來源：中誠信托，韓鳴飛，了解更多請關注作者！
5月31日，首批9只基礎設施REITs產品正式向公眾投資人公開發行，且當日全部實現“超募”，進入按比例配售階段。據統計，目前已有建信信托、華潤信托、華鑫信托、蘇州信托4家信托公司參與投資了其中8只產品。從市場情況來看，基礎設施REITs的發行具有重要的市場影響。
一、有效拓展了優質基礎設施項目的投融資渠
（一）滿足底層資產融資需求
基礎設施REITs產品的發行，為基礎設施項目開辟了一條全新的投融資渠道，盤活了存量的基礎設施資產，將缺乏流動性的基礎設施資產轉變為流動性強的標準化權益性金融產品，吸引更多社會投資者參與，吸收閑散資金聚沙成塔，有效拓寬基礎設施項目的資金來源渠道，為新的基礎設施項目開發提供了有力支持，有利于促進我國基礎設施領域的發展。
首批9只基礎設施REITs產品按照底層資產類別分為產業園（蛇口產園、張江REIT和東吳蘇園3只）、高速公路（浙江杭徽和廣州廣河2只）、倉儲物流（鹽港REIT和普洛斯REIT 2只）和公用環保（首鋼綠能和首創水務）四類。產業園和倉儲物流類項目現金流來源主要為租金收入、物業費收入；高速公路項目現金流來自道路通行費、廣告租金等；公用環保類項目收入來源為污水、污泥處理服務費等。首批基礎設施REITs產品按照證券資產類別分為經營權和不動產，故其發行期限視項目特許經營權或土地使用權期限而定。浙江杭徽、廣州廣河、首鋼綠能、首創水務4單REITs基礎資產所屬行業分別為高速公路、高速公路、垃圾處理和污水處理，受特許經營權期限限制，對應REITs基金存續期限分別為20年、99年、21年和26年；蛇口產園、張江REIT、東吳蘇園、鹽港REIT、普洛斯REIT 5單REITs底層資產不涉及特許經營權，發行期限主要由土地使用權年限決定，基金存續期限分別為50年、40年、20年、50年和36年。
（二）推動我國基礎設施領域建設發展
基礎設施REITs可有效解決我國基礎設施建設資金不足問題。我國在2017、2018、2019、2020四年的基礎設施投資增速分別為19%、3.8%、3.3%、0.9%，投資下滑嚴重，主要是由于國家處于去杠桿周期，且經濟下行壓力較大，基礎設施建設資金明顯不足。基礎設施REITs的推出給基礎設施建設領域帶來增量資金，將在一定程度上補充建設資金。北大光華管理學院發布的《中國基礎設施REITs領域發展研究》指出，我國基礎設施存量規模超過100萬億，未來通過證券化發行基礎設施REITs為基建領域吸引市場資金的潛力巨大。
（三）滿足壓降宏觀杠桿率的需求
基礎設施REITs可以優化政府和企業的負債壓力，有助于進一步降低宏觀杠桿率。與全球平均水平進行比較，我國非金融企業杠桿率遠高于發達經濟體和發展中經濟體的平均水平。根據國際金融協會的數據，2020年末發達經濟體和發展中經濟體的非金融企業杠桿率分別為98.2%和103.5%，一年中分別上升了7.0和10.3個百分點。而我國2020年末的非金融企業杠桿率為162.3%，且一年中上升了10.4個百分點。這主要包括兩方面原因：一是我國部分地方政府的隱性債務（主要是地方政府融資平臺債務）是以企業部門杠桿的形式出現的，如果將這部分債務剔除，則非金融企業杠桿率會降低30到50個百分點，但依然高于國際水平；二是我國的股權等權益市場發展有限，債務融資依然是非金融企業的主要資金來源，導致了更高的企業杠桿率水平。基礎設施項目資金投入量大、回報周期長，政府和企業形成了大量的沉淀資產，無法短期變現。基礎設施REITs則可通過有效的盤活存量資產，置換基礎設施項目中的國有資本，降低政府和企業對債務融資的依賴，控制債務水平，降低整個社會的宏觀杠桿率。
二、進一步豐富和創新了資本市場的產品類型
（一）基礎設施REITs具有股債結合的特征
基礎設施REITs是介于股票和債券之間的創新性資產，其收益和風險介于兩者之間。《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》明確要求底層基礎設施項目“預計未來3年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%”。這就要求基礎設施項目扣除因產品項下負債造成的年化現金流出與產品年化費用后可供分配的現金流與資產估值扣除產品負債得到的公募基金凈值的比例不得低于4%。目前來看，首批基礎設施REITs產品的2021年現金流分派率在3%-11%區間。其中，高速公路類REITs基金凈現金流分派率高，浙江杭徽和廣州廣河兩個項目2021年現金分派率分別為10.10%和6.19%；共用環保類REITs基金凈現金流分派率也普遍較高，中航首鋼達到9.13%、首創水務為8.74%；倉儲物流類REITs基金現金流分派率較低，鹽港REIT和普洛斯REIT2021年分別為4.47%和4.45%；產業園類REITs最低，東吳蘇園、蛇口產園、張江REIT分別為3.12%、4.10%和4.74%。
