引進風險投資者是公司實現飛躍發展的南山捷徑。用得好，可以振翅翱翔，如津津樂道的蒙牛與摩根士丹利的完美對賭；用得不好，也可能折戟沉沙，如俏江南創始人張蘭的黯然離場。
對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM估值調整協議）是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。
在作者執業過程中，就多次遇到有人想投資我們律師事務所，最后都被我斷然拒絕了。律所的核心是什么？是專業律師。說到底就如同葛大爺說的，“21世紀最重要的是什么？人才！”100萬元對于律所有什么用？充其量也就是買點固定資產，做幾回宣傳策劃，僅此而已。而無論多么高端的業務，有三五個主辦律師基本上都能搞得定。律師可以兼顧案源開拓、業務處理、售后服務等工作，因此法律服務很容易形成閉環。因此，基本上很少聽說哪家律師事務所需要引進風投。而企業則不同，產品研發、市場開拓、售后服務、品質維保都需要不同的部門去負責，很難靠兩三個人形成閉環，因此才需要大規模地運用資本，才會有融資的必要。
按部就班地做傳統企業是不涉及引進風投和對賭的。但是當企業與流量聯系到一起，與高新技術聯系到一起，與資本市場聯系到一起的時候，引進風險投資就變得十分普遍，對賭也就應運而生。如果俏江南只開一家餐飲店，自然不涉及風投和對賭的問題；但當她在醞釀上市計劃的時候，風投介入則成為實現彎道超車的優選方案。
風投介入的第一個大問題是公司估值問題。盡管有著各種各樣的定價模型，但大多數對于估值的確定還是靠拍腦袋。在你看來一錢不名的東西，在我看來可能是敝帚自珍，價值連城。融資方（企業）對于選擇投資人也是貨比三家，這涉及到將自己辛辛苦苦創下的家業分出一部分“股權”給別人，割肉是痛苦的，也是需要勇氣的。因此，理想的投資人既要能夠投下實實在在的真金白銀，又要能夠包裝這家公司，策劃它實現彎道超車，導入流量或者資源；還要付出的代價最小，肉割的少一點。但從企業長遠發展的角度看，又需要有一定的冒險精神，要選擇相信未來。
夢想總是要有的，萬一實現了呢？對于投資人來說，大多是久經沙場的老手，對于估值問題自然也十分關注。這就涉及到一個選擇的問題：把公司估值做的很高，投資人會要求高額的對賭業績，一旦完不成，融資人按照相關條款可能就會回到解放前，甚至輸的連底褲都不剩。那不妨采取反向對賭的方式，把公司估值設定的低一點，這樣對賭業績完成的可能性是非常大的，同時設定這樣一種機制：一旦超額完成對賭業績，投資方要給融資方股權獎勵，將投資方手中的股權交還一部分給融資方。
一份完整的投融資協議動輒20幾頁甚至30來頁，涉及的內容十分廣泛，但大多帶有英美合同的味道，有很多條款其實是廢話，諸如定義、陳述與保證、通知、授權、保密、附則等等，這些條款雖然有一定的意義，但作用不是很大。接下來我們重點分析一下投融資協議的核心條款。
1、估值條款
投后估值涉及到各方股權結構的再分配，自然是投融資協議的首要條款。如甲公司注冊資本1000萬元，投資人擬投入2000萬元，以投后估值5000萬元為基準，占公司股權的40%。在這個案件中中，顯然不能簡單地將資金相加計算公司增資后的注冊資本。對于投資人資金的處理應當分為兩部分：一部分計入注冊資本，并據此測算投資人持股比例；一部分列入甲公司資本公積金。計入公司注冊資本的金額可設定為x，我們這需要解一個方程式就可以算出x的具體數額。
x/(1000+x)*100%=40%
方程式左邊表示的投資人計入注冊資本的金額x與投資后總的注冊資本（1000+x ）的比例與右邊40%這一比例是相等的。由此算出x=666.67萬元。
