1/5、不同盈利模式，不同應(yīng)對(duì)方式
投資中有一個(gè)經(jīng)典的問題，手中持有低估品種連續(xù)上漲幾天后，已經(jīng)有了10個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)了，不再低估，但也談不上高估，此時(shí)是拋還是留？
這種情況下呢，我的處理有三種：1、賣出，2、持股不動(dòng)，3、繼續(xù)買進(jìn)——哈哈，好像是一句廢話，但下面的話就不是廢話了——
如果在此股上的盈利模式是“成長(zhǎng)加倉(cāng)”，就要判斷基本面是否發(fā)生了質(zhì)變，如果是，加碼買進(jìn)。這種思路，我在《如何把握公司業(yè)績(jī)與股價(jià)雙爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)？》一篇中已經(jīng)說過了。
如果在此股上的盈利模式是“困境反轉(zhuǎn)”，就要看目前的股價(jià)對(duì)應(yīng)前一個(gè)盈利周期的哪一個(gè)上升點(diǎn)，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的盈利水平如何，當(dāng)時(shí)的估值包括哪些跟現(xiàn)在差不多的預(yù)期？
如果你判斷基本面還需要半年以上才可以達(dá)到這個(gè)水平，說明確定性一般，就應(yīng)該繼續(xù)當(dāng)成“困境反轉(zhuǎn)”持股；如果判斷本季就已經(jīng)達(dá)到，即已完成“困境反轉(zhuǎn)”，那就應(yīng)該進(jìn)入其他盈利模式，或者結(jié)束投資。
如果在此股上的盈利模式是“價(jià)值中樞”，那就是本文的內(nèi)容了。
“價(jià)值中樞”是最經(jīng)典也是最基本的價(jià)值投資方法，也是價(jià)值投資者首先應(yīng)該掌握的模式，故將分為兩篇，上篇講基本原理及操作，下篇是操作失敗后的應(yīng)對(duì)。
盈利模式系列前三篇
價(jià)值投資的四種盈利模式，掌握一種就能受益終生
困境反轉(zhuǎn)：未經(jīng)歷挫敗的公司，不值得投資
如何把握公司業(yè)績(jī)與股價(jià)雙爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)？
2/5、“價(jià)值中樞”的核心邏輯
價(jià)值投資的核心很簡(jiǎn)單，就是賺企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢，比如說，假定一只股票市盈率年初和年尾保持不變，它的eps增加了20%，那么它的股價(jià)也會(huì)上漲20%。股票的“實(shí)際價(jià)值”如下圖，是一根向上傾斜20%的線，價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。
如果你的投資預(yù)期收益是20%，那么最簡(jiǎn)單的方法就是找到一支業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)20%估值合理的公司，不管股價(jià)如何波動(dòng)，佛系持股，任由市場(chǎng)的力量最終把股價(jià)推升20%，坐收20%的利潤(rùn)，這是巴菲特的核心方法，也是最經(jīng)典的價(jià)值投資方法。
但問題在于，市盈率不變這個(gè)前提太理想了，實(shí)際上，就算是盈利最穩(wěn)定的白馬股，PE也是不停變化的，變化的動(dòng)力來源于市場(chǎng)風(fēng)格波動(dòng)的影響，比如去年的白馬股行情，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率沒有變化，估值卻漲了一大波。
一般而言，在成熟市場(chǎng)，價(jià)值投資者應(yīng)該無視這些市盈率的短期波動(dòng)，去追求長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的回報(bào)，但A股卻不應(yīng)該這樣，主要原因有三個(gè)
