（原標(biāo)題：重磅必讀！2023怎么投？機(jī)會(huì)在哪里？牛市會(huì)到來嗎？30個(gè)最佳分析師最新研判）
2023不期而至，新的一年，首個(gè)交易日迎來開門紅。隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步好轉(zhuǎn)預(yù)期增強(qiáng)，穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)發(fā)力，疫后復(fù)蘇疊加地產(chǎn)修復(fù)，消費(fèi)鏈、出行鏈、地產(chǎn)鏈……誰(shuí)會(huì)成為2023投資主線？機(jī)會(huì)在哪里？牛市會(huì)否到來？
90萬億資金，推選出萬眾矚目的新財(cái)富最佳分析師，他們對(duì)于2023年有著怎樣的思考和研判？
即日起，新財(cái)富將分5期，獨(dú)家呈現(xiàn)30個(gè)研究領(lǐng)域最佳分析師2023年投資展望，他們將最新的研究成果、優(yōu)質(zhì)的投資理念傾囊相授。本期搶先奉上宏觀、策略、固收，大金融相關(guān)板塊及海外市場(chǎng)研究等領(lǐng)域的第一名分析師觀點(diǎn)。
來源：新財(cái)富（ID：newfortune）
作者：新財(cái)富
01、宏觀經(jīng)濟(jì)丨廣發(fā)證券(000776)研究小組
郭磊、鐘林楠、吳棋瀅、王丹、賀驍束
2023年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)5.6%，經(jīng)濟(jì)將初步走出谷底
02、策略研究丨海通證券(600837)研究小組
荀玉根、鄭子勛、吳信坤、李影、高上等
2023年A股市場(chǎng)有望迎來新一輪牛市
03、固定收益研究丨華泰證券(601688)研究小組
張繼強(qiáng)、仇文竹、殷超、張健、肖樂鳴、王菀婷、文晨昕、張大為、吳宇航
2023年債市面臨一定的挑戰(zhàn)
04、金融工程丨國(guó)信證券(002736)研究小組
張欣慰、楊怡玲、張宇、楊麗華、鄒璐等
從優(yōu)秀基金經(jīng)理視角看如何戰(zhàn)勝機(jī)構(gòu)投資者
05、海外市場(chǎng)研究丨興業(yè)證券(601377)研究小組
張憶東、洪嘉駿、李彥霖、宋健、余小麗、張博、韓亦佳、宋婧茹、嚴(yán)寧馨、求培培、孫鐘漣、吳迪等
2023年港股表現(xiàn)有望在全球大類資產(chǎn)中領(lǐng)先
06、銀行丨浙商證券(601878)研究小組
邱冠華、梁鳳潔等
2023銀行股將涅槃重生
07、非銀行金融丨海通證券研究小組
孫婷、何婷等
保險(xiǎn)板塊超額收益顯著，券商行業(yè)β和個(gè)股α共振
08、房地產(chǎn)丨廣發(fā)證券研究小組
樂加棟、邢莘、張春娥等
雨霽碧空明，云銷現(xiàn)長(zhǎng)鷹
01、宏觀經(jīng)濟(jì)丨廣發(fā)證券研究小組
郭磊、鐘林楠、吳棋瀅、王丹、賀驍束
郭磊 / 廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。博士，畢業(yè)于北京大學(xué)。目前在北京大學(xué)、上海交通大學(xué)擔(dān)任金融學(xué)碩士校外導(dǎo)師。12年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。2014年新財(cái)富宏觀經(jīng)濟(jì)第三名（團(tuán)隊(duì)成員），2017-2022年第一名。
年度代表作：《投資率在中期如何打平》《利率的本質(zhì)》《環(huán)比的意義》《增長(zhǎng)的三個(gè)維度》《走出谷底：2023年宏觀環(huán)境展望》
2023年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)5.6%，經(jīng)濟(jì)將初步走出谷底
我們傾向于認(rèn)為，2023年會(huì)有一輪相對(duì)系統(tǒng)性的擴(kuò)內(nèi)需。一則2035年增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)際上蘊(yùn)含了中期增長(zhǎng)底線，目前經(jīng)濟(jì)增速已低于這一底線；二則從非稅收入、廣義財(cái)政收入等指標(biāo)看，地方財(cái)政平衡需要打開增長(zhǎng)條件；三則2023年出口可能會(huì)負(fù)增長(zhǎng)，而歷史上出口負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)段，比如1998-1999年、2009年、2015-2016年，均有幅度較大的擴(kuò)內(nèi)需。
如何擴(kuò)內(nèi)需？估計(jì)投資端會(huì)穩(wěn)地產(chǎn)、托基建、拉制造業(yè)，在地產(chǎn)增長(zhǎng)中樞下臺(tái)階后，固定資產(chǎn)投資有望重新實(shí)現(xiàn)GDP要求的均衡增速。
地產(chǎn)投資有望在零增長(zhǎng)附近企穩(wěn)。中國(guó)90后比80后少17%，目前的地產(chǎn)銷售下行量級(jí)已大致反映了從80后至90后的代際需求切換。地產(chǎn)在銷售端是一個(gè)典型的服務(wù)類行業(yè)，受疫情影響，隨著疫后服務(wù)業(yè)環(huán)境的打開，地產(chǎn)一樣會(huì)面臨銷售環(huán)境改善的支撐。
