股利貼現(xiàn)(DDM)法
準(zhǔn)確地計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值，一直以來都是 很多投資研究者的夢想。事實(shí)上，到目前為止， 也沒有一種能夠稱得上非常精確地計(jì)算股票內(nèi) 在價(jià)值的方法。不過，這并不妨礙很多投資研 究者提出自己的理論和方法，股利貼現(xiàn)法就是 其中一種。
股利貼現(xiàn)模型是股利貼現(xiàn)法的核心，由威 廉姆斯和戈登在1938年提出，是測算股票內(nèi)在 價(jià)值的一種工具。股利貼現(xiàn)模型特別適合于定 量分析虛擬資本、資產(chǎn)和公司價(jià)值。股利貼現(xiàn) 法獲得的是股票的絕對價(jià)格，如每股3.58元， 因而，這是一種典型的絕對估值法。
股利貼現(xiàn)法估值的基本邏輯
股利貼現(xiàn)法是股票絕對估值法中的一種，是一種典型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)量方 法。該方法的核心思想是將股票作為一種可以持續(xù)獲得股利收入的投資標(biāo)的， 通過將后期獲得的股利進(jìn)行貼現(xiàn)匯總，以計(jì)算最終的股票價(jià)值。
—、股利貼現(xiàn)法估值的本質(zhì)
該方法的理論基礎(chǔ)為：假設(shè)投資者以某一價(jià)格買入股票后，獲得的現(xiàn)金 流入主要為股利和賣出股票的現(xiàn)金兩部分，而投資者在未來某一時(shí)段賣出股 票所獲得的現(xiàn)金流入的價(jià)值又不可能完全等于當(dāng)前的現(xiàn)金價(jià)值，即未來的現(xiàn) 金要經(jīng)過一定的折現(xiàn)才能等于當(dāng)前的現(xiàn)金。
下面舉一個(gè)例子來解釋股利貼現(xiàn)法。
例如，某只股票的股價(jià)為100元，該股票所屬的公司每年能夠支付3元 的股利。那么，如果在下一年還能保持該價(jià)格，我們按5%的折現(xiàn)率來計(jì)算 該股票的現(xiàn)值，則現(xiàn)值為：
現(xiàn)值=一年后股利的現(xiàn)值+ —年后股價(jià)的現(xiàn)值
=3 元 / ( 1+5% ) +100 元 / ( 1+5% )
=2.86 元 +95.24 元
=98.1 元
也就是說，現(xiàn)在價(jià)格為100元的股票，若一年后股價(jià)仍為100元，且加 上收獲的股利3元，那么，也就相當(dāng)于當(dāng)前的98.1元。這肯定是一次失敗的 投資，因?yàn)槟慊?100元，買入了貼現(xiàn)價(jià)值僅為98.1元的股票。假設(shè)該公司 的股利能夠保持3年不變(投資者將會(huì)獲得3次股利，且每次的現(xiàn)值不同)， 且3年后該股股價(jià)仍為100元，那么，該股的現(xiàn)值計(jì)算如下：
現(xiàn)值=一年后股利的現(xiàn)值+兩年后股利的現(xiàn)值+三年后股利的現(xiàn)值+ 三年后股價(jià)的現(xiàn)值
=94.38 元
通過上述兩個(gè)計(jì)算公式的對比，可以發(fā)現(xiàn)這樣幾個(gè)規(guī)律。
第一，隨著持股時(shí)間的拉長，投資者獲得的股利會(huì)越來越多，但越往 后股利的現(xiàn)值會(huì)越低。畢竟有折現(xiàn)率的因素，未來的錢肯定是越來越不值 錢了。
第二，隨著持股時(shí)間的拉長，且拉長到一定時(shí)間后，100元股價(jià)的現(xiàn)值 會(huì)無限趨近于零。也就是說，投資者持有該股票所獲得現(xiàn)金的現(xiàn)值主要來源 于股利。
第三，只有股票的股利超過折現(xiàn)率，投資者以獲得股利為目的的投資才 是有意義的。比如上述例子中的情況，股票的股利為3%(每年獲得3元股利)， 明顯要低于5%的折現(xiàn)率，這樣計(jì)算下去，肯定持有股票的時(shí)間越長，現(xiàn)金 流的折現(xiàn)值越低，越不利于投資者。
二、折現(xiàn)：資金的時(shí)間價(jià)值
從股利貼現(xiàn)模型中可以看出，折現(xiàn)，也就是資金的時(shí)間價(jià)值，是股價(jià)很 重要的一個(gè)組成部分。
