作者：楊金橋
相對于市凈率（P/B）、市銷率（P/S）、DCF等估值方法，市盈率（P/E）以其含義豐富、數(shù)據(jù)易得、計算簡便等優(yōu)勢，備受投資者青睞，可以毫不夸張地說，是投資者接觸最廣、使用最多的投資方法。
但是，出乎意料的是，市盈率（P/E）雖然看似簡單，但是很多投資者會出現(xiàn)錯用、誤用市盈率（P/E）的情況，比如不知道使用哪一種市盈率、計算錯誤、忽略適用范圍或前提、直接根據(jù)市盈率大小就給出高估或低估的結(jié)論等。
基于此，本文主要是想以啤酒巨頭、亞洲最大的啤酒廠商——百威亞太作為案例，和大家分享關(guān)于市盈率的基礎(chǔ)知識、適用范圍、具體應(yīng)用以及優(yōu)缺點。
話不多說，下面直接進入主題。
一、市盈率的定義、公式、類型
股票的市盈率(Price-to-Earning Ratio，P/E)，指每股市價（P）除以每股盈余(EPS)，通常作為股票是高估抑或低估的指標(biāo)，另外市盈率把企業(yè)的市場價值與其盈利能力直接聯(lián)系起來，所以在資本市場上，被廣泛用于評估一個企業(yè)的估值是否公允。
市盈率的計算公式有兩個：
- 第一個是最廣為人知的，即市盈率（P/E）=每股市價（P）/每股收益（EPS），
- 第二個是很容易被用錯的，即市盈率（P/E）=總市值/歸屬于母公司普通股股東的利潤（以下簡稱歸母凈利）。
但在實際應(yīng)用中，很多投資者要么貪圖方便，要么因為沒有深入理解市盈率，往往會直接用總市值除以凈利潤，從而得到市盈率（P/E）。但是這其實是不正確的，并且有時候這樣計算出來的市盈率與真實市盈率之間會有很大的誤差，因為一家上市公司的凈利潤可以分為兩部分，除了歸母凈利外，還有歸屬于少數(shù)股東的凈利潤，稱為少數(shù)股東損益。進而，不難想象，當(dāng)一家上市公司的少數(shù)股東權(quán)益占比較大時，少數(shù)股東損益占凈利潤的比重會較大，從而直接影響歸母凈利和市盈率的計算結(jié)果。
以港股中少數(shù)股東損益占凈利潤比重較大的中信股份（0267.HK）為例，其2019年凈利潤是782億港元，其中歸母凈利為539億港元，少數(shù)股東損益為243億港元。按最新總市值（7月27日）2170億港元來計算，
i）如果是錯誤地直接使用凈利潤782億港元作為分母項，中信股份的靜態(tài)市盈率=2170/782=2.77倍；
ii）如果是正確地使用歸母凈利539億港元作為分母項，中信股份的靜態(tài)市盈率=2170/539=4.03倍。兩者相差45%，由此可見，在用總市值/歸母凈利來計算市盈率時，要注意分母項是不含少數(shù)股東損益的歸母凈利。
那么，為什么市盈率是用總市值除以歸母凈利，而不是直接除以凈利潤呢？
這主要是因為分子項中的總市值，對應(yīng)的是母公司普通股股東享有的總價值；因而，市盈率公式中的分母項，對應(yīng)的也應(yīng)該是屬于母公司普通股股東享有的凈利潤，而不應(yīng)該包含少數(shù)股東享有的凈利潤，這樣公式的內(nèi)在邏輯才能具備一致性。
在準(zhǔn)備使用市盈率計算公式的基礎(chǔ)上，投資者還有必要分清楚四種不同的市盈率，分別是：
- i）靜態(tài)市盈率，簡寫為P/E LYR（P/E based on Last Year Ratio）；
- ii）滾動市盈率，簡寫為P/E TTM（P/E based on trailing twelve months）；
- iii）動態(tài)市盈率，簡寫為P/E 2020E（P/E based on Expected）；
- 和iv）年化市盈率。
下面，以百威亞太為例，來分析一下四種市盈率的含義以及優(yōu)劣勢。
數(shù)據(jù)來源：百威亞太財報，富途研究
i) 靜態(tài)市盈率，等于當(dāng)前總市值，除以去年的歸母凈利。以百威亞太為例，其靜態(tài)市盈率等于當(dāng)前總市值（3172億港元），除以去年的歸母凈利（2019年的歸母凈利為69.93億港元），等于45倍。
數(shù)據(jù)來源：富途牛牛
ii）滾動市盈率，等于當(dāng)前總市值，除以最近12個月的歸母凈利。以百威亞太為例，其滾動市盈率等于當(dāng)前總市值（3172億港元），除以最近12個月的歸母凈利（2019Q2~2020Q1的歸母凈利為47.91億港元），等于66倍。
iii）動態(tài)市盈率，等于當(dāng)前總市值，除以預(yù)計的2020年的歸母凈利。以百威亞太為例，其滾動市盈率等于當(dāng)前總市值（3172億港元），除以預(yù)計2020年的歸母凈利（Wind上的分析師2020年一致預(yù)計歸母凈利為51.53億港元），等于62倍。