那么投資人的2000萬元中有666.67萬元計入注冊資本，增資后甲公司注冊資本增加至1666.67萬元。這也是為什么很多引入風投的公司，其注冊資本數額精確到個位數。剩余的金額1333.33萬元（2000-666.67）則列入甲公司資本公積金。如果甲公司今后經營得好，業績對賭指標完全達到，則列入資本公積金的金額將可以用來轉增注冊資本，轉增之時甲公司所有股東股權價值將得到同比例提升，包括原股東和投資人在內的所有股東將按照股權比例同等收益。
2、業績承諾與補償條款
投資人自然不愿意做冤大頭，2000萬投進來只做個小股東，僅持股40%。所以他一定會要求原有股東在今后三年內承諾業績。比如設定2019、2020、2021年三年為對賭期，在這三年內甲公司業績應不低于3000萬元、5000萬元、8000萬元。當業績較高時，即便只有40%的股權，其所能獲得的利益也是可觀的，這樣一來，投資自然是值得的。這是一個數學模型，理論上，你可以把公司估值定的很大很大，這樣投資人的持股比例可能非常小，但只要對賭業績設置的足夠大，投資人還是有利可圖的。
既然有業績對賭，那就有完不成怎么辦。這就涉及到原股東對投資人的補償問題。比如設定補償機制為：如果2019年實際凈利潤數小于3000萬元，融資方（原股東）應對投資方進行現金補償，現金補償金額為：
現金補償金額={（2019年預測凈利潤數3000萬元－2019年實際凈利潤數）÷2019年預測凈利潤數}×目標公司40%股權融資價格2000萬元。
相應地2020年與2021年的業績補償也可以類似設定。通過上述業績補償機制，就可以很好地維護投資人的利益。
投資方與融資方在具體對賭的設計上是各有心思的。作為財務投資人，肯定想著“穩賺不賠”，而且最好能賺大錢、快錢。因此業績對賭成功自然皆大歡喜，業績對賭失敗，也可以要求融資方的實際控制人回購股權從而退出。融資方通常這么想：賭贏了大賺一把，賭輸了最好也別輸得只剩下褲衩。因此，特別不想讓自己背負回購的義務。很多時候，看這個項目的決定權在誰那里，是融資方市場還是投資方市場，說到底就是誰求誰，有沒有選擇空間的問題。
筆者就接觸這樣一起融資需求，最后給融資方設計三套對賭方案：一是上市對賭，約定2025年在A股或H股或創業板、科創板上市，以此作為對賭條件；二是業績對賭，這家企業是做醫藥行業的，我們細化為2022年、2024年IND新藥申請的數量；三是估值對賭，即在2025年前下一輪融資時估值從本次融資時估值1.5億元躍升至估值8億元。并且這三個方面的業績對賭是獨立的，只要滿足一項就視為整個項目完成了業績對賭，投資方就不得主張回購股權。在研發團隊確定IND新藥申請能夠順利實現的前提下，如此對賭設計就很好地解決了融資方實際控制人（海歸博士團隊）的后顧之憂，使得他們可以放開手腳專心致力于研發。
順便提一句，在科技含量很高的領域如醫藥、納米技術、量子科技等領域，前期注定是要燒錢了，沒有資本的孵化就沒有后來的現象級企業。如果動輒讓融資方實際控制人（主要是技術人才）背負投資失敗的回購義務，科技創新就無從談起。所以，現在也流傳這樣一句話：硅谷無對賭。
3、公司治理
在對賭問題中，最容易扯皮的是公司治理問題。一旦沒有完成對賭業績承諾，雙方就會相互指責。投資人會說，你完不成業績對賭，你要給我補償。融資方則會這樣講：之所以沒有完成業績對賭，完全是你方對公司事務過多干涉，造成公司沒有按照我們預定的方向經營。你方在這個過程中是有責任的。所以，投融資協議中需要明確公司治理條款，即由誰來管理公司事務。投資人如果僅僅是財務投資人，他對于公司事務通常是不感興趣的，即不會摻和到公司具體經營事務中去。投資人往往關心所投資金的用途，關心公司財務狀況等。因此，在投融資協議中，融資方往往需要掌握公司事務的經營權力，這樣才能在無法完成業績承諾時“愿賭服輸”。