可以看出，特許經營權項目派息率較高，而不動產項目派息率較低，其原因在于：特許經營權項目底層資產現金流較為穩定，資產增值帶來的收益不明顯，且資產的估值會隨基礎設施剩余收費年限的縮短而下降，因此投資者對此類項目預期收益率要求較高；而不動產項目的盈利能力會隨著資產增值和經營能力提升而逐漸改善，因此投資者對此類項目更關注底層資產增值和未來收益。
（二）基礎設施REITs是全新的權益型投資工具
擴大直接投資和引導標準化產品投資，是現階段資本市場發展的趨勢。基礎設施REITs為資本市場提供了一種全新的權益型投資工具，有助于增加直接投資比例，符合培育價值投資和長期投資理念的資本市場改革趨勢；同時，基礎設施REITs屬于標準化產品，符合限制非標投資、引導標準化產品投資的監管趨勢。
（三）基礎設施REITs具有較強的專業化管理能力
首批基礎設施REITs產品均采用外部管理模式，即在REITs產品端和資產端委托專業外部機構承擔管理職責。在外部管理模式下,REITs基金管理人大多為原始權益人關聯方，使得項目運營更具專業性。9只基礎設施REITs產品底層資產的原始權益人分別為北京首創股份有限公司（首創水務）、北京首鋼生態科技（首鋼綠能）、杭州交投集團（浙江杭徽）、廣州交投集團（廣州廣河）、私募基金上海光全投資中心和光控安石（北京）投資管理有限公司（張江REIT）、招商局蛇口工業區控股股份有限公司（蛇口產園）、蘇州工業園區科技發展有限公司（東吳蘇園）、深圳市鹽田港集團有限公司（鹽港REIT）、普洛斯中國控股有限公司（普洛斯REIT），均為較強實力的國資背景主體或行業龍頭，信用評級優秀，在各細分領域內具有豐富的管理經驗，確保了REITs資產端運營的專業性。但此模式下或有的關聯交易也可能引發“代理人”風險，值得關注。
同時，首批基礎設施REITs產品戰略配售比例普遍偏高，除張江REIT的戰略配售占比最低為55.33%，其余8只基金戰略配售的占比均超過60%，其中廣州廣河的戰略配售比例最高，達到78.97%。此外，《公開募集基礎設施證券投資基金指引》對戰略配售份額的流動性提出明確要求：原始權益人持有的戰略配售份額中，其占基金整體份額20%的持有期不得少于5年、超過20%的部分持有期不得少于3年；專業投資者戰略配售方持有期限不得低于1年。高比例的戰略配售占比和設置鎖定期等措施，將原始權益人等戰略投資者與基金收益進行深度的“利益綁定”，有利于前期底層資產的順利運營，但也一定程度上影響了基金的流動性。
三、滿足了更多投資者的投資需求
基礎設施REITs產品進一步豐富了投資者的投資偏好和投資選擇，降低了投資基礎設施領域的資金門檻以及專業性要求，既滿足了投資者多樣化的投資需求，又滿足了資產配置中分散投資的需求。未來，隨著基礎設施REITs產品的不斷豐富，基金管理人資產管理能力進一步加強，REITs市場規模不斷擴大，基礎設施REITs有望成為資產配置中的重要類別，最終惠及整個市場的投資者。首批9只基礎設施REITs產品底層資產優質、收益率較高、認購門檻較低、在二級市場具有一定流動性，無論是對機構投資者還是個人投資者來說，都是優良的投資標的。發行市場的“火爆”，就充分證明了首批基礎設施REITs產品的投資價值，也體現了市場投資者對不動產證券化投資的需求。
基礎設施REITs所惠及的市場投資者范圍很廣，投資者可選擇的參與形式也非常多元。市場上幾乎所有的投資者都可以參與基礎設施REITs產品的發行和交易。對于專業投資機構而言，更可以戰略投資者的身份參與其中，以謀求更大的議價能力和項目主導力。
四、信托公司在基礎設施REITs中的功能尚待發揮
從目前政策來看，在試點階段信托公司尚無法擔任基礎設施REITs的基金管理人，難以主導REITs產品的發行上市，只能以投資者的身份參與其中。目前已有建信信托、華潤信托、華鑫信托、蘇州信托4家信托公司參與投資了8只首批發行的產品。其中，建信信托通過集合資金信托成為普洛斯REIT、鹽港REIT的戰略投資者，合計投資約2.6億元；華潤信托通過集合資金信托成為廣州廣河的戰略投資者，投資資金約0.49億元；華鑫信托通過集合資金信托參與7只產品的網下發行，并最終入圍了5單的網下配售，獲配金額總計7,663萬元；蘇州信托以自營投資賬戶資金參與了首創水務、東吳蘇園的網下發行，但都因報價低于最終發行價而未入圍。
未來，信托公司可以在基礎設施REITs領域發揮更多的功能。首先，信托作為天然的特定目的載體，可以利用信托制度的獨特優勢參與到產品的主體構架中，借鑒類REITs產品模式搭建雙SPV架構，構建控制項目公司的“股加債”結構；其次，信托公司可以深挖交易對手和關聯方的優質資產，推動基礎設施REITs產品的構建和發行，進一步積累相關實踐經驗，為后續直接參與發行奠定基礎；最后，信托公司還可以協助管理運營底層基礎設施資產，調用信托公司原有的類REITs管理經驗，發揮其在另類資產的管理特別是資產盡調、風險評估等方面的能力。
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