最近科技股漲了很多，你覺得科技股是不是貴了？

匯豐晉信科技先鋒基金經理 陳平：無風險利率下行的時候，市場的中樞本身應該上移，其中成長股的合理估值中樞會上移更多。從歷史PE和相對滬深300估值倍數的歷史分布來看，主要的成長股指數的估值仍不算高（當然，也有少數被爆炒的細分行業估值特別高）。如果把估值分為極度低估、低估、合理、高估和泡沫5檔的話，我們認為目前的科技股估值大約處于合理和高估之間，不算特別高估?？紤]了無風險利率下行的風險溢價（REP，也叫做風險補償），仍處于有吸引力的位置。

另外，對于成長股來說，我認為基本面是最重要的，估值是第二位，因為成長股的基本面變化相當快，高成長可以很快消化估值。所以首先要把它未來的基本面變化搞清楚。舉個例子，對于一個持續年復合增長40%的成長股來說，兩年之后的業績是140%的平方，變成現在的1.96倍。因此，即使它現在的估值有100倍，如果股價不變的話，兩年后可能就變成50倍，三年后只有25倍了。所以高成長對于估值的消化是非常明顯的。

匯豐晉信科技先鋒基金經理 陳平：我們認為科技股主線邏輯如下：

短期來說，5G有望帶來科技新周期。首先是5G的基站建設，然后是手機終端放量。等到這些網絡逐步完善、終端逐漸普及之后，新的應用就會生發出來。因此，這將是一個從基站到終端再到應用的持續向上的周期，時間可能持續3年。在這短時間里面，TMT可能將成為業績增速持續占優的資產，從而有望成為市場青睞的品種。投資者大概率可以賺到業績的錢，甚至還有可能掙到估值提升錢。

中期來看，貿易摩擦戰帶來了深度國產化替代的機會，這其中最大的機會可能就是半導體，這個周期可能長達5-10年。

長期來看，我們正從人口紅利走向工程師紅利、從低成本的人力資源優勢走向創新驅動。

匯豐晉信科技先鋒基金經理 陳平：我們認為健康風險并不影響5G的大邏輯，只是讓需求在時間軸上重新分布了。

舉個例子，因為大家的換手機需求推遲了，所以前一時期消費電子跌了很多。目前大家手機幾乎沒有5G手機，但我們其實可以基本確定，3-4年后的某個時刻，大家手中的手機幾乎都會換成5G的。所以健康風險只是導致換機需求延后了而已，并沒有消失。在DCF模型(現金流折現模型)下，這種延后會小幅降低企業價值，但實際影響我們認為較小。因此從2-3年的角度來看，對5G產業鏈的影響可能并不大。

匯豐晉信科技先鋒基金經理 陳平：目前我們在很多半導體領域的市占率都只有個位數。所以如果能全部國產替代的話，市場空間是非常大的。但之前我們都只是把它叫做“想象空間”，而非現實的市場空間，因為我們并不能真正拿到這些市場空間。美國公司的芯片比國產芯片有技術優勢、性能優勢、價格優勢等等，因而國產替代的難度很大。因此，過去很長時間，半導體國產化都只是想象空間。

現在來看，這個邏輯可能徹底改變了。因為在貿易摩擦的風險下，我們面臨的可能不是好不好的問題，而是有沒有的問題。這就倒逼我們必須去扶持國內的半導體產業。由于我國的半導體消耗量非常巨大，當這個消費量部分轉移到國內的時候，國內半導體的成本就開始下降，技術開始迭代，這可能是國產半導體騰飛的起點。我們預計這個過程可能會持續5-10年。

目前又是5G帶來半導體總體需求向上的時候，國產半導體公司在總需求向上的同時還能獲得份額的提升，從而取得遠高于行業總體的成長。

今年以來全球健康風險事件打亂了全球經濟節奏，5G基站建設和銷售都不及預期，您覺得短期來看5G帶來的科技新周期還成立嗎？

匯豐晉信科技先鋒基金經理 陳平：半導體的業績彈性是非常大的。舉個例子，在半導體制造和封測領域是重資產的，它的利潤跟產能利用率有很大關系。舉例而言，當產能利用率從7成上漲到9成的時候，它的利潤可能是幾倍的增長。

而對于半導體設計領域，業績彈性來自于邊際成本的問題。由于研發、銷售等費用相對固定，所以產量越高，邊際成本就越低。打個比方，假設一家設計公司賣1億顆芯片的時候，凈利率是10%，如果賣2億顆的話，凈利率可能會上升到20%，賣3億顆的話可能會提升到30%。所以半導體公司的業績增長往往是非線性的，出貨量越大，利潤增速可能越快。

現實中，國產半導體公司還要加大研發投入，從而實際業績彈性不會那么大。但總體而言，當開始起量時候，半導體公司的業績彈性是比較大的。

匯豐晉信科技先鋒基金經理 陳平：這和我們的投資理念有關。我們希望找到那些能夠持續成長的長期優秀公司，然后陪著它們一起成長。我們不僅宣傳說我們要陪伴優秀公司一起成長，而是要真正的做到。你可以從我們的定期報告中發現，不少公司已經連續好幾年出現在我們的定期報告里了。而陪優秀的企業一起成長最后表現出來的，就是我們基金的換手率相對較低，甚至還不到100%。同時在低換手的情況下，我們也較好的取得完成了較好的相對收益目標。我們相信，當時間長度包含一個完整的TMT熊市和牛市之后，我們絕對收益應該也會比較好看。長期來看，我們認為TMT是有望能持續跑贏市場整體的行業，只要我們總能戰勝這樣一個持續向上的行業，我們的相對和絕對收益都會很好。

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