基建投資的政策合意增速已經(jīng)抬升。中央財(cái)經(jīng)委第十一次會(huì)議提出的“現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”包含著對(duì)基建的中長(zhǎng)期規(guī)劃。2023年基建融資端的主要抓手將是政策性金融，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“政策性金融要加大對(duì)符合國(guó)家發(fā)展規(guī)劃的重大項(xiàng)目的融資支持”，對(duì)應(yīng)2023年政策性開發(fā)性金融工具、PSL等可以發(fā)揮更大作用。
制造業(yè)投資取決于需求、庫(kù)存、政策三要素。2023年外需動(dòng)能放緩，庫(kù)存前低后高，主要帶動(dòng)因素是政策紅利。政策將繼續(xù)推動(dòng)金融資源流向制造業(yè)，引導(dǎo)擴(kuò)大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，以及推動(dòng)股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜。
消費(fèi)取決于居民的生活半徑。隨著防疫政策的實(shí)質(zhì)性優(yōu)化和消費(fèi)環(huán)境的修復(fù)，預(yù)計(jì)消費(fèi)環(huán)比增速將顯著好轉(zhuǎn)。消費(fèi)的另一有利條件是超額儲(chǔ)蓄。從央行問卷調(diào)查“更多儲(chǔ)蓄占比”、城鄉(xiāng)居民存款余額等指標(biāo)看，過去三年居民部門的儲(chǔ)蓄傾向上升。我們理解，一是因?yàn)橐咔橛绊懴戮用袷杖腩A(yù)期下降，不確定性上升，主動(dòng)提高儲(chǔ)蓄率；二是因?yàn)榫用裆畎霃娇s短，消費(fèi)場(chǎng)景減少，被動(dòng)提升儲(chǔ)蓄率。如以2019年之前的三年復(fù)合增速為參照，2020-2022年國(guó)內(nèi)大約存在16萬億的居民超額儲(chǔ)蓄。未來先釋放的可能是被動(dòng)儲(chǔ)蓄，它將有利于可選消費(fèi)；隨著經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)，就業(yè)的好轉(zhuǎn)，以及收入預(yù)期的修復(fù)，主動(dòng)儲(chǔ)蓄也有釋放空間。
我們預(yù)計(jì)2023年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)5.6%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)4.5%左右，經(jīng)濟(jì)將初步走出谷底。名義GDP周期是另一值得關(guān)注的線索，本輪PPI已經(jīng)下行13個(gè)月，2023年一季度末有較大概率確認(rèn)底部。從近年名義GDP和PPI同周期來看，同期應(yīng)也屬于名義GDP的修復(fù)期，這一點(diǎn)對(duì)我們理解企業(yè)盈利周期有重要參考意義。
資產(chǎn)定價(jià)對(duì)于前期經(jīng)濟(jì)下行壓力的反映也已較為充分，從WIND全A三年復(fù)合增長(zhǎng)率來看，至2022年12月23日，只有3.2%，低于同期名義GDP復(fù)合增速。
2022年是“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓+全球流動(dòng)性收斂”，如果2023年國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)和全球流動(dòng)性先后度過壓力峰值，則新的組合對(duì)中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)有利。權(quán)益資產(chǎn)角度，目前處于勝率線索尚不足夠清晰，但賠率已經(jīng)比較有利、價(jià)值相對(duì)凸顯的位置。債券資產(chǎn)正好相反，勝率仍相對(duì)有利，但賠率偏低是主要約束。
02、策略研究丨海通證券研究小組
荀玉根、鄭子勛、吳信坤、李影、高上等
荀玉根 / 海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所副所長(zhǎng)、首席策略分析師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，注冊(cè)國(guó)際投資分析師。2017年新財(cái)富最佳港股策略分析師第三名，2013、2014年新財(cái)富策略研究第三名，2015年第二名，2016-2022年第一名。新財(cái)富白金分析師。
年度代表作：《曲則全，枉則直——2022年中國(guó)資本市場(chǎng)展望》《展望22年：我們的三個(gè)特別判斷》《從反彈到反轉(zhuǎn)需要啥條件？》《借鑒智能手機(jī)看新能源車產(chǎn)業(yè)演變》《股權(quán)時(shí)代——牛熊復(fù)盤之19年至今》
2023年A股市場(chǎng)有望迎來新一輪牛市
周期思維看經(jīng)濟(jì)和股市。宏觀經(jīng)濟(jì)周期是股市運(yùn)行的大背景，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段股市會(huì)出現(xiàn)牛熊的周期輪回。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，雖然經(jīng)濟(jì)增速中長(zhǎng)期趨勢(shì)下行，但依然存在周期性波動(dòng)。對(duì)于股市，A股3-4年出現(xiàn)一次大底，權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)率也有明顯的周期性波動(dòng)。
