就像預測其他資產價格一樣，預測房價是困難的。我們嘗試將理論與實踐結合起來尋找中國房價的領先指標，并分析指標領先性的結構性變化。從實踐來看，現有的一些房價預期指標、收入預期指標和長期增長預期指標對房價的領先意義似乎不顯著。我們發現居民的信貸脈沖對房價的領先意義比較穩定，領先期為1-2個季度。我們也發現，有的金融指標對房價的領先性有所變化，比如近期利率指標對房價領先意義似乎減弱，房價對信貸脈沖的彈性也有所下降。背后的原因可能是，從實體層面來看，金融周期下行帶動經濟增速下行，需求減弱，房租下降，進而影響至住房的投資屬性強弱，降低金融指標對房價的彈性。當然，從供給角度來看，也不排除住房的效用減弱，就是供給端的變化導致住房定價改變，進而影響住房的金融屬性，體現為金融指標對房價的前瞻性減弱。
有的房價預期指標可能跟房價互為因果，呈現同步變化的態勢。房價預期如果是上升的，那么現實的買賣雙方可能會根據房價預期調整交易行為，進一步造成房價上升。但反過來，如果現實的房價上升，可能也會影響到買賣雙方的對于房價預期。到底哪一種關系占主導？需要借助于現實觀測。比如，從中國央行發布的城鎮儲戶調查問卷與房價變化的關系來看，2011-2013年期間，城鎮儲戶的房價預期的領先二手住宅價格同比變化，但該指標早期的波動性很大；2014年后該指標趨勢性更強，與房價之間同步波動。綜上，有的房價預期和現實房價更接近同步指標（圖表1）。
圖表1：房價預期更像是房價的同步指標
資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司(40.250, -0.24, -0.59%)研究部
收入信心指數與房價也可能互為因果，同步變化，我們構造的長期增長預期指標也沒有領先房價變化。同樣的，收入預期改善可能會提振購房者的需求，但反過來，房價的上升可能通過財富效應或對房地產投資的拉動，帶動收入預期的改善。我們也需要借助現實觀測來判斷哪一種關系占主導。比如，央行發布收入信心指數似乎與房價同步性質比較強（圖表2）。我們在《長期增長的短期含義》中構建了長期增長預期的變化，這一指標也不領先房價（圖表3）。
圖表2：未來收入信心指數不是房價的領先指標
資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部
圖表3：長期增長預期變化不是房價的領先指標
資料來源：Wind，中金公司研究部
以上的判斷并不否認各類預期對房價可能的影響，只是說明從目前可得的數據來看，我們很難根據這些指標對未來的房價變化做很好的判斷。
接下來，我們嘗試從兩個角度探索房價的領先指標，一是凱恩斯的角度，二是新古典的角度。凱恩斯的角度更加重視杠桿的變化，而新古典的角度則更加重視住房內在實體價值的變化。凱恩斯的角度指向金融指標，新古典的角度則指向實體指標。這兩個視角互補，一般來說，凱恩斯視角對判斷房價的短期波動更有意義，而新古典的現金流模型對中長期的意義可能大一些。但中長期住房實體價值層面的變化也會影響其金融屬性，二者并非涇渭分明。
在金融指標上，中國居民部門的信貸脈沖在方向上領先房價，這種關系在近期仍然保持。居民信貸脈沖我們以居民新增信貸的同比變化對GDP的比例來衡量，這里我們沒有選擇中長期貸款/按揭貸款的主要原因包括：1）我們想衡量居民部門總體杠桿的變化，這種杠桿不僅通過直接的資金流入（按揭貸款可以反映），也可以通過居民情緒的變化（間接渠道、按揭貸款不能反映）來影響房價；2）口徑穩定性更強；3）頻率高、歷史數據較長。我們發現，居民信貸脈沖領先二手住宅價格的同比變化1-2個季度，這個領先關系在圖上較為明顯（圖表4），并通過格蘭杰因果檢驗[1]。此外，新房銷售的同比增速在一定程度上也領先房價，但領先性并不穩定（圖表5）。
圖表4：居民信貸脈沖可以作為房價的領先指標
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：新房銷售額對房價的領先性不穩定
資料來源：Wind，中金公司研究部
在實體指標上，房租增速中樞的變化（而不是房租增速本身）對房價的變化有一定的指示意義。從新古典的模型來看，住房的價格最終來自于現金流的折現，房價的預期最終也來自對于房租的預期，因為房租最終反應住房在商品市場上供需的緊張程度，即商品屬性的內在實體價值。雖然房租增速的短期變化對于房價波動的意義并不強，但是房租增速中樞的變化可能會對房價產生較大的影響，舉例來說，如果一個住房的當期租金是1，長期利率預期是4%，房租長期增速預期是2%，如果住房沒有折舊可以無限期使用，那么這個住房的內在價值是50。但如果房租長期增速預期是從2%上升到3%，那么這個住房的內在價值會變成100、上升50%。我們搜集了美歐16個國家在2007-2013年期間的數據，我們發現房價見頂前后的房租增速與房價的最大跌幅沒有非常明顯的關系（圖表6），但是房價見頂前后房租增速的變化對房價的最大跌幅有一定的預測意義（圖表7）[2]。
圖表6：2007-2013年，16個發達國家房價見頂前后的房租增速與房價的最大跌幅沒有非常明顯的關系…
注：16個國家包括比利時、加拿大、丹麥、芬蘭、法國、德國、意大利、盧森堡、荷蘭、新西蘭、挪威、西班牙、瑞典、瑞士、英國、美國，房價為達拉斯聯儲計算的名義房價，房租增速來自各國CPI統計。
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表7：…但是房租增速中樞的變化對底部房價有一定的預測意義
注：16個國家包括比利時、加拿大、丹麥、芬蘭、法國、德國、意大利、盧森堡、荷蘭、新西蘭、挪威、西班牙、瑞典、瑞士、英國、美國，房價為達拉斯聯儲計算的名義房價，房租增速來自各國CPI統計。
資料來源：Haver，中金公司研究部
中國房租增速中樞變化，可能會影響金融指標的領先性及其對房價的彈性，這是因為，如前所述，住房中長期實體價值層面的變化也會影響其金融屬性，新古典視角與凱恩斯視角并非割裂而是互補。在2019年之后，中國房租同比增速的趨勢水平開始下降（圖表8），近年來受到疫情的影響并沒有明顯的回升。與此同時發生的是，一些金融指標對中國房價的領先性也發生了變化。舉例來說，利率曾經是房價的領先指標，但這一輪利率下調并對房價的領先意義似乎減弱（圖表9）。居民部門的信貸脈沖在方向上雖然繼續領先房價，但是在彈性上似乎也與以往有較大的區別，這可能反映了金融周期拐點后主要指標之間的關系發生了結構性變化。金融周期下行帶動經濟增速下行，需求減弱，導致房租下降，進而影響住房的金融屬性，降低金融指標對房價的彈性。當然，也不排除住房的效用減弱（比如學區房效應下降），就是其供給端的變化導致住房定價下降，進而影響住房的金融屬性，影響金融指標對房價的前瞻性。
圖表8：中國CPI房租分項同比增速及其趨勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表9：利率不再是房價的領先指標
資料來源：Wind，中金公司研究部
[1] 領先1個季度的顯著性要大約領先2個季度。
[2] P-value為5.3%
