導語：估值是一種對上市公司的綜合判定，無論宏觀分析、資本市場分析、行業(yè)分析還是財務分析等，估值都是其最終落腳點，投資者依據(jù)估值做出投資建議與決策。
子樂 | 文
公司估值是著眼于公司本身，對公司的內(nèi)在價值進行評估，決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。公司估值理論與方法可以分為兩大類，即貼現(xiàn)法與相對估值法。
一
貼現(xiàn)法
從理論上講，企業(yè)權(quán)益價值取決于該部分權(quán)益的未來利益。
這些未來利益應該按適當折現(xiàn)率貼現(xiàn)。股票每股內(nèi)在價值被定義為投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報，包括紅利和最終售出股票的損益，是用正確反映風險調(diào)整的利率貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值。未來利益沒有確指，可以理解為未來股利、未來自由現(xiàn)金流量、未來凈收益，折現(xiàn)率表述比較模糊；現(xiàn)金回報界定為紅利和最終售出股票的損益，并將折現(xiàn)率界定為正確反映了風險調(diào)整的利率，這種理念正是當下普遍采用的做法。時至今日，估值貼現(xiàn)模型可歸納為股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、收益（盈余）折現(xiàn)模型等三種模型。這些方法在理論及邏輯推理上是最為完備、最為嚴密的體系，在實際中被廣為采納，但是不同模型也存在各自缺陷。
(1)股利貼現(xiàn)模型認為股票價值等于持有者在公司經(jīng)營期內(nèi)預期能得到的股息收入按合適折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值，這是公認最基本的估值模型。但是由于我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀等原因，股利政策更多系公司管理層人為主觀決策行為，股利發(fā)放與否與價值沒有必然聯(lián)系，盈利公司不支付股利與虧損公司支付股利現(xiàn)象多有發(fā)生，使得該模型在某些時候顯得力不從心。
(2)自由現(xiàn)金流量模型認為公司價值等于公司未來各年自由現(xiàn)金流量按照適當貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值之和，并由此扣除債權(quán)價值得出股權(quán)價值與股票價值。該模型假定公司面臨一種相對完善的市場環(huán)境，即制度環(huán)境、經(jīng)營環(huán)境是穩(wěn)定的，公司持續(xù)經(jīng)營，投資者具有理性一致預期等。但是該模型不適用于引入期公司，不適用于那些經(jīng)營周期相對于經(jīng)濟周期變化不確定的公司等。
(3)收益貼現(xiàn)模型通過將未來會計盈余貼現(xiàn)作為估值基礎(chǔ)。會計盈余可以視為已實現(xiàn)現(xiàn)金流量替代變量，或者把會計盈余與估值聯(lián)結(jié)起來，即現(xiàn)在會計盈余與未來會計盈余相關(guān)聯(lián)，未來會計盈余與未來股利相關(guān)聯(lián)，未來股利與現(xiàn)在估價相關(guān)聯(lián)。
該模型相對于現(xiàn)金貼現(xiàn)模型而言，其會計收益指標更容易被上市公司粉飾。
二
相對估值法
貼現(xiàn)法在實務中被大量采用，但其缺點也顯而易見，且計算繁瑣，存在較多主觀因素，公司之間難以進行對比。相對估價法，即通過尋找可比資產(chǎn)或公司，依據(jù)某些共同價值驅(qū)動因素如收入、現(xiàn)金流量、盈余等變量，借用可比資產(chǎn)或公司價值來估計標的資產(chǎn)或公司價值。根據(jù)價值驅(qū)動因素不同可以分為市盈率估價法、市凈率估價法、重置成本法、市價與銷售收入比率法、企業(yè)價值與EBITDA比率法等。
支持相對估值法優(yōu)勢如下：相對貼現(xiàn)法而言，相對估值法更容易被投資者理解，只需要較少假設與數(shù)據(jù)，計算更快，衡量的是相對價值，有助于公司間進行對比。反對理由如下：估值是比較復雜的分析與計算過程，相對價值法運用單一乘數(shù)估值，容易忽略諸如現(xiàn)金流、風險、增長、戰(zhàn)略等重要估值因素；乘數(shù)選擇、可比公司或資產(chǎn)選擇具有較大主觀性，容易被操縱；相對估值使得標的價值容易受可比公司或資產(chǎn)價值高估或低估影響。
