本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

今年上半年全球主要市場除了中國都是漲聲一片，以至于出現(xiàn)了“除中國之外的新興市場指數(shù)”，實際上，新興市場甚至美股的上漲，部分原因正是因為資金從A股和港股的流出。

就在很多投資者考慮資產(chǎn)全球配置的時候，一些傳統(tǒng)的價值投資者卻開始考慮另一個問題：以A股為主的這些資產(chǎn)到底現(xiàn)在的估值水平怎么樣？有沒有被過分低估？

如果只是簡單的比較全球各國股市指數(shù)的估值，很多人覺得A股并不貴，但在很多同時做美股和A股的人看來，A股的估值其實不好說，部分公司太貴，部分又很便宜。

以前還有一種說法，中國是全球增速最高的大型經(jīng)濟體，估值高一點也無妨，那這個說法現(xiàn)在還成立嗎？

A股的估值問題以前并不重要（這么說的理由后面會分析），但現(xiàn)在卻成為判斷下一步外資動向的重要因素。

本文將嘗試從A股等中國資產(chǎn)估值的角度入手，分析外資持續(xù)流出A股的勢頭何時才能停止？

A股估值的全球比較

首先比較一下中美日德股市，9月1日當(dāng)天幾個重要指數(shù)估值的絕對水平：

萬得全A現(xiàn)在是17倍（TTM），看上去很低，但剔除銀行和三桶油后，估值就上升到28倍，高于標普500的24倍，遠高于日經(jīng)225的17倍，德國DAX指數(shù)的13倍。

科技成長股方面，中證1000是40倍，創(chuàng)業(yè)板是30倍，科創(chuàng)50是40倍，納指是40倍，這個方面的估值與美國基本接軌了。

可能有一些平時不怎么關(guān)注指數(shù)估值的人有疑問，為什么A股當(dāng)中要把銀行股和三桶油給去掉呢？

因為這兩個行業(yè)的估值極低，在指數(shù)中的權(quán)重又非常大，特別是上證指數(shù)，它計算的是總市值而不是流通市值，對于估值的拉低比其他的指數(shù)更大。

那么美股為什么不用剔除金融股、石油股呢？一方面美股的這兩個行業(yè)的估值并不算太低，另外在納指中沒有，在標普中的占比也不高，日經(jīng)225指數(shù)中的權(quán)重股大部分是消費和高端制造業(yè)，也不拖累指數(shù)。

再看港股的整體估值，恒生指數(shù)僅10倍，全球主要市場最低，即使考慮到恒生指數(shù)的金融地產(chǎn)股占比過高，用行業(yè)分布更均衡的恒生中型股指數(shù)（11倍）與中證1000比，用恒生科技（24倍）與納指、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板相比，也都是極其低估的。

其次，從歷史估值百分位的角度：

上圖是從2010年以來13年的估值區(qū)間，A股整體處于中位數(shù)略低的水平，更低的是日經(jīng)指數(shù)的位置，港股是處于歷史最低水平，而美股高于歷史中位數(shù)以上的水平。

當(dāng)然，目前的水平如果從PB的角度看，日經(jīng)指數(shù)已經(jīng)高于中位，達到近十年80%的位置，說明日經(jīng)指數(shù)今年的上漲，更主要的是由ROE上升驅(qū)動，有基本面的基礎(chǔ)。

不過，歷史估值也要動態(tài)的看，隨著經(jīng)濟體量的增長，增速下降，合理估值區(qū)間也要相應(yīng)下降（只有美國例外），更合理的方法是與仍然處于GDP強勁上升期的國家比，相當(dāng)于我們十幾年前，其中越南股市胡志明指數(shù)僅15倍（金融地產(chǎn)較多），一直走長牛的印度SENSEX指數(shù)也僅25倍，都跟現(xiàn)在的A股差不多，顯著低于前幾年的A股，大大低于十幾年前的A股。

第三個維度是中美龍頭個股的估值比較，分為互聯(lián)網(wǎng)和非互聯(lián)網(wǎng)兩個方向：

美股大市值互聯(lián)網(wǎng)龍頭中較成熟的公司（蘋果、微軟）PE目前在20-40倍，有產(chǎn)業(yè)趨勢的大市值成長性公司（特斯拉、英偉達），PS在7倍以上；而中概股中較成熟的公司PE低于20倍，有產(chǎn)業(yè)趨勢的大市值成長性公司，PS在7倍以下，顯著低于美股科技股。

非互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)龍頭方面，A股的茅臺33倍（TTM），匯川技術(shù)42倍、比亞迪30倍，邁瑞醫(yī)療29倍，順豐控股26倍、海康威視25倍，寧德時代22倍、立訊精密21倍；美股中，蘋果29倍、迪士尼66倍、Adobe52倍，寶潔25倍，麥當(dāng)勞25倍，可口可樂24倍，思科18倍，英特爾（3倍PS），輝瑞9倍。A股與美股各有高低。

