特別是二季度以來的復(fù)蘇不及預(yù)期
圖/視覺中國
近期，人民幣匯率貶值引發(fā)了市場高度關(guān)注。離岸人民幣對美元匯率從今年1月31日的6.7553，到6月30日一度達(dá)到7.2677，貶值幅度達(dá)7.05%，離去年10月份離岸價格7.3748的高點(diǎn)只有一步之遙。
值得注意的是，這一次人民幣不僅對美元貶值，有效匯率也在貶。今年以來人民幣對美元的貶值，與去年人民幣的貶值不一樣。去年人民幣貶值是對美元的貶值，主因是美元強(qiáng)勢，對其他的貨幣，例如歐元、英鎊和日元，還在升值。但今年人民幣貶值期間，美元指數(shù)變化很小。今年以來，主要是亞洲貨幣（日元、韓元等）對美元出現(xiàn)了貶值，歐元、英鎊、澳元等對美元還處于升值狀態(tài)。
要尋找這一輪人民幣貶值的背后邏輯，還需要從中國自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r去找原因。分析雙邊之間匯率，從長期來看，主要取決于兩國之間勞動生產(chǎn)率的差異，也就是在巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)的框架下進(jìn)行。但從中短期來看，決定雙邊匯率的主要因素是兩國間經(jīng)濟(jì)增長差、通貨膨脹差和兩國間利差，以及由這三者衍生出來的國際投資者的情緒。
今年以來人民幣貶值主要還是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，特別是二季度以來的復(fù)蘇不及預(yù)期。今年第二季度，中國人民銀行采用降息來穩(wěn)增長，而美聯(lián)儲仍然選擇繼續(xù)加息，導(dǎo)致中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大，跨境套利的機(jī)會進(jìn)一步增加，國際投資者對中國經(jīng)濟(jì)未來走勢，也出現(xiàn)擔(dān)憂情緒。
從今年4月份、5月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，工業(yè)生產(chǎn)運(yùn)行偏弱，消費(fèi)復(fù)蘇邊際走弱，國內(nèi)居民信心恢復(fù)速度仍然偏緩，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)尚需時間，終端消費(fèi)整體偏弱。房地產(chǎn)投資持續(xù)收縮，并顯著拖累總需求。5月商品房銷售面積單月同比從4月的4.6%降至-2.7%，商品房銷售金額同比從25.9%降至7%，今年1月~5月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比累計(jì)下降7.2%，降幅較1月~4月同比累計(jì)值擴(kuò)大1.0個百分點(diǎn)。
民間投資和出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，核心通脹持續(xù)低迷。5月公布的PMI、金融等數(shù)據(jù)也不及預(yù)期，一系列數(shù)據(jù)指向了經(jīng)濟(jì)階段性回落，反映出經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不足、預(yù)期和信心不穩(wěn)，以及內(nèi)生動力不強(qiáng)的問題。
一方面實(shí)體需求不足，另一方面實(shí)際利率被動走高，利息負(fù)擔(dān)加重，加之房地產(chǎn)仍在底部徘徊，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險仍維持高壓態(tài)勢，下半年外需放緩疊加價格因素繼續(xù)對出口形成拖累。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力趨弱的壓力下，選擇進(jìn)一步加碼逆周期政策，從而破解來自信心、債務(wù)、房地產(chǎn)等方面的困局，必將成為當(dāng)務(wù)之急。我們已經(jīng)看到6月央行調(diào)降中期借貸便利（MLF）及公開市場操作（OMO）利率，預(yù)計(jì)未來降準(zhǔn)降息仍將是選項(xiàng)。
與此相對應(yīng)的是，在年初，市場普遍預(yù)期5月份將是美聯(lián)儲最后一次加息。但美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了相對強(qiáng)的韌性，通脹壓力也好于市場年初的預(yù)期，5月份，美聯(lián)儲不僅選擇繼續(xù)加息，而且市場普遍預(yù)計(jì)后續(xù)美聯(lián)儲還將加息1~2次。
這樣，中美利差進(jìn)一步拉大，衍生出來的資金套利機(jī)會也就隨之而至。例如，現(xiàn)在在內(nèi)地我們通過貨幣基金理財(cái)，收益率才2個多點(diǎn)，但我們在香港選擇收益不錯的美元貨幣基金，收益率能到5個點(diǎn)左右。這無形之中都會加大人民幣的貶值壓力。
未來人民幣匯率的走勢將如何演繹？
短期人民幣的走弱，對出口企業(yè)來說，顯然是一件好事，有利于提高他們的國際競爭力。5月份，中國的出口增速已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長，客觀上，人民幣貶值有利于穩(wěn)出口。
由于短期中國經(jīng)濟(jì)的走勢依然偏弱，預(yù)計(jì)下半年，中國將把穩(wěn)增長放在更加優(yōu)先的位置，降息降準(zhǔn)仍將是選擇項(xiàng)。而美國經(jīng)濟(jì)目前仍然比較強(qiáng)，通脹壓力并沒有得到有效的緩解，預(yù)計(jì)7月份和9月份的美聯(lián)儲議息會議，仍將選擇加息25個基點(diǎn)。
這將進(jìn)一步拉大中美之間的利差，所以短期內(nèi)，人民幣仍將面臨貶值的壓力。為了保持匯率的相對穩(wěn)定，不排除后續(xù)央行會加以干涉。
決定一國匯率中長期走勢的還是該國的經(jīng)濟(jì)增長周期。
假若今年三季度，中國推出強(qiáng)有力的穩(wěn)增長措施，能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期，那么經(jīng)濟(jì)將在四季度有望重新步入強(qiáng)復(fù)蘇，開啟新的一輪經(jīng)濟(jì)增長周期。與此同時，由于美國不斷地累積加息，對經(jīng)濟(jì)的抑制作用會逐步地顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)到四季度經(jīng)濟(jì)衰退跡象比較明顯，通脹壓力將減緩，美聯(lián)儲也會停止加息的步伐。
屆時，人民幣匯率或?qū)⒂瓉磙D(zhuǎn)折。
（作者系啟錸研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
