期貨日報(bào)
中金所于2022年推出中證1000股指期貨和股指期權(quán)，同期推出上證50股指期權(quán)，股指期貨及股指期權(quán)品種日益豐富，覆蓋大、中、小盤股票。2022年年底開始，A股市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化行情，以中證1000指數(shù)為代表的小盤股走勢明顯優(yōu)于以上證50指數(shù)為代表的大盤股，二者比價一路上行。投資者既可利用股指期貨賺取跨品種套利收益，又可利用股指期權(quán)賺取跨品種套利收益。
A 跨品種套利邏輯梳理
縱觀2021年元旦至今，A股市場出現(xiàn)多次結(jié)構(gòu)性行情。2021年前三季度，中證1000指數(shù)為代表的中小盤上漲明顯，而因權(quán)重市值品種抱團(tuán)格局瓦解，上證50指數(shù)走向估值回歸，表現(xiàn)不佳。2022年二季度末至三季度，美聯(lián)儲進(jìn)入加息進(jìn)程，人民幣加速走弱，中證1000指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于上證50指數(shù)。2022年年底至2023年春節(jié)后，A股市場呈現(xiàn)小盤強(qiáng)勢的結(jié)構(gòu)化行情，中證1000指數(shù)和上證50指數(shù)比值、差值不斷創(chuàng)出新高。
中金所目前擁有4個股指期貨品種和3個股指期權(quán)品種，利用股指期貨和股指期權(quán)賺取A股市場結(jié)構(gòu)化行情的收益成為可能。2010年4月16日上市滬深300股指期貨（代碼IF），2015年4月16日上市上證50股指期貨（代碼IH）和中證500股指期貨（代碼IC），股指期貨覆蓋大、中、小、超小盤指數(shù)，有助于我國資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。此外，股指期權(quán)品種也隨之完善。2022年上市中證1000股指期權(quán)（代碼IM），2019年12月23日上市滬深300股指期權(quán)（代碼IO），2022年上市中證1000股指期權(quán)（代碼MO）和上證50股指期權(quán)（代碼HO）。
中金所期貨和期權(quán)品種分別為現(xiàn)貨期貨和現(xiàn)貨期權(quán)品種，采取現(xiàn)金交割方式，IM合約乘數(shù)每點(diǎn)人民幣為200元，IH合約乘數(shù)每點(diǎn)人民幣為300元，MO和HO的合約乘數(shù)每點(diǎn)人民幣為100元。中證1000指數(shù)波動范圍在6000—7500點(diǎn)，上證50指數(shù)波動范圍在2500—3000點(diǎn)。中證1000股指期貨的合約面值與上證50股指期貨的合約面值相差較大，中證1000股指期權(quán)合約的名義價值也大于上證50股指期權(quán)的名義價值。
2022年7月22日到2023年2月23日，中證1000股指期貨及期權(quán)成交活躍，其中2022年10月20日，中證1000股指期權(quán)日成交量高達(dá)159778手。目前，中證1000股指期權(quán)日均成交量為60445手，中證1000股指期貨日均成交量為32555手；上證50股指期權(quán)在上證50股指期貨的帶動下，成交量逐步上升，日均成交量為32428手，上證50股指期貨日均成交量為40028手。中證1000股指期貨和上證50股指期貨呈現(xiàn)臨近合約摘牌持倉量逐步減少、掛牌新合約后持倉量迅速放大的規(guī)律，中證1000股指期權(quán)和上證50股指期權(quán)持倉量變化與股指期貨相反，呈現(xiàn)臨近合約摘牌持倉量放大的規(guī)律。2022年11月，上證50股指期貨持倉量大于中證1000股指期權(quán)持倉量，統(tǒng)計(jì)期間日均持倉量為53794手，中證1000股指期權(quán)日均持倉量為56939手，中證1000股指期貨日均持倉量為40357手，上證50股指期權(quán)日均持倉量為35333手。
B 股指期貨跨品種套利實(shí)證
股指期貨跨品種套利是市場常見的套利策略，構(gòu)造股指期貨跨品種套利主要考慮兩者之間的相關(guān)性，比如資金流入題材不同市場帶來的走勢強(qiáng)弱不一致，利用統(tǒng)計(jì)套利思想或者價差趨勢追蹤思路掙得收益。具體就是通過買入/賣出一個股指期貨合約的同時賣出/買入另一個股指期貨合約，并在未來某一時間同時將兩個股指期貨合約對沖平倉。