4、核心員工鎖定條款
投資人投資一家具有一定技術要求的企業，往往會設定核心員工鎖定條款；規定相關的核心員工在對賭期內不得離職，并且負有競業禁止及保密義務。核心員工的范圍，核心員工變動的人數都會被限定在一定的范圍，否則便會觸發回購的條款。
5、投資人特別權利
在投融資協議中，投資人的特別權利往往會約定反稀釋權、領售權、跟售權、清算優先權。
反稀釋權一般是這樣約定的：目標公司如果進行新的股權融資，其估值不得低于本次投資的投后估值價格，其投資條件不得低于本次投資條件。如果進行新的股權融資時，其價格及條件低于本次投資，則實際控制人必須以現金或轉股的方式給予投資方補償，使得投資方已投權益不低于新的股權投資者。
跟售權條款的功能是“你賣我也賣”，如果融資方的控股股東對外轉讓股權，投資人有權按照相同配比一并出售。其條款設計大致是這樣的：
如控股股東向第三方（“擬議受讓人”）轉讓其持有的乙方的股權，其應就其股權轉讓事項分別書面通知投資人（“轉讓通知”），轉讓通知中應列明擬轉讓股權的數量、總價款和每股價格、受讓方的身份，以及其他與該等擬進行的出售有關的條款和條件。投資人在收到轉讓通知后的十（10）個工作日內未答復的，視為同意出售。在同等條件下，投資人享有優先購買權。如果投資人不行使其優先購買權，則投資方有權但無義務要求與控股股東共同以相同的條款和條件并以相同的每個股權百分比的相同對價向擬議受讓人出售一定數量的乙方的股權（“跟售權”），該數量的最高值可由控股股東擬轉讓的乙方的股權總額乘以投資人在乙方的持股比例得出。甲方有權在收到轉讓通知后的十（10）個工作日內，向轉讓方遞交書面通知，行使其跟售權。
領售權是這樣一種機制，在投資方沒有行使回贖權利時，有權要求目標公司全體股東與投資方一起以相同比例及同等的價格和條件向任何第三方出售其持有的公司股權，如目標公司任何股東不同意該出售，則其應按照第三方提出的價格收購甲方的全部股權，不收購的視為同意。跟售權是“你賣我也賣”，領售權是“我賣你也賣”。
清算優先權是這樣一種機制，如果目標公司在對賭期內發生破產、解散等清算事由的，投資方有權在清算利益中優先得到滿足。只有等投資方滿足后，目標公司原股東才可以獲得清算收益。清算優先權，實際上是優先股的一種。
6、退出條款
風險投資人把企業當豬養，也把企業當豬賣。風投獲得的是財務投資人的投資收益，而不是追求公司的產業利潤；風投成為股東是暫時的，除非被“套牢”（對賭業績沒有實現且追索目標公司原股東沒有意義），它不追求行業利潤。所以，投融資協議中一定會涉及到風投退出機制。退出機制大致有以下幾種類型：（1）上市退出。目標公司上市后，風投拋售股權退出目標公司。（2）股權回購。風投行使退出權，由目標公司原股東按照退出安排回購風投持有的股權。（3）管理層收購（MBO）。管理層收購主要是指創業公司發展到一定規模后，公司管理層利用銀行、信托等融資方式回購風投持有的股權，從而清退風險投資人，改變公司的股權結構。管理層收購也是股權回購的一種方式，只不過這種回購是公司管理層主動發起的。（4）清算退出。當目標公司經營不善，及時清算逃離，也不失為一種次優選擇。
風投對賭多少帶有“賭”一把的成分。對于風投來說，在做任何一次投資前都是要經歷財務、法律的盡職調查。盡調中發現的問題會作為投資的前提條件或先決條件，在投融資協議中還會要求目標公司及現有股東做各種各樣的陳述與保證，這些約定從融資方角度來看，大多帶有“城下之盟”的意味。往往也會被寫進投資協議中，作為投資方解除合同的條件，這些條件要么不啟動，一旦啟動在法律上都可能成為壓跨融資方的最后一根稻草。
