A股開啟暴跌模式，部分投資者變得憂心忡忡：
——牛市結束了嗎？
——牛市什么時候會結束？
要回答這個問題，顯然不是一句話能說清楚的。
今天的文章，正是為此而來。
1
1990-1995，蠻荒時代的A股
1995年以前，A股有過三輪牛熊周期。
不過那時候的牛市，都是忽然而來，一兩個月時間就暴漲幾倍；
又忽然而去，猶如蹦極。
那時候的股市，基本毫無規律，就像微觀世界的粒子波動，充滿了不可預測性。
主要的原因是，當時的股票數量少，每一只個股的波動都會極大的影響指數的變化；
場內的參與者又全部是散戶，缺乏專業投資意識，形成了一個純粹是烏合之眾構成的賭場。
賭徒們只關心兩件事：
第一，政策，決策層的喜怒變化是股市最大的無形之手。
第二，流通盤要小，這樣才好炒。
1990年底，上交所開門營業，當時掛牌的只有8只股票，人稱“老八股”。
賭徒們進來一看，咦，這么少股票，趕緊搶啊……
于是在嚴重的供不應求下，買到就是賺到，所有股票都在節節攀升。
但由于當時的交易制度實施了1%的漲跌停板（后改為0.5%）限制，股指只能走小碎花步。
直到一年之后，決策層取消了漲跌停板的限制，井噴開始了。
那是人性瘋狂的集中釋放，1992年5月21日，上證指數單日漲幅105%。
三個交易日后，部分賭徒們嘗試獲利了結，由此導致踐踏效應，暴跌開始。
5月27日，單日最大跌幅-35%。
半年后，股指跌幅超過-70%。
年底，鄧公南巡，發表關于股市的看法談話，四個字“堅決地試”，再次扭轉了市場預期。
新韭菜魚貫而入，三個月內，指數從286點被炒到1558點，漲了三倍。
眼見股市天天漲，決策層出手降溫了。
股市大擴容開始，兩年時間，滬深股票數量從54家增加到287家。
短時間的供過于求，最終導致了熊市的到來，上證指數又從1500點之上回到了300點左右。
1994年7月30日，決策層出手救市政策，第二天指數跳空高開，第三輪牛市開始。
一個月時間，指數又回到了1000點之上。
接著，又開始暴跌，一個月時間跌幅超過-50%。
如此的變臉無常，讓A股這賭場恍如一個無間地獄，這顯然不是決策層想看到的。
對于決策層來說，其心態就跟家長對孩子的期待一樣，
希望看到的，無疑是一個積極的、健康的、可持續的慢牛股市。
但偏偏，初生的A股，就跟頑劣的哪吒一樣，
魯莽、沖動、脾氣乖張。
決策層也是心累了，1995年5月，“T+1”制度出臺，規矩陸續建立。
A股的蠻荒時代從此結束。
2
1996-1997，第一次業績牛的終結
1996-1997年的牛市，是A股歷史上第一次真正的有基本面支撐的牛市。
牛市的啟動，起于中央宏觀調控的初見成效，經濟軟著陸，而當時的股票估值普遍處于歷史低位。
更重要的是，在經濟市場化的過程中，一批優質的本土公司開始崛起了。
比如四川長虹，這家公司作為當年的彩電龍頭，率先發起價格戰，由此不斷蠶食外資品牌的市場份額，成為自主可控的一代天驕。
其業績，也從93年的4.29億增長至96年的16.75億，97年進一步攀升到26.12億元。
但這樣的重磅級公司，1996年初市盈率只有3倍。
——聰明的，有見識的投資者，悄悄進場撿籌碼了。
A股開始回暖，賺錢效應出現了，于是人氣再次爆棚，投機泡沫涌現~~
1996年，從年初到10月份，上證指數實現翻倍，決策層再次感受到了氣氛不妙。
打壓開始了。
10月份，連發了《關于規范上市公司行為若干問題的通知》、《證券交易所管理辦法》、《關于堅決制止股票發行中透支行為的通知》等一系列管理辦法和通知，使用了“規范、管理、堅決制止、防范和嚴禁”等關鍵詞。
這就像是家長對孩子的嚴厲呵斥。
誰知道，孩子長大了，再也不像小時候那么敏感脆弱。