在時間結(jié)構(gòu)上，股指期貨跨品種套利涉及的期貨合約月份基本上是相同的，即為同期的期貨合約，而跨期套利涉及的期貨合約月份具有時間上的不同性。
在風(fēng)險(xiǎn)與收益上，股指期貨跨品種套利收益比跨期套利收益大一些。因?yàn)榭缙贩N套利涉及的多個品種具有各自的特點(diǎn)，其價差波動較大。
從統(tǒng)計(jì)套利思路來看，跨品種套利需要構(gòu)建價差的無套利空間，并且檢驗(yàn)價差走勢是否存在均值回歸性。統(tǒng)計(jì)套利的思路是當(dāng)價差處于套利價差的上邊界時，價差后期有回落到無套利空間的機(jī)會，而當(dāng)價差處于套利價差的下邊界時，價差有走高至無套利空間的可能性。
市場也存在價差趨勢追蹤者，即利用基本面或者量化系統(tǒng)預(yù)測價差后期走勢。從近6年中證1000指數(shù)和上證50指數(shù)比價的季節(jié)性走勢可以看出，2月指數(shù)比價均出現(xiàn)上漲態(tài)勢，這可能和2月一般是年報(bào)前的業(yè)績真空期有關(guān)，中小盤風(fēng)格下具有業(yè)績確定性的景氣主題具有更多的投資機(jī)會。因此，價差趨勢追蹤者可以嘗試獲取二者價差拉大的收益。
利用股指期貨進(jìn)行跨品種套利需要做好手?jǐn)?shù)配比，一般保持兩個品種保證金的一致。中證1000股指期貨保證金比例在15%，上證50股指期貨保證金比例在12%，故一手IM保證金=7000×15%×200=210000（元），一手IH保證金=2800×12%×300=100800（元），如果保證兩個股指期貨的開倉保證金相等，IM和IH的套利配比建議設(shè)在1：2。
若在2023年1月17日建立IM和IH的套利倉位，則截至2月20日，投資者買入1手IM、賣出2手IH的累計(jì)收益率就能達(dá)到45.29%，最大累計(jì)收益率到69.66%，最大回撤為13.03%，回撤時間為2月16日。
C 股指期權(quán)跨品種套利實(shí)證
考慮到中金所股指期權(quán)和股指期貨均掛鉤相關(guān)指數(shù)，并且最后交易日和交割方式均設(shè)置一致，針對股指期貨市場存在中證1000指數(shù)強(qiáng)于上證50指數(shù)的對沖套利機(jī)會，在期權(quán)市場就可以使用期權(quán)單買策略和期權(quán)單賣策略的組合來構(gòu)造對沖套利策略，共有四種具體方式。
除了選擇策略，投資者需要對期權(quán)集中度、期限結(jié)構(gòu)等進(jìn)行分析，從而選擇行權(quán)價和期權(quán)月份。
從期權(quán)集中度來看，統(tǒng)計(jì)期間，MO認(rèn)購期權(quán)的持倉量集中在行權(quán)價7200點(diǎn)、7000點(diǎn)、6800點(diǎn)和6600點(diǎn)，并且隨著行情的逐步上漲，虛值認(rèn)購期權(quán)（行權(quán)價7200點(diǎn)、7400點(diǎn)、8200點(diǎn)）的持倉量明顯增加；認(rèn)沽期權(quán)的持倉量集中在行權(quán)價6200點(diǎn)、6400點(diǎn)、6600點(diǎn)、6700點(diǎn)、6800點(diǎn)，下方支撐點(diǎn)位逐步抬升。HO認(rèn)購期權(quán)的持倉量集中在行權(quán)價2800點(diǎn)、2850點(diǎn)和3000點(diǎn)；認(rèn)沽期權(quán)的持倉量集中在行權(quán)價2700點(diǎn)和2600點(diǎn)，預(yù)計(jì)HO底部有支撐，上方存在壓力。
中證1000指數(shù)和上證50指數(shù)春節(jié)前后波動率走勢分化，并且春節(jié)后上證50股指期權(quán)隱含波動率呈現(xiàn)近高遠(yuǎn)低格局，整體維持低波運(yùn)行，中證1000股指期權(quán)隱含波動率也呈現(xiàn)近高遠(yuǎn)低格局，整體處于低波運(yùn)行狀態(tài)。從波動率角度來看，上述策略中涉及的買方期權(quán)，存在一定壓力，適宜選擇遠(yuǎn)月合約。從當(dāng)時市場情況分析，適合選擇2303合約。
投資者可以構(gòu)造如下策略：
