網絡帶給人們的困惑不比驚喜少，其中之一就是公司的估值，股票價格既可以扶搖直上，也可以頃刻跌到如同廢紙。
許小年 | 作者
身邊的經濟學 | 來源
01
像所有的現代新技術一樣，互聯網帶來的前所未有的可能性引發了人們的無限想象，投資大潮隨之洶涌而來。
在風險投資基金每個季度數十億甚至上百億資金的催化下，互聯網公司如雨后春筍般冒出來，迅速成長。
1996年4月雅虎上市，當天股價就翻了一番，此時納斯達克指數在1000點左右。1997年5月亞馬遜上市，開盤股價上漲31%。
1998年，社交網站TheGlobe.com上市第一天的股價收于63.5美元，比開盤上漲606%，創下首日漲幅紀錄，那時的納斯達克指數已站上2000點。
神話般的財富創造讓華爾街的投資客紅了眼，納斯達克指數兩年后就沖破4000點，互聯網公司的身價跟著水漲船高。
2000年1月份，美國在線宣布以1560億美元的天價收購老牌的時代華納公司，人們紛紛驚嘆“新經濟”的氣貫長虹，“磚頭加水泥”的“舊經濟”則被棄如敝屣。
2000年3月10號，納斯達克指數創下其有史以來最高紀錄的5049點。
1999年美國有457家公司上市，半數以上實現首日交易股價翻番。
陶醉在股價的旋風般上漲中，通信公司斥巨資爭奪3G無線通信的牌照，同時進行一連串的收購。為此不惜大量借債。
然而3G的收入遙遙無期，沉重的債務負擔壓垮了這些公司，其中一家是著名的世通公司。為了掩蓋經營和財務問題，世通假造會計報表，欺騙投資者。
投資人從迷夢中醒來，注意到很多互聯網公司依然沒有利潤，市場于是懷疑高股價的合理性與可持續性。
在沒有明顯觸發因素的情況下，股價調整開始了，納斯達克指數迅速從高位下跌。
2001年4月TheGlobe.com退市，股價18美分。2000～ 2002年，投資者在泡沫破滅中的損失高達5萬億美元。
2002年10月9號，納斯達克跌至歷史新低的1 114點（見圖11-1）。
“陽光下沒有新鮮事”，現代網絡從問世那一天起，就和金融、投機、泡沫和恐慌結下不解之緣。
每一波網絡沖擊都以我們預想不到的方式，改變了這個世界，每一波沖擊也都以我們預想不到的方式，掀起資本市場上的狂瀾。
在斯托克頓—達靈頓鐵路線建成的1825年，英國廢除了《泡沫法案》，這個法案是在1720年南海泡沫破滅后，為了抑制投機而推出的，該法案規定股份公司的股東不得超過5人。
隨著這個法案的終止，實業投資和股市投資的大門敞開，鐵路公司如雨后春筍般涌現，股票價格隨著投資者的熱情而高漲，但不久就在1827年出現了一場小股災，股價的下跌導致新注冊的600家公司中倒閉了400家。
19世紀40年代初期，英格蘭銀行降低利率，資金離開政府債券，進入鐵路投資。
鐵路公司乘機大舉融資，一時間魚龍混雜，有些人拿著胡亂急就的計劃書獲得設立公司的許可，政府也采取放任自流的態度。
鐵路公司允許投資者首期僅支付10%的現金購買股票，其余90%由公司提供資金，在公司規定的時點償還，這相當于給股市投資者放了10倍的杠桿融資。瘋狂炒作下，1844～1846年，英國鐵路公司的股價指數翻了一番（見圖11-2）。
1845年，英格蘭銀行提高了利率，報紙不斷揭露鐵路公司的弄虛作假和混亂的管理，市場上經常傳出公司倒閉的消息，投資者逐漸冷靜下來，懷疑鐵路投資能否達到預期的高收益，鐵路股票價格開始下滑。
鐵路公司見勢不妙，要求投資者交付那90%的融資，迫使投資者在市場上拋售股票，引發股價的螺旋式下跌。
鐵路股票指數于1850年回到了20年前的起點（見圖11-2），很多中產階級家庭在泡沫破滅中損失了所有的儲蓄。