指數僅僅調整了10%，繼續放飛自我，逼得家長再次發布紅頭文件——
11月份，出臺了《券商自營業務管理辦法》、《進一步加強市場監督》、《嚴禁操縱市場行為》、《進一步加強市場稽查工作》、《加強風險管理和教育工作》等文件，并恢復了漲跌幅限制措施。
沒用。
股市依然我行我素地往上漲，把家長的話當作了耳邊風。
1996年12月16日，人民日報在頭版頭條重要位置刊登了特約評論員文章《正確認識當前股票市場》，明確指出“最近一個時期的暴漲是不正常的和非理性的”，由此才出現了一波-30%的回調。
這次事件，被后世史家稱之為“十二道金牌”。
決策層竟然要發出十二道金牌，才能將A股的牛脾氣摁下來，這可是歷史上的第一次啊。
這說明，進入青春期的A股，漸漸有自己的個性了。
賭場里，一批有經驗的，有專業知識的大戶出現了，他們成為了驅動股價走向的重要力量。
雖然大戶中，玩短線博弈的仍是高比例，但不可否認，這是A股專業化的開始。
大戶們意識到，當時的經濟基本面是向好的，股市雖然有些泡沫，但經過調整后，已經變得合理。
于是大舉入市，A股業績牛第二段征程開啟。
1997年上半年，指數從900點左右上漲到1500點，漲幅超過60%。
決策層再次出手。
1997年5月12日，印花稅由3‰上調到5‰；
5月22日，嚴禁國有企業上市公司炒作股票，并宣布股票發行額度較1996年擴張一倍（達到300億）。
至此，牛市結束。
在接下來的兩年熊市中，一方面股市不斷擴容，大量公司上市，另一方面外部環境也不佳，亞洲金融風暴肆虐。
饒是如此，A股也沒有回到1000點下方。
可見，這輪業績牛的基本面還是靠譜的，這也是股市大戶們敢于跟決策層博弈的底氣所在。
3
1999-2001，第一次逆周期水牛的終結
?
關于這次牛市的復盤，我們在《標準答案！這波牛市這么走》一文中有過詳細分析。
感興趣的讀者可以回去重溫。
總的來說，這是A股歷史上第一次逆周期的水牛。
決策層基于經濟失速的風險，實行了積極財政政策和寬松貨幣政策，在巨大的流動性和政策的鼓勵扶持下，519行情驚天動地。
而在牛市的后半期，炒作之風盛行，做莊股、造假股大行其道。
據一家民間咨詢機構調研，2001 年 初滬深兩市 1100 多只股票中有 860 只有莊家駐扎，基本達到了無股不莊的程度。
小散戶們也在進化，他們發展出了“跟莊”的操作手法，甚至還專門去找莊股投資，希望能在莊家出貨之前獲利出逃。
仿佛一下子，A股又回到了1995年前那個蠻荒時代。
以至于2001年初，吳敬璉拋出“賭場論”，引發了一場“A股向何處去”的大辯論。
在輿論風暴下，決策層開始出手，對坐莊行為進行了連環打擊。
當年證監會頒布的有關證券監管的法規或條例達 51 件，有 80 多家上市公司和 10多家中介機構受到公開譴責、行政處罰，甚至立案偵查。
一大批莊家或坐牢，或跑路海外，市場氣氛變得緊張。
那么，牛市因此而終結了嗎？
并沒有。
真正結束牛市的，是2001 年 6 月 14 日，國有股減持辦法的出臺。
新政下，股票市場的供給大幅度擴容，猶如水閘泄洪，傾盆而下，將牛市的人氣徹底澆滅。
這時候，離牛市的啟動點已經過去了兩年。
中國入世，經濟復蘇，大水牛的歷史使命已經結束，是時候價值回歸了。
4
2005-2007，第二次業績牛的終結
這輪A股歷史上空前絕后的大牛市，雖然由股權分置改革而起，但歸根結底還是業績驅動的。
中國經濟踏入黃金時代的中后期，各行各業都處于大繁榮的局面。
首先是出口行業繁榮，貿易順差結匯帶來了超額的流動性；
接著是房地產和鋼鐵水泥等重工業的繁榮，帶來了企業盈利的強勁增長；