上述三個層面的比較，得到A股及中概股的估值現(xiàn)狀：

1、A股的估值是近十幾年較低的水平，但在全球看，與估值水平最高的美股相當(dāng)，明顯高于日本股市，也高于仍處于高點成長期的越南和印度股市；

2、港股是幾個市場中估值最低的；

3、美股的中概股和港股的科技股明顯低于納指。

基于當(dāng)前的估值全球比較，我們再去梳理近幾年外資在中國資產(chǎn)投資上的考慮，并推測外資下一步可能的行動。

外資對A股配置進入新時期

近五年，外資從中國資產(chǎn)配置中，有四波明顯的凈流出：

第一波是2018年貿(mào)易摩擦的時候，一些原本只是做全球配置，對中國資產(chǎn)沒有特別偏好的資金，出現(xiàn)了一波持續(xù)的凈流出，主要是港股，其次是A股；

第二波是2021年互聯(lián)網(wǎng)反壟斷后，外資開始意識到中國經(jīng)濟的與眾不同之處，改變對中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高度樂觀的判斷，出現(xiàn)了一波持續(xù)的凈流出，主要是港股和美股中的中概股；

第三波是2022年俄烏戰(zhàn)爭以后，外資出于政治風(fēng)險的考慮，全面降低中國資產(chǎn)的配置比例，這一波，港股、A股和美股中概股出現(xiàn)全面下降。

可以說，前三波的流出更多是出于風(fēng)險偏好的降低，降低配置比例或風(fēng)險敞口。風(fēng)險偏好是一個非常主觀的判斷，受輿論環(huán)境和周邊人的行為的影響更大，總體上，外資仍然看好中國經(jīng)濟的長期發(fā)展前景，所以在這三波流出之后，外資雖沒有提升美港股的配置，但加大了在A股市場繼續(xù)的凈流入（具體原因后面分析）。

但今年8月開始的第四波持續(xù)凈流出，與以往三次有明顯的不同，并沒有出現(xiàn)明顯的風(fēng)險政治事件，而是基于對中國經(jīng)濟長期增長前景放緩的擔(dān)心，而且主要是從A股而不是美港股流出。

理解配置于A股與美港股的外資的不同，可以從“對估值的敏感性”出發(fā)，把外資的大資金分為兩類：

一類是做宏觀對沖或配置的資金，其選股方法是先根據(jù)宏觀因素確定大類資產(chǎn)全球配置中的中國相關(guān)資產(chǎn)的配置比例，再考慮中觀行業(yè)和具體個股。

第二類是巴菲特式的價值投資者，基于上市公司本身的投資價值去投資企業(yè)股票或股權(quán)。

很明顯，第二類投資者對估值更加注重，只是在判斷估值時加入相關(guān)國家的宏觀因素。只要估值足夠便宜，就算有風(fēng)險也不一定要賣股票，可以用期指對沖，降低股票持倉的風(fēng)險敞口。

這剛好與外資客戶較多的摩根大通期貨公司近幾個月的持倉結(jié)構(gòu)相吻合：

從便利性和交易成本的角度考慮，如果只是為了配置中國資產(chǎn)，最方便的是美股中的中概股，其次是港股，最后才是A股，這也是第一類投資者的優(yōu)先配置順序；

如果從個股選擇的角度看，順序剛好相反，第二類投資者會優(yōu)先配置A股，其次是港股，最后才是美股。這也解釋了北向資金為什么偏愛消費股和制造業(yè)，一個是因為這兩個行業(yè)在美港股不如A股多，第二是因為消費對應(yīng)的是中國的人口優(yōu)勢，這是一個相對而言不受宏觀影響因素。

這二類投資者的偏好也解釋了一個現(xiàn)象：2022年之前，外資持續(xù)降低美股中概股和港股的配置，卻提升A股的配置，而今年8月開始才降低A股的配置。

預(yù)示著外資對A股的配置進入一個新的時期：

2022年以前，A股有絕對的投資價值，雖然估值相對偏高，但是由于增速快，而且沒有見頂?shù)嫩E象，長期而言仍然是有價值的，導(dǎo)致資金長期保持流入。

但從2022年以后，整個經(jīng)濟的增速下來時，A股就變成只有相對的投資價值：只有在經(jīng)濟增速邊際上升，或者估值相對較低的時候才有投資價值，外資的凈流入取決于資金的機會成本。

這是一個長期決策，因此其凈流出具有一定持續(xù)性。那么，它們是否會持續(xù)流出呢？外資在A股持倉3.5萬億，近一個月持續(xù)流出也才1千億，已經(jīng)跌得慘不忍睹了。

我認為這基本不會發(fā)生，原因在于配置比例和估值。

外資何時停止賣賣賣？

由于歷史的原因，外資對中國資產(chǎn)的配置比例其實是比較低的。2021年末，美國財政部口徑下，美國投資者總計持有約11.9萬億美元風(fēng)險敞口的外國公司股票，其中中國大陸公司股票（含注冊在開曼群島的公司，比如騰訊）8,755億美元，僅占7.3%，低于日本、英國和加拿大，這個比例遠低于中國經(jīng)濟在全球的份額，還不及特斯拉的股票市值，而且這一年多，估值又降了很多。