或許新技術的普及之路就是泡沫鋪墊的，英國的鐵路建設在市場風云激蕩中突飛猛進，1844～1846年完成了3 500英里（見圖11-3），1845年一年就融資1.3億英鎊。
圖11-2和圖11-3中極為相似的曲線告訴我們，泡沫的邏輯其實很簡單：一個動人的故事加上資金。
互聯網重復著技術創新的悲喜劇，人類的貪婪與恐懼從未改變過，舞臺上更換的只是演員和道具。
02
全世界的投資者看上去都一樣，沒有什么哪國特色。
經歷了繁榮和毀滅的輪回洗禮，納斯達克如今在8000點上下波動，未來的道路會像過去一樣崎嶇顛簸，沒有疑問的是，科技公司已脫離了躁動的少年期，正變為世界主要經濟體的一支成熟力量。
2019年一季度，世界十大市值公司中有7家是科技公司，其中包括排第7位的阿里巴巴和第8位的騰訊；而10年前的十大中只有微軟和AT&T兩家，分列第6位和第7位。
有意思的是，2019年初，按營業收入排名的世界十大公司都是零售、石油和汽車等傳統行業，科技公司沒有一家入圍，科技公司在市值上的超越基本上靠高估值，也就是投資者評估的價值。
公司價值多少，取決于它的贏利能力以及投資者對贏利能力的估算。從投資者的角度看問題，擁有一家公司的終極目的是賺錢。
賺錢有兩個途徑，分紅或資本增值，我們先看分紅模式。
設想一家公司只存續兩年，第一年凈利潤 4元，第二年凈利潤5元，不考慮時間折現，這家公司價值多少？當然是9元。
如果公司只有一股，則公司股票的價值是9元。
這些數字看上去離現實世界中的公司太遠，我們可以把每個數乘上10萬，變成40萬元、50萬元和10萬股，或者同時乘上百萬，所有結論都保持不變。
用符號表示，公司的價值：
V = E1 + E2
（11-1）
E1和E2分別是今明兩年的凈收益，當E1 = 4，E2 = 5時，公司價值9元。
看似簡單的式（11-1）表達了一個最基本的估值原理：盈利是公司價值的唯一源泉。
如果公司經營N年，其價值等于未來N年的盈利總和，加上結束經營時可在市場上出售的剩余資產價值，比如老舊的廠房和設備。
考慮到金錢的時間價值，我們用一個折現率將未來盈利轉換為今天的現金再加總，這就是金融學中最常用的凈現金流折現估值模型。
為了保持敘述的簡潔，我們在下面的討論中忽略時間價值和公司結業時的殘值。
如果公司股票的當前市場價格正好是9元，投資者在二級市場上買股票，價格等于價值，不賠不賺。
當股價是8元時，你用8元買下了9元的公司盈利，獲得投資收益(9 - 8) / 8 = 12.5%，這就是買股票賺錢的第二個途徑—資本增值。
如果公司價值在市場上被高估，股價為10元，這時進場你就要虧損(10 - 9) / 10 = 10%。
除了公司的整體價值，投資者還喜歡用市盈率衡量公司的相對估值。
市盈率PE是個倍數，等于當前股價P除以當期每股盈利。在股價等于每股真實價值的情況下，上面這家假想案例公司的市盈率為P/E1 = 9/4 = 2.25倍。
2.25倍的市盈率看上去有點低，這是因為我們假設公司只運營兩年。
倘若公司存續10年，凈利潤均勻分布，每年4萬，讀者可自行驗證，市盈率就變成了10倍。
從這里可以看出，未來對當前利潤的比例越大，市盈率越高；或者市盈率越高，說明投資者越看重未來利潤。
PE是資產的相對估值，假如有A、B兩間公司，市盈率分別為10和15，人們一般會說A公司的股票比B公司便宜，因為你花10塊錢買到A公司的1元盈利，買B公司的1元盈利要花15元。
對于同一家公司例如A，如果去年的市盈率20，今年市盈率是10，我們就說A公司的股票今年比較便宜，現在是比去年更好的買入機會。