大宗商品供不應求，也進入了價格的上行周期，上游資源型企業數錢數到手抽筋；
金融業處于整個經濟的上游，業績同樣節節攀升。
基本面繁花似錦的同時，機構資金也開始紛紛入市——
首先是公募基金，公募的歷史可以追溯到上一次牛市的1998-2000年左右。
但那時，公募的規模只有一兩百億，對市場的影響尚小。
后來漫長的熊市期，發育也緩慢；
而在這一次牛市中，公募的力量真正被矚目。
2006年的時候，公募基金的規模已超過3000億元，王亞偉也憑其精湛的重組股押注術一炮而紅，贏得“最牛基金經理”的名號。
接著，2004年開始政策鼓勵保險資金入市，2005年，國家大幅度提高QFII額度，外資進場。
在基本面、政策面、資金面的合力共振下，牛市一往無前。
而到了下半場，由于經濟過熱，通脹壓力增加，決策層也悄悄出手了。
這是一段層層加碼的歷史：
首先，央行連續10次上調銀行存款準備金率，到年末的12月25日，我國存款準備金率從年初的9%上升至14.5%，市場流動性不斷減少。
接著，5月30日，調高印花稅，打擊了市場的高頻交易風氣。
8月，美國次貸危機爆發，出口行業觸礁，基本面轉壞，機構資金感受到了涼意，開始悄悄撤離。
同月，證監會暫停新基金的發行，流動性供應再次減少。
大量巨型藍籌股上市，如中國石油、建設銀行、中國平安、中國人壽等，擴大了股票的供給面。
最后，股權分置改革后，2007年存在著4-5月以及8-10月兩個解禁高峰期，大小非減持增加了股票供給，前三季度共減持40.1億股，壓力驟增。
可以看到，這一輪牛市的終結跟1996-1997年的業績牛有著相似之處。
當基本面強勁的時候，要想摁下牛頭，就絕不是家長呵斥兩聲可以解決的了。
你必須連環加碼，同時用到加息、加稅、關資金閘門、股票擴容等一系列手段，再配合基本面的轉壞、公司股東的減持等多方合力，才最終捆住這只牛。
在諸多的博弈力量中，公司管理層的解禁減持動力，逐漸成長為一股不可忽視的空頭力量。
5
2008-2009，第二次逆周期水牛的終結
面對美國金融風暴掀起的滔天巨浪，我國決策層毅然出臺了一系列的救市措施，史稱“四萬億”。
在巨大的流動性推動下，A股再次迎來一輪10個月的中等牛市，期間指數翻倍。
就像前面我們分析到的一樣，決策層對待股市，就跟家長看孩子一樣，
暴漲與暴跌，都不是想看到的。
于是當2009年，經濟在天量信貸的支撐下成功回暖，政策就開始調整了。
而在水牛行程中，由于缺乏堅實基本面的支撐，馴服也就變得容易。
當年6月29日，A股IPO重啟，創業板開閘，增加股票供給；
同月，規范信貸管理，嚴控散戶違規騙取貸款入市炒作。
另一方面，聞到血腥味的管理層開始大量減持，進一步推動了趨勢的逆轉。
6
2014-2015，第三次逆周期水牛的終結
這是離我們最近的一次牛市，詳細的解讀請大家參閱《夢回2015！如何才能不浪費這輪行情》一文。
這同樣是一次經濟下行周期中的放水操作。
2015 年上半年，滬指從 3200 點上漲到 5178 點的 7 年高位，這也是A股歷史上最大的一次資金杠桿撬動的牛市。
一方面，是場內融資融券業務的迅猛發展。
融資融券從 2014 年初不到 3500 億元，年底突破 1 萬億元，再到 2015 年 6 月達到歷史峰值的 2.27 萬億元。
另一方面，是場外配資行為的瘋狂。
配資規模據業界估計，跟場內的兩融資金大致差不多。
巨大的杠桿下，2015 年A 股成交量突破 15000 億元，最高時達到 22000 多億元，成交量刷新了人類歷史成交量記錄，超過美國市場一天的最大成交量，這表明市場已達到極度瘋狂狀態。
這種局面下，決策層再次出手。
一方面，IPO重啟，國泰君安、中國核電等大型股票的上市，帶來了流動性的緊張。