第一個(gè)原因：A股的短期波動(dòng)太過劇烈，市場(chǎng)先生會(huì)用極低的價(jià)格賣給你股票，又要用極高的價(jià)格買你手上的股票，就像有人要給你送錢一樣，你到底要不要呢？
事實(shí)上，巴菲特不但不會(huì)拒絕，反而在不斷尋找這種低價(jià)和高價(jià)交易的機(jī)會(huì)。
第二個(gè)原因，誰也不能保證自己的研究結(jié)論是準(zhǔn)確的，大部分市場(chǎng)公認(rèn)的高成長(zhǎng)公司，都是階段性的成長(zhǎng)，我們的操作必須要增加“容錯(cuò)率”，就一定要在估值偏高的區(qū)間，兌現(xiàn)一部分利潤(rùn)。
第三個(gè)原因：市場(chǎng)的機(jī)會(huì)是一步步走出來的，都需要投入一定的資金去擁抱“新機(jī)會(huì)”，所以必須要在舊有持股中兌現(xiàn)一部分合理的利潤(rùn)，以提高資金使用效率。
我在《為什么買到大牛股的人多，真正賺到錢的人少？》一文中講過這個(gè)理由，賺錢不能賭一兩只股票是牛股，而必須讓自己整體持倉(cāng)的“賠率與確定性”處于最佳狀態(tài)，要敢于放棄一部分持股利潤(rùn)，哪怕以后再追高也是值得的。
所以，答案就是：
1、如果波動(dòng)在一定幅度范圍內(nèi)，我們就置之不理，安安穩(wěn)穩(wěn)地賺個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢；
2、跑到范圍外，向上我們就先兌現(xiàn)一筆，以提高資金利用效率，向下就加倉(cāng)，用高倉(cāng)位提高收益，后兩個(gè)都是賺估值的錢；
退可守，賺業(yè)績(jī)的錢，進(jìn)可攻，賺估值的錢，這就是“價(jià)值中樞”策略的核心邏輯。
具體的操作分三步。
3/5、“價(jià)值中樞”三個(gè)步驟
第一步，在季報(bào)或預(yù)告發(fā)布后，確定一家公司目前合理價(jià)值區(qū)間，中間值為價(jià)值中樞，以光環(huán)新網(wǎng)為例
（定股價(jià)合理區(qū)間即為估值方法，我在估值系列的幾篇有詳細(xì)介紹）
第二步，根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率，劃一個(gè)向上的斜線
第三步，在這個(gè)斜線向上向下一定的空間，股價(jià)在此范圍內(nèi)波動(dòng)，就佛系持股，超過上限或低于下限，就分批賣出和買入。
說到這兒，大家一定有很多問題，別急，我們一個(gè)一個(gè)來。
第一個(gè)問題，你怎么知道機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確的呢？
沒錯(cuò)，機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)通常跟實(shí)際業(yè)績(jī)還是有差距的，所以特別提醒，“價(jià)值中樞”的方法僅僅適合于增長(zhǎng)率比較穩(wěn)定，而且穩(wěn)定在25%以內(nèi)的常態(tài)增長(zhǎng)范圍內(nèi)的白馬股。
比如上圖選擇了光環(huán)新網(wǎng)示意，因?yàn)楣猸h(huán)新網(wǎng)核心的一線城市及周邊的IDC業(yè)務(wù)是需要行政審批的限制性資源，類似商業(yè)地產(chǎn)，可獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)“地租”；而且機(jī)構(gòu)很容易要跟據(jù)上架率測(cè)算業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。業(yè)績(jī)穩(wěn)定后，一是容易有長(zhǎng)線資金，減少波動(dòng)性，另外估值變化空間也不大，所以被我拿來做示意 。
那種業(yè)績(jī)暴增50%以上的階段性成長(zhǎng)股、行業(yè)趨勢(shì)股或困境反轉(zhuǎn)公司，不能用這個(gè)方法，切記切記！