如此看來，投資豈不是件很簡單的事情？買入市盈率低的股票，賣出市盈率高的就可以了。
單看市盈率不能做出好的投資決策，市盈率等于當前股價除以當年每股盈利，這個指標沒有反映出未來盈利，因此不是PE越低越好。
在很多情況下，低市盈率表明投資者對公司未來的盈利增長不樂觀，“便宜沒好貨”，他們反而買入市盈率相對較高的公司股票。
改寫一下式（11-1），我們可以很清晰地看到市盈率和盈利增長的關系。令g為凈利潤增長率，則E2 = E1(1 + g)，市盈率表達為：
PE = P/E1 = (E1 + E2) / E1 = [E1+E1(1 + g)] / E1 = 2 + g
（11-2）
對于上面的簡單數值案例，盈利增長g = (E2 - E1) /E1 = (5 - 4) / 4 = 0.25，市盈率等于2 + g = 2.25，和前面得出的結論是一致的。
式（11-2）說明，公司的盈利增長越快，市盈率也就是公司的估值越高，互聯網公司的高估值是有道理的。
這個公式也告訴我們，市盈率高的股票雖然顯得有些貴，但很可能是價有所值。
資本市場上永遠都是眾說紛紜，估值不存在客觀的、科學的和統一的標準。正因為估值的差異，有人看多想買，有人看空想賣，市場才有交易。
03
人們熟知的投資家巴菲特從來不碰科技股，直到公司進入成熟期，收入穩定了之后再研究和買入，例如巴菲特管理的伯克希爾-哈撒韋基金最近才開始持有蘋果公司的股票。
巴菲特坦率地說他看不懂科技股，他的投資哲學是不懂的堅決不投。我們可以說，巴菲特的知識結構決定了他對公司價值和風險的評估與華爾街的主流不同。
有些投資者喜歡承擔高風險以獲取高收益，或者因為他們對技術的理解深刻，或者因為天生就是樂觀派。
預期互聯網公司未來的利潤爆發式增長，眼下哪怕只有微利甚至虧損都沒有關系，只要它們能盡快搭起平臺，產生雙邊市場效應，更理想的是形成生態圈，帶來神奇的梅特卡夫效應。
2014年臉書以190億美元的天價收購了WhatsApp—一個成立了5年的社交網絡公司，相當于簡化版的微信，公司有52個雇員，約2000萬美元的年收入，估值竟然如此之高，用我們上面的公式無論如何都算不出來。
馬克·扎克伯格和他的收購團隊究竟是怎么想的？11天就做出收購的決定是否太草率了？
臉書給出的官方說明是通過收購獲得的用戶對公司極具價值。彼時WhatsApp有月活躍用戶4億，主要分布在美國和中國之外的地區，和臉書在美國國內的巨大優勢形成互補，并且正以比臉書更快的速度指數增長。
從梅特卡夫效應的角度看問題，190億美元的價格也許不算太過離譜。
收購之時臉書有月活躍用戶12億，公司的理論價值是k2·（12億）2 = k2·144×1016，收購之后的理論價值為k2·（12億+ 4億）2 = k2·256×1016，臉書的理論價值因收購WhatsApp增加了256 / 144 = 78%！
臉書當時的市值約為1500億美元，付出190億美元購買WhatsApp，看上去像是一筆很合算的交易。除了成本-收益的計算，臉書可能還有戰略性考慮，防止WhatsApp落入競爭者之手，或者擔心這家快速成長的公司威脅到臉書在社交媒體的統治地位。
傳統的金融學估值方法在互聯網行業屢屢遭受令人難堪的挫折。
蘋果是一家世界領先的科技公司，它的市盈率近年來只有15倍左右，其產品雖然技術含量很高，但是銷售手機、電腦等硬件，商業模式既不具備梅特卡夫效應，也沒有雙邊市場效應。
雖然蘋果有個巨大的App生態圈，經歷了高增長，目前已趨于平穩。評價公司的贏利能力，主要看它能否推出熱銷的新產品，銷量越大，則研發的規模經濟效益越好。