比如6月15日，當周25 只新股集中發行，其中包括近五年來最大規模 IPO 的國泰君安證券，凍結資金達到 6.7 萬億元人民幣，對股市形成了強烈的吸血效應。
另一方面，清查場外配資。
6 月 13 日，要求證券公司對外部接入進行自查并清理場外配資，股市直接開啟跳水模式。
跟上次水牛一樣，看到風聲不對，管理層減持瞬間暴增，成為了牛市加速下跌的元兇。
7
歷屆牛市是如何結束的
資金與股票的供求關系決定著牛市的起落。
越是缺乏基本面的支持，政策面的影響力就越大。
我們可以看到，在蠻荒時代，在歷次大水牛中，決策層都起到了一錘定音的作用。
只要決策層想把牛摁下去，
在供給端增加股票數量，在需求端控制資金水龍頭，隨便一條手段都能將股市打下去。
而在業績驅動的牛市中，
決策層想抑制泡沫，則變得艱難。
由于基本面的強勁支撐，更多的精明的投資者擁有了跟上面博弈的底氣。
過去的三十年，A股從只有散戶的小賭場，
逐漸成長為個人投資者（散戶）、法人（公司股東）、境內專業機構（公募、私募、券商、保險、社保基金、信托、期貨資管、財務公司、銀行等）、境外機構（通過QFII、RQFII和陸股通渠道進入A股市場的境外投資者）等多種力量博弈的全球第二大股市。
看下面這張圖：
圖：A股四大投資者流通市值占比|資料來源：國金證券研究所
個人散戶的比例已經下降到目前的28%左右，不足三成。
內外機構資金+法人的占比，合計超過了70%，成為了維持市場穩定的重要力量。
當然，這三股力量也有差異。
外資追求絕對收益，理性、專業，在全球流動，尋找低估值、高收益的投資機會，但目前占比仍小，不足4%，影響力尚缺。
但他們是市場上一股重要的風向標。
內資也是有專業追求的，但由于機制考核的約束，導致他們更多的追求相對收益，如此情況下就演變成了抱團風氣。
導致股市的兩極分化，業績好的板塊、行業龍頭估值不斷被扎堆買入；業績差的幾乎無人問津。
無形中，加大了股市的波動性。
可以說，近幾年的漂亮50、消費醫藥股行情，都有著內資甩不掉的鍋。
法人一般都是受過高等教育的高凈值投資者，對于資產的安全性極為看重。
所以在正常情況下，法人其實是一股重要的穩定力量，
但，一旦牛市泡沫化，法人的減持沖動也是與生俱來的，由于其超過一半的資金占比，那么就會成為巨大的空頭力量，加速股市的下跌。
但不管怎么說，近十年來，隨著聰明資金占比的擴大，A股已經不再是早期的那個亂糟糟的賭場了。
在基本面良好的情況下，聰明資金與決策層會形成博弈，讓整個局面變得復雜。
但這一切都有個前提：這是業績牛。
而在水牛里，一切決策層說了算。
歷史上的牛市里，兩輪業績牛，一次持續了一年半，一次持續了兩年；
水牛里，最長的兩年（1999-2001），2009和2015都是8-10個月左右，持續性要差很多。
早期的情緒牛持續性更差，通常都是兩三個月就結束了，甚至最短的只有三天。
1995年5月18-22日，受消息面刺激，股市三天暴漲60%，引起決策層的震驚，一怒之下取消了T+0制度，由此成為A股史上最短命的牛市。
所以持續性的長短，決策層決定是否出手的考慮是什么呢？
一是估值的泡沫化，如果整體估值過了50倍，屠刀下來的可能性就很大；
二是投機的嚴重性，比如一個月漲50%以上；
三是基本面回暖，業績落地，政府的杠桿要降下來。
從目前來看，如果牛愿意聽話，做個三好學生，維持慢漲格局。
那么，至少可以持續到明年春暖花開的時節，疫苗上市，疫情結束，全球經濟復蘇。
這是決策層最希望看到的結局。
但如果牛不聽話，持續瘋狂，一個月翻倍。
——那么，只怕將落得一個車毀人亡的結局了。
天佑A股！！！