基本面處于周期底部。宏觀上，2022年二季度政策轉(zhuǎn)向積極，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)周期開始進(jìn)入到衰退后期,2022年三季度 GDP同比增速回升至3.9%，但仍低于2019年來中樞水平。隨著防疫政策持續(xù)優(yōu)化和地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向積極，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正從衰退后期走向復(fù)蘇早期。從A股盈利周期角度看，2005年以來A股盈利下降周期平均持續(xù)27個(gè)月。2021年一季度 A股盈利增速達(dá)到高點(diǎn)后開始回落，至今已經(jīng)下滑6個(gè)季度，2022年二季度至三季度或是盈利的底部區(qū)域，2022年三季度 A股歸母凈利潤(rùn)同比增速處在2.5%的低位，預(yù)計(jì)全年增速為3%。
股市處于周期底部。從投資時(shí)鐘角度看，2022年4月29日政治局會(huì)議之后這輪周期開始進(jìn)入政策發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)的衰退后期，根據(jù)投資時(shí)鐘的大類資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律，股市在該階段往往企穩(wěn)抬升。2022年4月底-10月底A股底部震蕩，但下跌階段已經(jīng)過去，目前正在孕育新一輪上漲行情。從估值角度看，多項(xiàng)指標(biāo)顯示A股處在底部位置。對(duì)比過去5輪牛熊周期的大底，2022年4月末和10月末A股的估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益比、破凈率等指標(biāo)均已處于大的底部區(qū)域。
展望2023年，原先壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的海內(nèi)外因素將逐步得到改善，A股市場(chǎng)有望迎來新一輪牛市。目前來看，海內(nèi)外的積極變化已初見端倪。
中短期看，我國(guó)整體基本面周期性向上拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。當(dāng)前，我國(guó)大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)有所恢復(fù)，5大基本面領(lǐng)先指標(biāo)中已有4類指標(biāo)（貨幣政策、財(cái)政政策、制造業(yè)景氣度、汽車銷量累計(jì)同比）穩(wěn)步回升，近幾個(gè)月來地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比也已見底企穩(wěn)，宏觀基本面周期性向上的趨勢(shì)逐漸確立。
往未來看，未來5年是我國(guó)全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開局起步的關(guān)鍵時(shí)期，目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速已低于2019年以來的中樞，2022年三季度實(shí)際GDP累計(jì)同比增速僅3.9%，為了使2023年實(shí)際GDP增速回到5%附近的中樞水平，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍需持續(xù)發(fā)力。
展望2023年，我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策將繼續(xù)加碼，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望走向復(fù)蘇，2023年國(guó)內(nèi)實(shí)際GDP同比增速有望接近5%，對(duì)應(yīng)名義GDP增速有望超過6%。落實(shí)到A股基本面，隨著2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，A股營(yíng)收和盈利增速有望整體上行，結(jié)合對(duì)GDP增速的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)到10-15%。
資金面方面，2023年海外流動(dòng)性、國(guó)內(nèi)微觀資金面均有望邊際改善。展望2023年，我們認(rèn)為美國(guó)通脹有望逐步回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息最激進(jìn)的階段或已漸去，因此來自美債利率的擾動(dòng)或?qū)⑦呺H緩解。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性方面，我們認(rèn)為，居民資產(chǎn)配置力量推動(dòng)下，公募基金有望繼續(xù)成為股市增量資金的主要來源。除公募外，以險(xiǎn)資為代表的長(zhǎng)線資金也有望進(jìn)一步流入A股市場(chǎng)，綜合來看我們預(yù)期2023年A股增量資金有望達(dá)到1萬億元。
順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。二十大報(bào)告中明確要求建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，為我國(guó)未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明了方向。基于行業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，并結(jié)合二十大的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向，我們認(rèn)為2023年科技>=制造>消費(fèi)>金融地產(chǎn)>能源材料。