一是同時買入看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，合約月份為2303，MO選擇行權(quán)價7000點(diǎn)，HO選擇行權(quán)價2700點(diǎn)，該組合MO2303C7000+HO2303P2700主要賺取權(quán)利金上漲的收益。
二是買入看漲期權(quán)和賣出看漲期權(quán)，合約月份為2303，MO選擇行權(quán)價7000點(diǎn)，HO選擇行權(quán)價3000點(diǎn)，該組合MO2303C7000-HO2303C3000主要賺取買入看漲期權(quán)權(quán)利金上漲的收益。
三是賣出看跌期權(quán)和買入看跌期權(quán)，合約月份為2303，MO選擇行權(quán)價6900點(diǎn)，HO選擇行權(quán)價2700點(diǎn)，該組合MO2303P6900-HO2303P2700主要賺取賣出看跌期權(quán)權(quán)利金下跌的收益。
四是賣出看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)，合約月份為2303，MO選擇行權(quán)價6900點(diǎn)，HO選擇行權(quán)價3000點(diǎn)，該組合MO2303P6900+HO2303C3000同時爭取賣出看跌期權(quán)和看漲期權(quán)權(quán)利金下跌的收益。
將四個策略進(jìn)行綜合對比，以每日收盤價差計(jì)算收益率，發(fā)現(xiàn)買入看漲期權(quán)和賣出看漲期權(quán)組合策略收益最高，在運(yùn)行期間累計(jì)收益率超4倍，主要是發(fā)揮了看漲期權(quán)的杠桿性，但同時該策略穩(wěn)定性不如其他策略，累計(jì)收益率為2.1倍，最大回撤為85.86%。賣出看跌期權(quán)和買入看跌期權(quán)組合策略、賣出看跌和看漲期權(quán)組合策略收益較優(yōu)，累計(jì)收益率分別為71%和70%，收益也相對穩(wěn)定，最大回撤分別為14.31%和12.02%，回撤主要發(fā)生在2023年2月16日。建議投資者考慮上述兩個策略，從使用資金角度來看，構(gòu)建賣出看跌期權(quán)和買入看跌期權(quán)組合策略的成本低于同時賣出看跌和看漲期權(quán)，買入看漲期權(quán)和買入看跌期權(quán)在行情波動較低且指數(shù)波動率并未走高的情況下，收益和穩(wěn)定性均不占優(yōu)。
D 總結(jié)
中金所掛牌交易的股指期貨品種日益豐富，覆蓋大、中、小盤股票，才有了賺取結(jié)構(gòu)化行情的機(jī)會。
本文以2023年年初A股市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化行情為背景，探究利用中金所股指期貨和股指期權(quán)進(jìn)行跨品種套利的可能，通過對股指期貨和股指期權(quán)策略進(jìn)行對比，總結(jié)以下幾點(diǎn)：
其一，本文嘗試?yán)弥凶C1000指數(shù)和上證50指數(shù)比價建立量化分析指標(biāo)，通過對中證1000股指期權(quán)和上證50股指期權(quán)持倉量、隱含波動率分析選取期權(quán)策略，從而構(gòu)建中證1000股指期權(quán)和上證50股指期權(quán)的跨品種套利策略。
其二，從回測結(jié)果來看，股指期貨跨品種套利策略收益率小于股指期權(quán)策略，股指期貨套利的最大回撤率小于1個股指期權(quán)策略。
其三，買入看漲中證1000股指期權(quán)和賣出看漲上證50股指期權(quán)組合策略的收益率表現(xiàn)最優(yōu)，但策略穩(wěn)定性不足。
其四，賣出看跌中證1000股指期權(quán)和買入看跌上證50股指期權(quán)組合策略的收益率表現(xiàn)良好，策略穩(wěn)定性也可以。
其五，賣出看跌中證1000股指期權(quán)和賣出看漲上證50股指期權(quán)組合策略的收益率表現(xiàn)良好，策略穩(wěn)定性也可以。
其六，買入看漲期權(quán)和看跌期權(quán)構(gòu)建跨品種套利策略時需要合約隱含波動率處于上升狀態(tài)，當(dāng)隱含波動率處于下降過程時，需要謹(jǐn)慎使用。
其七，隨著中證1000指數(shù)和上證50指數(shù)行情的變化，文中并未適時選擇合適行權(quán)價的期權(quán)合約，在期權(quán)合約到期面臨摘牌時，面臨移倉換月的需求。因此，建議跨品種套利時適時選擇合適的行權(quán)價和月份的期權(quán)合約，以增加整體收益。（作者單位：徽商期貨）
