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導語:估值是一種對上市公司的綜合判定,無論宏觀分析、資本市場分析、行業(yè)分析還是財務分析等,估值都是其最終落腳點,投資者依據(jù)估值做出投資建議與決策。

子樂 | 文

公司估值是著眼于公司本身,對公司的內(nèi)在價值進行評估,決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。公司估值理論與方法可以分為兩大類,即貼現(xiàn)法與相對估值法。

貼現(xiàn)法

從理論上講,企業(yè)權(quán)益價值取決于該部分權(quán)益的未來利益。

這些未來利益應該按適當折現(xiàn)率貼現(xiàn)。股票每股內(nèi)在價值被定義為投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報,包括紅利和最終售出股票的損益,是用正確反映風險調(diào)整的利率貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值。未來利益沒有確指,可以理解為未來股利、未來自由現(xiàn)金流量、未來凈收益,折現(xiàn)率表述比較模糊;現(xiàn)金回報界定為紅利和最終售出股票的損益,并將折現(xiàn)率界定為正確反映了風險調(diào)整的利率,這種理念正是當下普遍采用的做法。時至今日,估值貼現(xiàn)模型可歸納為股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、收益(盈余)折現(xiàn)模型等三種模型。這些方法在理論及邏輯推理上是最為完備、最為嚴密的體系,在實際中被廣為采納,但是不同模型也存在各自缺陷。

(1)股利貼現(xiàn)模型認為股票價值等于持有者在公司經(jīng)營期內(nèi)預期能得到的股息收入按合適折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值,這是公認最基本的估值模型。但是由于我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀等原因,股利政策更多系公司管理層人為主觀決策行為,股利發(fā)放與否與價值沒有必然聯(lián)系,盈利公司不支付股利與虧損公司支付股利現(xiàn)象多有發(fā)生,使得該模型在某些時候顯得力不從心。

(2)自由現(xiàn)金流量模型認為公司價值等于公司未來各年自由現(xiàn)金流量按照適當貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值之和,并由此扣除債權(quán)價值得出股權(quán)價值與股票價值。該模型假定公司面臨一種相對完善的市場環(huán)境,即制度環(huán)境、經(jīng)營環(huán)境是穩(wěn)定的,公司持續(xù)經(jīng)營,投資者具有理性一致預期等。但是該模型不適用于引入期公司,不適用于那些經(jīng)營周期相對于經(jīng)濟周期變化不確定的公司等。

(3)收益貼現(xiàn)模型通過將未來會計盈余貼現(xiàn)作為估值基礎(chǔ)。會計盈余可以視為已實現(xiàn)現(xiàn)金流量替代變量,或者把會計盈余與估值聯(lián)結(jié)起來,即現(xiàn)在會計盈余與未來會計盈余相關(guān)聯(lián),未來會計盈余與未來股利相關(guān)聯(lián),未來股利與現(xiàn)在估價相關(guān)聯(lián)。

該模型相對于現(xiàn)金貼現(xiàn)模型而言,其會計收益指標更容易被上市公司粉飾。

相對估值法

貼現(xiàn)法在實務中被大量采用,但其缺點也顯而易見,且計算繁瑣,存在較多主觀因素,公司之間難以進行對比。相對估價法,即通過尋找可比資產(chǎn)或公司,依據(jù)某些共同價值驅(qū)動因素如收入、現(xiàn)金流量、盈余等變量,借用可比資產(chǎn)或公司價值來估計標的資產(chǎn)或公司價值。根據(jù)價值驅(qū)動因素不同可以分為市盈率估價法、市凈率估價法、重置成本法、市價與銷售收入比率法、企業(yè)價值與EBITDA比率法等。

支持相對估值法優(yōu)勢如下:相對貼現(xiàn)法而言,相對估值法更容易被投資者理解,只需要較少假設與數(shù)據(jù),計算更快,衡量的是相對價值,有助于公司間進行對比。反對理由如下:估值是比較復雜的分析與計算過程,相對價值法運用單一乘數(shù)估值,容易忽略諸如現(xiàn)金流、風險、增長、戰(zhàn)略等重要估值因素;乘數(shù)選擇、可比公司或資產(chǎn)選擇具有較大主觀性,容易被操縱;相對估值使得標的價值容易受可比公司或資產(chǎn)價值高估或低估影響。