換句話說，從估值的角度看蘋果公司，它更像傳統的制造企業而不是互聯網公司。
投資者雖然不能根據那公式精準地計算公司的價值，但可以從網絡的豐富程度辨識這些效應，為估值提供定性的指導。
社交網絡節點的互動最多也最為頻繁，產生了最強的梅特卡夫效應，理論上應該具有最高的估值，雙邊市場效應次之，在其他條件相同的情況下，僅用互聯網做銷售工具的企業如零售、共享單車、P2P等類型的估值最低。
圖11-5大致反映了這樣的排序，社交平臺臉書的市盈率長期高于谷歌，谷歌的主要收入來源是搜索，而搜索的網絡結構是一對多的點狀放射，看上去甚至不像一張網。
蘋果公司線下賣硬件，和梅特卡夫效應、雙邊市場效應不沾邊，它的估值又在臉書和谷歌之下。
估值取決于多種因素，網絡節點互動的效應僅為其中之一，梅特卡夫效應和雙邊市場效應能否轉化為公司的收入，歸根結底要看公司的產品和服務。
為什么一些科技公司長期沒有盈利，市場也給了數十億、數百億美元的估值呢？
比如大名鼎鼎的亞馬遜在很長時間里只有微利或虧損，一批忠誠的投資者不棄不離，堅持用自己的真金白銀給出傳統理論無法支持的估值，難道他們是非理性的嗎？
“理性”的含義是投資收益最大化，這個詞在金融學中通常和基本面投資等價，而基本面就是按照未來盈利估算的公司價值。
如果投資者都是理性的，資產價格應該反映公司盈利，哪怕是預期的未來盈利。但股價持續偏離基本面的現象告訴我們，市場上長期存在著“非理性”投資者。
非理性投資者或者純粹是為了尋求賭博的刺激，或者根本不懂資產估值的原理，追漲殺跌，跟著熱門概念和價格趨勢走，例如2000年前后納斯達克的互聯網、近幾年在國內異常火熱的人工智能和區塊鏈。
市場上既有理性的也有非理性的投資者，這個現象不奇怪，奇怪的是非理性例如趨勢投資的經久不衰。
按照常規金融學的推理，非理性投資者違反了市場規律，在遭受了虧損之后，他們或遲或早將退出市場。
現實卻是趨勢投資人即通常所說的“韭菜”展現了頑強生命力，他們從未消失，而且不斷地制造泡沫，激發市場的活力并帶來交易量，就像啤酒泡沫之于啤酒愛好者一樣。
投資如下棋，棋手要計算每一步的得失，但又無法算出準確的結果，因為每一步的得失都取決于對手怎么落子，而對手的思考和計算是不能被觀察到的。
股票市場就更復雜了，那么多人和你博弈，你必須預測但又無法確知他們每一個人是怎么想的，你只能看到分散決策的宏觀表象，即股票價格的變化。
局面的復雜使一些人不相信經典的金融學模型能給出制勝的投資策略，更多的人不知道如何使用這些模型，他們通過實戰總結出各不相同的和簡單的決策規則，規則可能是計算基本面，也可能是追漲殺跌的趨勢投資。
股價上漲時，你很自然地認為，市場上的大多數人看好公司的未來，如果搭上這一波行情，又能在價格下跌前拋掉，投資收益就到手了。
這就是追漲的理性，殺跌的邏輯與此相同，只不過方向相反而已。如何判斷行情的時點和幅度，經驗和直覺就非常重要了，缺乏經驗的新手自然會跟隨巴菲特那樣的常勝將軍，從這個角度看問題，“跟風”也未必是非理性的。
回到我們前面的話題，股價偏離公司盈利，造成互聯網公司估值的奇高，既可能是賭博心理驅使，也有可能是市場上正常的“理性泡沫”。
遺憾的是，對于預測未來，無論是未來的盈利還是未來的前景，除了思考的框架和定性的分析，理性所能提供的確實非常有限。
投資與其說是科學，不如說是一門藝術。
關于作者：許小年，中歐國際工商學院經濟學和金融學教授，曾任中國國際金融有限公司董事總經理兼研究部主管。
本文經出版方授權“身邊的經濟學”原創首發。