數(shù)據(jù)來源：Wind
iv）年化市盈率，等于當(dāng)前總市值，除以按照已披露季度歸母凈利潤的年化值。以百威亞太為例，其滾動市盈率等于當(dāng)前總市值（3172億港元），除以按照2020年Q1的歸母凈利的年化值（2020年Q1歸母凈利為-3.18億港元，年化歸母凈利為-12.72億港元），等于-249倍。
綜上，同樣是計算市盈率，百威亞太的四種市盈率，差別巨大，對于投資者評估百威亞太的估值影響巨大。比如，投資者基于靜態(tài)市盈率和基于年化凈利潤來分析百威亞太的估值，得到的結(jié)論會千差萬別。
數(shù)據(jù)來源：富途研究，Wind
那么，在實踐中，投資者應(yīng)該基于哪一種市盈率來作投資決策呢？
這主要是涉及到對這四種市盈率優(yōu)劣的分析。
先上結(jié)論，建議在評估上市公司估值時，以動態(tài)市盈率為主，滾動市盈率為輔，不建議基于靜態(tài)市盈率和年化市盈率用作評估。具體理由如下：
i）首先，對于靜態(tài)市盈率，參考價值不大的原因在于去年的凈利潤已經(jīng)是過去了，與企業(yè)今年以及未來的盈利能力沒有強因果關(guān)系，畢竟投資，更多看的是企業(yè)的未來盈利能力；
ii）其次，對于年化市盈率，參考價值最低，因為一方面歸母凈利的計算方式不科學(xué)，存在嚴(yán)重的邏輯缺陷。比如，對于百威亞太而言，雖然今年一季度虧損了，但是全年來看，百威亞太的歸母凈利為正是大概率事件，然而基于今年一季度歸母凈利計算出來的2020年年化歸母凈利為-12.72億港元（虧損12.72億港元），這無論是在邏輯層面還是實際經(jīng)營來看，都是不符合百威亞太實際情況的。因此，百威亞太的年化市盈率才會出現(xiàn)-249倍這種比較荒謬的值。
另一方面，在實際經(jīng)營中，有些企業(yè)是具備明顯的淡季和旺季的。當(dāng)有的企業(yè)正好進入淡季，那當(dāng)季歸母凈利會很低甚至為負(fù)，因此造成市盈率虛高，這種情況很有可能導(dǎo)致市盈率的市值不合常理，可能超過100倍或者如百威亞太一般，變成-249倍；同理，當(dāng)有的企業(yè)進入旺季，那么當(dāng)季歸母凈利就會大幅增長，這時去折算成年歸母凈利，又會造成市盈率顯得很低，可能只有8、9倍，也不合理。
因此，年化市盈率的缺陷是非常明顯，很容易會出現(xiàn)扭曲企業(yè)年度歸母凈利潤的清楚，從而使得歸母凈利失真，導(dǎo)致計算出來的市盈率沒有任何意義。
iii）對于滾動市盈率，相對客觀反映了當(dāng)下市盈率水平，因為它采用的是最近12個月的歸母凈利，并且它是在不斷滾動更新，相對更及時反映企業(yè)的真實盈利情況。但是它的缺陷依舊是不反映未來，畢竟投資者買股票，現(xiàn)在的業(yè)績好不代表未來的業(yè)績繼續(xù)持續(xù)增長，如果未來的業(yè)績下滑，那么滾動市盈率反倒會拉高，所以滾動市盈率只適合業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)。但是即便業(yè)績穩(wěn)定的企業(yè)也可能在某個季度出現(xiàn)非經(jīng)常性損益，那么企業(yè)的歸母凈利潤會出現(xiàn)扭曲現(xiàn)象，致使市盈率失真。
所以，建議以滾動市盈率為輔，作為評估企業(yè)估值是否公允的參考指標(biāo)之一。
iv）最后，動態(tài)市盈率。從邏輯的角度看，以預(yù)計的歸母凈利作為分母項是最合理的，畢竟投資者買企業(yè)買的是未來，只有看好其未來盈利能力，才回考慮買入。不過動態(tài)市盈率是一把雙刃劍，需要投資者把歸母凈利預(yù)測正確，否則，如果預(yù)測錯誤，那會誤導(dǎo)投資決策。
綜上，如果投資者有較大把握可以預(yù)測出覆蓋標(biāo)的的歸母凈利，那么可以考慮以動態(tài)市盈率為主，輔以滾動市盈率。
二、市盈率的適用范圍、具體應(yīng)用
在了解市盈率的定義、兩種計算公式和四種類型后，對于投資者而言，更重要的是，要掌握：i）市盈率的適用范圍，即什么類型的企業(yè)才適合適用市盈率來估值；ii）在具體應(yīng)用市盈率估值法時，需要注意什么。