機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度與業(yè)務(wù)的復(fù)雜性有關(guān)，所以還可以翻看一家公司往年機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)值與實(shí)際業(yè)績(jī)的偏離度。
此外，我們只能在區(qū)間做分批兌現(xiàn)或買入的操作，也是應(yīng)對(duì)預(yù)測(cè)的模糊性。
區(qū)間以下買，區(qū)間以上賣，區(qū)間內(nèi)持有，但買多少，賣多少，節(jié)奏如何，取決于你的投資風(fēng)格、持股分散度、倉(cāng)位要求，等等。我一般會(huì)在接近上限附近先減一部分倉(cāng)位，突破了上限后，繼續(xù)再減（任何買賣之前都要確定基本面的變化，這個(gè)下篇再說）。
這個(gè)方法看起來簡(jiǎn)單，實(shí)際操作起來可以戰(zhàn)勝90%的散戶投資者，因?yàn)锳股波動(dòng)大的根源是散戶的追漲殺跌，而“價(jià)值中樞”就是專門收割這些韭菜的剪刀手。
道理說清楚，第二個(gè)問題就來了，到底這個(gè)區(qū)間定多少呢？這才是“價(jià)值中樞”方法的核心。
4/5、價(jià)值區(qū)間的幅度
價(jià)值區(qū)間的幅度取決于兩點(diǎn)，第一是預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率。
這一點(diǎn)最好理解了，假定PE不變，你目標(biāo)是持有一年賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢，可運(yùn)氣好，一個(gè)星期就實(shí)現(xiàn)了，至少你可以先賣掉一點(diǎn)吧？
有人可能說了，萬一賣掉之后，一直漲再也回不來呢？這是個(gè)好問題，我們留到下篇再解決。
第二點(diǎn)，價(jià)值區(qū)間的幅度和方向還取決于該股增長(zhǎng)的確定性。
預(yù)期增長(zhǎng)率都是研究機(jī)構(gòu)根據(jù)業(yè)務(wù)邏輯和過去業(yè)績(jī)推算出來的，取決于很多假設(shè)條件的實(shí)現(xiàn)（見《新手的致命虧損，總是在“不確定”的機(jī)會(huì)上盲目重倉(cāng)》），尤其是那些高增長(zhǎng)預(yù)期的，往往確定性不高，就要給預(yù)期增長(zhǎng)率打個(gè)折扣。
根據(jù)確定性調(diào)整區(qū)間的具體方法是，高確定性品種的持有區(qū)間上限上移，即上漲時(shí)盡量持有；低確定性品種的持有區(qū)間下限下移，即盡量下跌到有較高安全邊際的位置再增持。
?任何投資體系，其基本理念之間應(yīng)該能自洽，價(jià)值區(qū)間的確定方法跟價(jià)值投資的很多理念是不謀而合的：
第一、大白馬宜持股不動(dòng)，彈性標(biāo)的要及時(shí)兌現(xiàn)利潤(rùn)。
高增長(zhǎng)、高確定性的品種向上區(qū)間范圍大，在實(shí)際操作中，只有市場(chǎng)極端上漲情況下才會(huì)兌現(xiàn)，最終的實(shí)際效果就是一些大白馬不管漲跌持股不動(dòng)，并不是我們不能賣，而是持股中樞向上區(qū)間非常之寬。
比如我在持有的立訊精密，在2019年下半年雖然漲得猛，卻幾乎沒有賣，正是確定性和增長(zhǎng)雙高，導(dǎo)致我設(shè)立的區(qū)間中樞向上高達(dá)50%。
相反，那些增長(zhǎng)幅度一般，或者確定性不高的品種，向上區(qū)間可能就是20%，很容易出現(xiàn)買賣機(jī)會(huì)，這也正是低確定性品種漲到一定位置，很容易遇到像我這種操作手法的拋壓，從而漲勢(shì)沒有持續(xù)性的原因。
第二、確定性決定倉(cāng)位上限
高確定性的白馬股，持股中樞的向下區(qū)間較窄，容易出現(xiàn)下跌增倉(cāng)的機(jī)會(huì)，向上區(qū)間較寬，不容易出現(xiàn)兌現(xiàn)利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，所以執(zhí)行時(shí)間越長(zhǎng)，倉(cāng)位越高，直到達(dá)到我的操作體系規(guī)定的單個(gè)持股最高上限。