相對估值法簡單易懂,也是最為投資者廣泛使用的估值方法。在相對估值方法中,常用的指標有市盈率(PE)、市凈率(PB)、EV/EBITDA倍數(shù)等,它們的計算公式分別如下:

市盈率=每股價格/每股收益

市凈率=每股價格/每股凈資產(chǎn)

EV/EBITDA=企業(yè)價值/息稅、折舊、攤銷前利潤

(其中:企業(yè)價值為公司股票總市值與有息債務價值之和減去現(xiàn)金及短期投資)

運用相對估值方法所得出的倍數(shù),用于比較不同行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部公司之間的相對估值水平;不同行業(yè)公司的指標值并不能做直接比較,其差異可能會很大。相對估值法反映的是,公司股票目前的價格是處于相對較高還是相對較低的水平。通過行業(yè)內(nèi)不同公司的比較,可以找出在市場上相對低估的公司。但這也并不絕對,如市場賦予公司較高的市盈率說明市場對公司的增長前景較為看好,愿意給予行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢公司一定的溢價。因此采用相對估值指標對公司價值進行分析時,需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展與公司基本面的情況,具體公司具體分析。與絕對估值法相比,相對估值法的優(yōu)點在于比較簡單,易于被普通投資者掌握,同時也揭示了市場對于公司價值的評價。但是,在市場出現(xiàn)較大波動時,市盈率、市凈率的變動幅度也比較大,有可能對公司的價值評估產(chǎn)生誤導。

公司估值影響因素

依據(jù)以上估值理論,估值影響因素包括現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、可比公司等。實踐中,估值受公司所處宏觀、中觀、微觀因素共同影響,主要因素有:

(1)公司基本面。公司規(guī)模、市場占有率、盈利能力、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)、公司治理等都會影響公司估值。這些因素決定了公司在行業(yè)的地位與競爭力高低,規(guī)模大、市場占有率高、盈利能力強、公司治理完善的公司具備較強定價主動權(quán)與較低經(jīng)營風險,現(xiàn)金流充足、資本結(jié)構(gòu)合理的公司具有較低財務風險,這些都會迅速提升公司價值,獲得市場對公司較高的估值。

(2)行業(yè)因素。行業(yè)類型、行業(yè)生命周期、行業(yè)競爭態(tài)勢等直接決定了行業(yè)盈利模式與競爭結(jié)構(gòu)。自然壟斷或政策壟斷行業(yè)可以獲得穩(wěn)中有升的利潤,現(xiàn)金流增長快,風險較小,資金成本較低,市場預期良好,從而估值水平較高。那些充分競爭傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),行業(yè)盈利能力低下,經(jīng)營風險高,現(xiàn)金流不穩(wěn)定,投資者要求較高回報率,市場將會降低估值預期。

(3)宏觀經(jīng)濟因素。利率、通脹率、匯率等是影響估值的外在基礎(chǔ)因素,宏觀經(jīng)濟處于繁榮上升階段時,公司經(jīng)營環(huán)境良好,社會需求上升,有助于拉高公司估值水平。宏觀經(jīng)濟衰退時,社會需求不足,公司盈利下降,投資者將調(diào)低公司估值水平。同時,利率、通脹率、匯率變化將通過影響資金成本與投資回報率來影響貼現(xiàn)率從而改變估值大小。

(4)心理預期。預期是一種綜合因素反映,投資者綜合考慮交易制度、宏觀經(jīng)濟因素、歷史交易信息等因素的影響,主要包括投資者對投資未來現(xiàn)金流與必要報酬率的估計。

總結(jié)

使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達最好采用區(qū)間估計,而非點估計。交易的最終定價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大小;而投資的最終取舍決定于價值與價格的相對關(guān)系。

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