從投資方角度來看，還需要明確一個問題：和誰對賭？現有的司法實踐極其有限度地支持與目標公司對賭，換句話說，與目標公司進行對賭，十有八九難以得到法院支持。目標公司賭輸了，需要回購或者補償的時候，涉及到投資人股東從公司中抽回出資的問題，這與法律所規定的禁止抽逃出資多少是有一點沖突的。法院在這個問題上耍了一個滑頭，可以判決與目標公司有效，但如果目標公司沒有履行減資手續，則不支持投資人去實際執行對賭的內容。最有效的對賭是與目標公司原股東及實際控制人進行對賭，這樣賭輸了由他們來放血，不傷及目標公司股本。要向把目標公司也牽扯進來，最好的辦法是在投資協議中約定，目標公司對原股東及實際控制人回購義務提供擔保。按照法律規定，這也屬于公司為股東或者實際控制人提供擔保，屬于關聯擔保的一種。對于關聯擔保需要經過沒有關聯關系的其他股東作出股東會決議。在投資協議中，所有股東都簽字了，可視為作出股東會決議，這樣的操作司法在一定范圍內是認可的。
還是以一個例子來解釋這個問題吧。這個例子也可謂是融資對賭的必談案例，那就是俏江南創始人張蘭的愴然出局。一段時間以來，餐飲企業要想上市是很難的，因為它的成本、收入、支出都很難進行精準審計。大師傅采購食材，到菜市場現金交易就行了，客人吃飯付款采用現金交易且不開發票的也屬平常。因此，餐飲企業似乎沒有必要上市融資，也很難得到資本市場的青睞。有段時間風向變了，經濟下行的時候，餐飲企業反倒成了香餑餑；因為吃飯大部分還得采用現金結算，至少賒賬掛賬的是少數。這樣一來餐飲企業現金流充沛，小肥羊就是在這種背景之下上市的。此時，俏江南的張蘭也在謀劃企業上市，最終敲定鼎輝投資作為風投，對賭約定以上市為條件。
資本市場就是這樣，寒潮來得快，去的也快，風云變幻，波譎云詭。眼瞅著對賭期限即將到期，A股上市似乎沒有希望，資本市場“堰塞湖”與上市排隊成了前江南上市的障礙，時間上等不起了。關鍵時刻，只能另辟蹊徑，A股不通，只好把眼光放到香港或者國際資本市場。要想到香港上市或者到境外上市，必須經過商務部的批準，這個批準程序也是耗時頗久的，俏江南同樣等不起。要想繞開商務部的批準程序，那就只有把俏江南變成外資企業，讓它的核心股東是外國人，換言之，張蘭女士得移民。時間緊迫也就只好如此了，于是張蘭移民至太平洋某一島國。
事情似乎就此解決，不成想半路殺出個程咬金。正是：為上市實控人移民，起風云北京城訴訟。俏江南一高管與公司發生糾紛，據說當時公司曾答應給高管一套房子，不管怎樣，糾紛出來了。當提起訴訟時一查詢，張蘭居然已經是外國人。此時全國兩會正在召開，張蘭女士作為全國政協委員正在人民大會堂共商國是。一個外國人怎么能夠成為國家政協委員？媒體記者追問連連，俏江南方面無法接招，三拖兩拖，對賭期到了，對賭失敗已是不爭的事實。三個條款將張蘭女士踢出俏江南——股份回購條款、領售權條款、清算優先權條款。
投資方提出對賭失敗，張蘭一方應按照合約價格回購其股權，此時張蘭女士自然沒有回購能力。既然如此，投資方行使領售權，將所持有俏江南股權公開出賣。既然是領售，那就是我賣你也賣，張蘭一方必須跟著一起賣，直到能夠賠償投資方損失，最后由一家國際風投對此進行收購。因所出售的股權達到50%，這就構成俏江南公司的清算事件，觸發清算優先權條款，投資方在清算中優先獲得清算利益。至此，俏江南完全易主，創始人張蘭女士黯然出局。
總而言之，企業在對待風投的態度上，既沒有必要“談風投色變”而劃清楚河漢界，也沒有必要為了融資而融資，不切實際地抬高估值。一切從企業基本面出發，善于利用風投，合理確定估值并設定務實、可控的對賭業績承諾。惟其如此，才能行而致遠，并且走的穩健。