這也是我不太認為外資會持續(xù)流出的原因，因為這里有一個矛盾：一個所有人都非常關(guān)注的重要市場，倉位只有7.3%，還在下降，估值也在下降，必然會引發(fā)市場的分歧。

那么中國資產(chǎn)還是投資者關(guān)注的焦點嗎？是的，華爾街目前關(guān)注度排名第一是美聯(lián)儲的加息和是否會引起金融危機，排名第二就是現(xiàn)在應(yīng)該做空中國資產(chǎn)還是做多中國資產(chǎn)？

沒錯，對于看空中國資產(chǎn)這件事，如果一個月前還是一致性看法，現(xiàn)在已經(jīng)不是了。

看空者交易的核心邏輯是“日本式的資產(chǎn)負債表衰退”，以及“無法成功邁出‘中等收入陷阱’”，而做多機構(gòu)的看法是，中國并不是資產(chǎn)負債表衰退，而是正常的經(jīng)濟周期中的衰退周期，并且有足夠的動能走出衰退。

多空的分歧往往源于投資理念的差異，看空者大部分屬于第一類投資者，其邏輯屬于暫時無法證偽的宏觀敘事，決策往往來源于公司的更高層級，因此其持倉與凈流出有一定的持續(xù)性；而看多者大部分屬于第二類投資者，實際上是一種“抄底”行為，安全邊際是標準，估值是關(guān)鍵。

所以本文前面首先是分析估值，第一類投資者的流出將是持續(xù)的，那么最大的平衡力量來源于第二類投資者的“抄底”。

無論是A股還是港股還是美股中的中概股，都出現(xiàn)了一定的估值洼地：

原因一，羊群效應(yīng)的消退

持倉比例低加上看法分歧，在操作行為上就不夠深思熟慮，就有一定隨意性，容易被媒體立場和周邊人的行為帶節(jié)奏，出現(xiàn)羊群效應(yīng)。

歷史證明，相比間歇性的流出，這種持續(xù)地單邊凈賣出，對估值的打壓必然超過利空本身，恐慌的拋售后會回歸理性的估值分析，帶來第二類投資者的抄底。

這是短期結(jié)束凈流出的條件。

原因二，估值底的到來

通常低估是在不同的個股中相繼出現(xiàn)的，目前A股雖然整體估值不低，但很多白馬核心資產(chǎn)個股已經(jīng)明顯相對美股偏低了。

雖然“資產(chǎn)負債表衰退”短期內(nèi)無法證偽，但也無法證實，一旦數(shù)據(jù)證明了中國經(jīng)濟有走出衰退的跡象，不管是暫時的還是長周期的，都會引發(fā)長線投資者的“抄底”。

另外還有一種我多次指出的可能，雖然GDP無法回到5%以上，但企業(yè)的利潤可能反而出現(xiàn)提升——這在固定資產(chǎn)投資下降的時代，往往是由于競爭格局的改善所致，以及海外投資產(chǎn)生利潤。

美股和其他市場如果保持強勢，對A股的估值差加大，也將封住外資繼續(xù)流出的空間。

這是中期維度A股恢復(fù)凈流入的條件。

原因三，降息周期

外資對中國經(jīng)濟看法的分歧由來已久，以前并沒有像今年這樣持續(xù)的凈流出，一個很重要的原因是日本經(jīng)濟的修復(fù)，它的體量和吸引力是越南、印度股市無法相比的，讓外資找到完美的新目標——作為新興市場，我們并不是跟美國股市競爭，那些流出A股和港股的資金，相當(dāng)一部分流入到日本股市。

“外資凈流出”在宏觀上的原因還是由于美國的加息周期，今年全球資本流向的總趨勢是在“保持平衡”與“回流美國”之間搖擺，未來進入降息周期，資本流出美國，新興市場總配置也會增長。

這是更長的維度外資繼續(xù)提升A股配置的條件。

04
一個不看估值的時代結(jié)束了

總結(jié)一下本文的一些核心結(jié)論：

1、A股沒有以前那么貴了，變得跟美股差不多，但估值仍然明顯高于其他主要市場，港股則明顯低估；

2、2022年以前，外資可以弱化估值持續(xù)提升A股配置，完全是因為中國的持續(xù)高增長，這個時代可能已經(jīng)結(jié)束；

3、外資對中國經(jīng)濟的長期前景和凈流出將進入分歧階段，估值成為長期關(guān)鍵因素

全球估值體系一直有“美國例外”現(xiàn)象，一般市場的估值隨著國家經(jīng)濟體量增長，增速也下降，估值下降，相當(dāng)于從成長股變成價值股，但美股是一個例外，二戰(zhàn)后大部分時候都保持“成長股”的估值。

A股能長期享受比美股更高的估值，實際上也是一種“有條件的例外”。

所以我們才要清醒地認識到，外資不看估值持續(xù)提升A股配置的那個時代結(jié)束了，打個不恰當(dāng)?shù)谋确剑莻€靠天生麗質(zhì)即使性格傲嬌也能吸引男生的年紀結(jié)束了。（作者：人神共奮，思想鋼印）