在具體的投資研究中，折現(xiàn)率的選擇一直以來比較受關(guān)注。通常情況下， 選擇折現(xiàn)率時(shí)，需要參照這樣幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。
第一，折現(xiàn)率不能過低。在美國證券投資行業(yè)，折現(xiàn)率是以美國國債收 益率為基準(zhǔn)的，也就是說，折現(xiàn)率不能低于美國國債的收益率。考慮國內(nèi)的 實(shí)際情況，折現(xiàn)率一般也不應(yīng)該低于5%。
第二，折現(xiàn)率需要根據(jù)所承受的風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行調(diào)整。也就是說，面對風(fēng) 險(xiǎn)較高的投資品種，折現(xiàn)率理應(yīng)設(shè)置在較高的水平。比如，有時(shí)候被估算企 業(yè)的凈收益水平較高，那么，在考慮折現(xiàn)率標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，也要保持一致。
通常情況下，折現(xiàn)率是將未來所能獲得的現(xiàn)金，以一個(gè)恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率加 以縮減，形成等價(jià)的現(xiàn)值。與折現(xiàn)率相似的一個(gè)概念是貼現(xiàn)率，通常是持有 某家機(jī)構(gòu)開具的遠(yuǎn)期匯票的持票人，在匯票未到期時(shí)，為了獲得現(xiàn)金，在市 場上轉(zhuǎn)讓，受讓人扣除一定的貼現(xiàn)息后，將票款支付給持票人。我們這里的 股利貼現(xiàn)模型所計(jì)算的，本質(zhì)上就是一種遠(yuǎn)期現(xiàn)金的折現(xiàn)值。
三、股利貼現(xiàn)法模型
通過前面的講解，大家對股利貼現(xiàn)法應(yīng)該會(huì)有一個(gè)大致的印象。下面來 介紹一下這個(gè)方法的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算公式。
1. 零增長模型
該模型認(rèn)為，股票的內(nèi)在價(jià)值可以用股票每年股利收入的現(xiàn)值來確定， 其基本計(jì)算公式如下：
其中：
V代表當(dāng)前每股股票的內(nèi)在價(jià)值；
Dt代表第t年每股股票的股利；
K代表折現(xiàn)率或股票的期望收益率。
從上述公式來看，與之前介紹的股票折現(xiàn)的計(jì)算方法有些不同。在這個(gè) 股利貼現(xiàn)模型中，并未對未來股票賣出的價(jià)格進(jìn)行折現(xiàn)。其實(shí)，這主要是因 為隨著時(shí)間的無限延長，未來股票賣出價(jià)格的折現(xiàn)價(jià)值就會(huì)趨近于零，所以 不會(huì)在這個(gè)公式中體現(xiàn)。
舉個(gè)簡單的例子，假如某只股票每年每股都能分紅3元，貼現(xiàn)率為5%, 那么，以10年為基準(zhǔn)周期，該股票的內(nèi)在價(jià)值如下：
當(dāng)然，上述例子是為了讓普通投資者更容易理解股利貼現(xiàn)模型而設(shè)置的, 屬于非常簡單的一種。若上述案例中的分紅額度能夠永遠(yuǎn)持續(xù)下去，那就相 當(dāng)于投資了一種永續(xù)年金產(chǎn)品，則該產(chǎn)品的現(xiàn)值如下：
也就是說，若某只股票能夠保持每年每股分紅3元的額度，那么，這只 股票的現(xiàn)值就應(yīng)該是60元。
上述公式中提供的是一種股利貼現(xiàn)的零增長模型，即企業(yè)每年每股支付 的股利是不變的。這在現(xiàn)實(shí)的市場上幾乎不存在，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)必然 存在一定的波動(dòng)，股利支付也會(huì)隨之變動(dòng)。因此，除了零增長模型外，還有 穩(wěn)定增長模型和多階段增長模型。
2. 穩(wěn)定增長模型
一些企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期后，企業(yè)的股利可能會(huì)呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的增長態(tài) 勢。也就是說，這些企業(yè)的自由現(xiàn)金流會(huì)呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的增長態(tài)勢，即每年 都保持固定的增長率。