相對估值法簡單易懂，也是最為投資者廣泛使用的估值方法。在相對估值方法中，常用的指標有市盈率（PE）、市凈率（PB）、EV/EBITDA倍數(shù)等，它們的計算公式分別如下：
市盈率=每股價格/每股收益
市凈率=每股價格/每股凈資產(chǎn)
EV/EBITDA=企業(yè)價值/息稅、折舊、攤銷前利潤
（其中：企業(yè)價值為公司股票總市值與有息債務價值之和減去現(xiàn)金及短期投資）
運用相對估值方法所得出的倍數(shù)，用于比較不同行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部公司之間的相對估值水平；不同行業(yè)公司的指標值并不能做直接比較，其差異可能會很大。相對估值法反映的是，公司股票目前的價格是處于相對較高還是相對較低的水平。通過行業(yè)內(nèi)不同公司的比較，可以找出在市場上相對低估的公司。但這也并不絕對，如市場賦予公司較高的市盈率說明市場對公司的增長前景較為看好，愿意給予行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢公司一定的溢價。因此采用相對估值指標對公司價值進行分析時，需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展與公司基本面的情況，具體公司具體分析。與絕對估值法相比，相對估值法的優(yōu)點在于比較簡單，易于被普通投資者掌握，同時也揭示了市場對于公司價值的評價。但是，在市場出現(xiàn)較大波動時，市盈率、市凈率的變動幅度也比較大，有可能對公司的價值評估產(chǎn)生誤導。
三
公司估值影響因素
依據(jù)以上估值理論，估值影響因素包括現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、可比公司等。實踐中，估值受公司所處宏觀、中觀、微觀因素共同影響，主要因素有：
(1)公司基本面。公司規(guī)模、市場占有率、盈利能力、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)、公司治理等都會影響公司估值。這些因素決定了公司在行業(yè)的地位與競爭力高低，規(guī)模大、市場占有率高、盈利能力強、公司治理完善的公司具備較強定價主動權(quán)與較低經(jīng)營風險，現(xiàn)金流充足、資本結(jié)構(gòu)合理的公司具有較低財務風險，這些都會迅速提升公司價值，獲得市場對公司較高的估值。
(2)行業(yè)因素。行業(yè)類型、行業(yè)生命周期、行業(yè)競爭態(tài)勢等直接決定了行業(yè)盈利模式與競爭結(jié)構(gòu)。自然壟斷或政策壟斷行業(yè)可以獲得穩(wěn)中有升的利潤，現(xiàn)金流增長快，風險較小，資金成本較低，市場預期良好，從而估值水平較高。那些充分競爭傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，行業(yè)盈利能力低下，經(jīng)營風險高，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，投資者要求較高回報率，市場將會降低估值預期。
(3)宏觀經(jīng)濟因素。利率、通脹率、匯率等是影響估值的外在基礎(chǔ)因素，宏觀經(jīng)濟處于繁榮上升階段時，公司經(jīng)營環(huán)境良好，社會需求上升，有助于拉高公司估值水平。宏觀經(jīng)濟衰退時，社會需求不足，公司盈利下降，投資者將調(diào)低公司估值水平。同時，利率、通脹率、匯率變化將通過影響資金成本與投資回報率來影響貼現(xiàn)率從而改變估值大小。
(4)心理預期。預期是一種綜合因素反映，投資者綜合考慮交易制度、宏觀經(jīng)濟因素、歷史交易信息等因素的影響，主要包括投資者對投資未來現(xiàn)金流與必要報酬率的估計。
四
總結(jié)
使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達最好采用區(qū)間估計，而非點估計。交易的最終定價往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大小；而投資的最終取舍決定于價值與價格的相對關(guān)系。
