中信建投證券研究
文|黃文濤 孫蘇雨
短期看，人民幣 匯率中樞可能在7.1-7.2左右震蕩。考慮到人民幣匯率已經跌至95%分位區間左右，央行中間價已經多次釋放干預信號，且政治局會議明確改善中國經濟預期，因此匯率再下跌的動能不高。當然，短期內海外波動、中國經濟“弱復蘇”格局，料人民幣轉入確定性升值通道仍然需要時間。因此，三季度人民幣匯率中樞可能在7.1-7.2附近波動一段時間。
中長期看，人民幣匯率中樞可能偏向升值。今年四季度，料美國通脹-就業螺旋和聯儲加息高點將塵埃落定，外部流動性環境趨于好轉。對國內而言，雖然下半年政策力度不會很強，但庫存周期、收入積累等帶動的自然復蘇下，國內經濟料相對穩定，出口探底后穩定，匯率趨于升值。
人民幣匯率是否進入升值通道？
人民幣匯率貶值的國內驅動在減弱
需要注意人民幣匯率的主要矛盾已經從海外轉向國內。造成這一轉折的主要原因，一是中美貨幣政策分化導致的利差擴大。二是中國經濟數據趨弱。展望未來，政策方面，央行已經高度關注匯率問題。2023年人民銀行和國家外匯管理局下半年工作會議指出：要“加強和改善外匯政策供給，維護外匯市場穩健運行”。此外，目前中間價開始連續低于在岸價和離岸價，央行已經開始釋放干預貶值的信號。經濟方面， 7月末政治局會議后，中國經濟的預期正逐步好轉。逆周期政策和經濟周期本身力量將推動經濟企穩，從而帶動匯率逐步走向升值。
美元指數(102.3913, -0.0876, -0.09%)轉入震蕩下行對人民幣匯率壓力減輕
除國內因素外，人民幣匯率還受到海外因素特別是美元指數的影響。這是人民幣短期難以進入升值通道的主要原因。究其原因，從比價關系角度看，美國經濟和通脹的韌性強于歐洲和日本，是美元指數觸底反彈的主要原因。短期看，海外緊縮對美元指數的支撐已反映在價格中。展望2023年末至2024年初，美元指數恢復下行的可能性更大。
人民幣匯率分析框架和重點問題
匯率是衡量兩種貨幣相對價值的經濟指標，在基本面上，它受物價水平、進出口貿易等影響；在情緒面上受到預期因素的沖擊；在交易面上，又受到跨境投融資、換匯等資金流動因素的影響。在此背景下，可以總結出一系列的匯率分析框架，例如購買力平價理論、國際收支理論及利率平價理論。本文對匯率的理論和實踐中的框架和重點問題加以研究。
第一，宏觀經濟和金融體系仍然面臨海內外環境的多重擾動，國內受到疫情余波、地產、地方政府債務的影響，國外受到貿易沖突、海外緊縮和極化思潮的影響，國內經濟發展和改革都可能存在一定不確定性。第二，既有政策落地效果及后續增量政策出臺進展不及預期，地方政府對于中央政策的理解不透徹、落實不到位。第三，經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。第四，近期房地產市場較為低迷，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動蕩。第五，匯率的風險分析框架部分，還有諸如海外極端事件等各類影響因素，本文僅研究歷史上的主要因素，對全部因素自然未能一一枚舉。