因此，穩(wěn)定增長模型可以這樣表述：
3. 多階段增長模型
企業(yè)維持相同的股利增長速度顯然是很難的，當(dāng)企業(yè)處于不同的發(fā)展階 段時(shí)，股利增長速度也不可能是相同的。因此，根據(jù)企業(yè)發(fā)展增速的不同， 分別計(jì)算股利增速并匯總股利凈額的總額，則是比較現(xiàn)實(shí)的。
目前，企業(yè)股利的多階段增長模型中，包括兩階段增長模型、三階段增 長模型和多階段增長模型等。其中，兩階段增長模型是使用最廣泛的一種， 下面以兩階段增長模型為例進(jìn)行介紹。
兩階段增長模型，是假定企業(yè)股利增速維持若干年后出現(xiàn)了變化，此后， 一直維持在新的增速水平。其計(jì)算公式如下：
使用該模型時(shí)，應(yīng)該注意這樣幾點(diǎn)：
第一，一般第一階段持續(xù)的時(shí)間不會(huì)太長，多為3到5年；
第二，通常情況下，第二階段的股利增速較低，且能保持長期穩(wěn)定；
第三，進(jìn)入第二階段后，股利的增速會(huì)低于加權(quán)資本成本率，否則，企 業(yè)的現(xiàn)金流將會(huì)無限增大，這是不可能發(fā)生的事情。
四、股利貼現(xiàn)法的應(yīng)用限制
通過前面的講解，大家對股利貼現(xiàn)法有了一定的了解。不過，這種方法 目前應(yīng)用并不廣泛，甚至可以說并沒有多少機(jī)構(gòu)使用這種方法估算股票的內(nèi) 在價(jià)值，其原因大致包括以下幾點(diǎn)。
第一，股利貼現(xiàn)法的最大挑戰(zhàn)來自于股利與股票價(jià)值無關(guān)的論調(diào)。 很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資理論家認(rèn)為，股票的價(jià)值并不能通過股利來反映。一 家企業(yè)的盈利若能保持較高的增速，且具有較好的投資方向，就不應(yīng)該將 其以股利的形式支付給投資者，畢竟投資者拿到股利后的收益，可能要遠(yuǎn) 遠(yuǎn)低于企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率或凈利潤增長率。事實(shí)上，很多處于高速成長 期的企業(yè)，也很難將大筆現(xiàn)金用于支付股利，反而是一些已經(jīng)進(jìn)入成熟期 的企業(yè)，因其可投入的方向越發(fā)不明朗，結(jié)余的現(xiàn)金用于支付股利的情況 較多。也就是說，借助股利貼現(xiàn)模式計(jì)算的結(jié)果可能是，處于高速成長期 的股票的內(nèi)在價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于已經(jīng)進(jìn)入成熟期的企業(yè)，這顯然是十分不科 學(xué)的。
巴菲特曾經(jīng)這樣說過：“ 一個(gè)盈利的公司可以有不同的分配盈余的方式， 公司的管理層首先需要檢視對現(xiàn)有業(yè)務(wù)再投資的可能性，提高效率，開拓市 場，延伸或完善產(chǎn)品線，拓寬公司領(lǐng)先競爭對手的護(hù)城河。”巴菲特旗下的 伯克希爾公司盡管每年都有大量的盈余，卻很少將盈余用于分紅。
第二，由于企業(yè)分紅政策的關(guān)系，很多企業(yè)很少使用分紅的手段支付股 利，這就使得使用該方法測算股票的內(nèi)在價(jià)值受到極大的限制。同時(shí)，一些 擁有大量現(xiàn)金的上市公司，卻很少將這些現(xiàn)金用于發(fā)放股息，按照此方法估 值，可能會(huì)低估這類企業(yè)的價(jià)值。
第三，由于A股市場上很少有企業(yè)能夠穩(wěn)定地支付股利，這就使得該模 型的適用范圍極為有限。
第四，在股利貼現(xiàn)模型中，股利支付情況都是非常理想化的，現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)很難按照這一固定或分階段的標(biāo)準(zhǔn)來支付股息，畢竟企業(yè)的運(yùn)營充滿了 不確定性。