對于i）市盈率的適用范圍，一般認(rèn)為，更多地適用于處于成熟期、盈利為真&穩(wěn)定&可持續(xù)的企業(yè)。換而言之，處于虧損階段或者歸母凈利為負(fù)的企業(yè)，不適合用市盈率來估值，因為負(fù)的市盈率沒有投資意義，正如百威亞太-249倍的年化市盈率沒有任何實際意義。此外，盈利波動較大的周期型企業(yè)，比如鋼鐵、有色、水泥、石化等也不適合用市盈率來估值，因為歸母凈利經(jīng)常性處于「失真」階段。最后，歸母凈利處于高速增長期的成長型企業(yè)也不適合用市盈率來估值，因為作為分母項的歸母凈利在短期內(nèi)變化太快。
數(shù)據(jù)來源：富途研究
至于ii）市盈率的具體應(yīng)用。因為市盈率法中的分子，即總市值是客觀存在的，而作為分母的歸母凈利，極易受到會計處理的影響，很容易被調(diào)節(jié)或操縱，所以計算的關(guān)鍵是歸母凈利，理解計算準(zhǔn)確的歸母凈利潤無比重要。如果不能識別操縱或調(diào)節(jié)利潤的手段，那么使用市盈率法時只能被上市公司牽著鼻子走了。
具體來看，實際運用市盈率估值法時，需要特別注意以下三點：
第一：在定性評估一家企業(yè)適合使用市盈率后，下一步的工作應(yīng)該是選擇運用哪一種市盈率，如前所述，建議使用預(yù)期市盈率，輔以滾動市盈率。
第二：理性分析企業(yè)的盈利質(zhì)量，堤防價值陷阱（低估值陷阱）。
因為歸母凈利很容易受到操縱、調(diào)節(jié)和掩飾，進而導(dǎo)致失真，直接影響到市盈率的可靠性。因此，必須要理性分析企業(yè)的盈利質(zhì)量，盡量保守計算企業(yè)的歸母凈利。
比如在計算市盈率時，需要使用扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利，因為上市公司調(diào)節(jié)利潤的手段太多了，一定需要注意區(qū)分，尤其是凈利潤主要是由非經(jīng)常性損益貢獻的情況，這是為了防止因為凈利潤失真而陷入低估值陷阱。比如知乎博主初善君曾經(jīng)分析過的美凱龍，其估值只有9倍市盈率，但是15億以上的利潤是投資性房地產(chǎn)公允價值變動帶來的，不能帶來現(xiàn)金流，屬于隱蔽的估值陷阱。
又比如歸母凈利潤是向下游壓貨帶來的，關(guān)注應(yīng)收賬款的變化。向下游壓貨取得的收入利潤，明顯是不可持續(xù)的，報表表現(xiàn)是應(yīng)收賬款增速大于營業(yè)收入增速。比如在2019年中報出現(xiàn)暴雷（2019Q2單季度虧損約2億元）的東阿阿膠，2018年和2019年一季度營業(yè)收入分別下降0.46%和24%，但是應(yīng)收賬款分別增長了118%和17%，這種依靠壓貨的方式遲早會暴雷。
所以預(yù)測盈利的質(zhì)量非常重要，這就需要讀財報的全系統(tǒng)知識，后續(xù)大家可以多關(guān)注我們的富途牛牛號（昵稱是：估值研究）。
第三：計算出來市盈率后，不能單純依據(jù)市盈率倍數(shù)的大小來判定一家公司的估值是貴還是便宜，既不是市盈率倍數(shù)越大越好，也不是市盈率越小越好，需要結(jié)合公司的經(jīng)營情況、商業(yè)模式、競爭對手情況等來分析。因此，投資者需要把計算出來的市盈率倍數(shù)進行橫縱向比較，即與同行業(yè)競爭對手相比，也與自身過去的市盈率相比。此外，還可以計算出市盈率的倒數(shù)——收益率，并與無風(fēng)險收益率（美國10年期國債）相比，來看下投資股票的性價比和風(fēng)險補償。
三、結(jié)論：只有正確地使用市盈率，才有意義
正文文章開頭所言，市盈率雖然計算簡便，也是投資者使用最多的估值指標(biāo)，但是想要真正用好市盈率估值法并沒有想象中那么容易：
首先，面對一家企業(yè)，投資者首先要判斷是否適合使用市盈率法來估值？其次，如果適合的話，應(yīng)該運用哪一種市盈率？接著，在確定要使用動態(tài)市盈率時，如何理性分析企業(yè)的盈利質(zhì)量，從而使得作為計算關(guān)鍵的「歸母凈利」不至于失真？最后，計算出來動態(tài)市盈率后，具體應(yīng)該如何用好動態(tài)市盈率？應(yīng)該進行哪些比較？
千言萬語，歸為一句正確的廢話，即只有正確地使用市盈率，評估企業(yè)價值時才有意義。
編輯/Iris
風(fēng)險提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點，都有其特定立場，投資決策需建立在獨立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內(nèi)容之準(zhǔn)確和可靠，亦不會承擔(dān)因任何不準(zhǔn)確或遺漏而引起的任何損失或損害。