低確定性的彈性標(biāo)的，持股中樞的向下區(qū)間較寬，不容易出現(xiàn)下跌增倉(cāng)的機(jī)會(huì)，向上區(qū)間較窄，容易出現(xiàn)兌現(xiàn)利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，所以執(zhí)行時(shí)間越長(zhǎng)，倉(cāng)位越輕。
所以，“價(jià)值中樞”的盈利模式，本質(zhì)上跟“確定性決定倉(cāng)位上限”的理念是一致的。
第三、買入要看安全邊際，持股要看確定性
因?yàn)閮r(jià)值區(qū)間是不斷上移的，高確定性的白馬股超過價(jià)值區(qū)間就算沒賣，過一段時(shí)間，又會(huì)落入價(jià)值區(qū)間內(nèi)，所以賣出的風(fēng)險(xiǎn)比持有大；
低確定性的彈性品種，價(jià)值區(qū)間不一定能持續(xù)上行，所以，有時(shí)表面看跌破持有區(qū)間，過一段時(shí)間看，反而是高估的，所以買入一定要非常有安全邊際?。
5/5、為什么長(zhǎng)期持股的風(fēng)險(xiǎn)巨大？
我知道，在很多“正統(tǒng)”的價(jià)值投資者眼里，老巴那種深度研究并耐心持股才是價(jià)值投資，像“價(jià)值中樞”這種高拋低吸的方法就是邪路。
實(shí)際上，長(zhǎng)期持股不動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)在A股非常之大。
柯林斯在《基業(yè)常青》中分析了18家優(yōu)秀企業(yè)是如何走向成功的，但十幾年后，他著手寫《再造卓越》時(shí)，發(fā)現(xiàn)《基業(yè)常青》中那18家公司有11家已經(jīng)黯然失色了。
從本質(zhì)上講，所有的上市公司都是一個(gè)黑匣子，因?yàn)槟慵炔皇枪镜墓芾韺樱膊皇枪镜膯T工，根本無從得知公司到底發(fā)生了什么，你只是憑著對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的判斷，對(duì)企業(yè)家基本道德觀和管理能力的信心，對(duì)基本商業(yè)邏輯的判斷，去支持你的投資。
但天下沒有什么理所當(dāng)然會(huì)讓你賺錢的事情，公司的經(jīng)營(yíng)都是有周期的，人性也是復(fù)雜的，從盛到衰的邏輯，代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，誰也無法避免。
洪洞縣里無好人，壞制度可以把人變成鬼，A股當(dāng)然有可以長(zhǎng)期持有的公司，但再深度的研究也不能保證你手里的那一個(gè)就是。
從人性的角度思考，如果我們長(zhǎng)期持有一家公司的數(shù)量沒有任何變化，那我們從內(nèi)心深處很可能會(huì)接受自己是一個(gè)股東，從而出現(xiàn)屁股指揮腦袋的情況，失去了洞察事情發(fā)生變化的敏銳性。
而從以往的操作實(shí)踐看，我發(fā)現(xiàn)在加倉(cāng)和減倉(cāng)的那一段時(shí)間，投資者會(huì)自然加強(qiáng)對(duì)這家公司的研究，特別是當(dāng)你的倉(cāng)位開始減少的時(shí)候，你會(huì)用更客觀的眼光去看待公司。
當(dāng)然，在使用“價(jià)值中樞”模式時(shí)，還是要解決兩個(gè)關(guān)鍵問題：
第一、突破價(jià)值區(qū)間，你一路賣，股價(jià)一路向上不回頭，怎么辦？
如果上面的問題，你只是損失了機(jī)會(huì)成本，并沒有實(shí)際損失，那么下面的問題就要命了——
?
第二、如果向下突破價(jià)值區(qū)間后，你一路買，股價(jià)一路跌，怎么辦？
這個(gè)問題幾乎是所有價(jià)值投資者都有可能遇上的“夢(mèng)魘”。
這兩個(gè)關(guān)鍵問題，我將在“價(jià)值中樞”模式的下篇為大家解答。
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