高景氣成長(zhǎng)是2023年主線，如數(shù)字經(jīng)濟(jì)、低碳經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前我國(guó)正處在新能源、信息技術(shù)引領(lǐng)的新一輪科技周期中，產(chǎn)業(yè)政策支持下政府投入不斷加大，在此背景下，我們認(rèn)為高景氣成長(zhǎng)相較其他大類行業(yè)具有更大的彈性，有望成為全年的投資主線。數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面：宏觀上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為重塑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手；產(chǎn)業(yè)上，數(shù)字產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)應(yīng)用場(chǎng)景逐漸落地。數(shù)字經(jīng)濟(jì)輻射硬件、軟件、服務(wù)商等多產(chǎn)業(yè)，當(dāng)前TMT行業(yè)明顯低估低配，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)有望支撐TMT高增長(zhǎng)。低碳經(jīng)濟(jì)方面：當(dāng)前新能源板塊經(jīng)歷前期調(diào)整，估值已經(jīng)不高，而部分領(lǐng)域依然維持高景氣。如風(fēng)電光伏領(lǐng)域，政策支持裝機(jī)放量，海風(fēng)或是重點(diǎn)方向；儲(chǔ)能領(lǐng)域，隨著光伏風(fēng)電裝機(jī)量的增長(zhǎng)，儲(chǔ)能也將配套發(fā)展；新能源車智能化領(lǐng)域，當(dāng)前汽車智能化轉(zhuǎn)型加速，關(guān)注智能座艙和自動(dòng)駕駛領(lǐng)域。
消費(fèi)存在修復(fù)的機(jī)會(huì)。隨著防疫政策優(yōu)化，疫情的影響終將過去，消費(fèi)行業(yè)基本面可能迎來改善，低估低配的消費(fèi)性價(jià)比凸顯，尤其可以關(guān)注醫(yī)藥以及大眾消費(fèi)領(lǐng)域。醫(yī)藥方面：估值和配置均處在歷史大底，二十大報(bào)告提出加強(qiáng)重大疫情防控救治體系和應(yīng)急能力，政策支持下醫(yī)療器械及設(shè)備的需求有望擴(kuò)張。大眾消費(fèi)方面：“共同富裕”價(jià)值理念指導(dǎo)下，政策將著力改善低收入群體的收入。低收入群體收入提升將催生更多改善性的消費(fèi)需求，品牌化消費(fèi)觀念有望更加普及，對(duì)于品牌化大眾消費(fèi)品（如乳制品、國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾等）的需求或?qū)⑸仙?/p>
03、固定收益研究丨華泰證券研究小組
張繼強(qiáng)、仇文竹、殷超、張健、肖樂鳴、王菀婷、文晨昕、張大為、吳宇航
張繼強(qiáng) / 畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)。現(xiàn)任華泰證券研究所副所長(zhǎng)、總量研究負(fù)責(zé)人。2006年新財(cái)富債券研究第三名（團(tuán)隊(duì)成員），2007年第一名（團(tuán)隊(duì)成員），2008、2012年固定收益研究第二名（團(tuán)隊(duì)成員），2010、2011年第一名（團(tuán)隊(duì)成員），2013年第三名，2014年第五名，2015、2016年第二名，2017、2019-2022年第一名。新財(cái)富白金分析師。
年度代表作：《愛“債”破曉前，以“房”定空間》《復(fù)雜宏觀環(huán)境下的生存之道》《從盈利模式看債市的“卷”》《站在新起點(diǎn)探討債市走勢(shì)》《理財(cái)模式變局與信用債流動(dòng)性困局》
2023年債市面臨一定的挑戰(zhàn)
2023年全球經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)錯(cuò)位，但從2022年的“通脹+緊縮”的邏輯轉(zhuǎn)為“海外衰退+中國(guó)復(fù)蘇”的基本特征。其中，歐美經(jīng)濟(jì)存在衰退陰影，高通脹、加息后遺癥逐步顯現(xiàn)，中國(guó)外需面臨更大的壓力。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)小復(fù)蘇。理由在于：第一，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)“，“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”，政策重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)；第二，疫情優(yōu)化有助于恢復(fù)消費(fèi)場(chǎng)景并成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要推動(dòng)力。地產(chǎn)政策不斷加碼，處于量變到質(zhì)變過程中，行業(yè)有望逐步企穩(wěn)；第三，2022年的低基數(shù)效應(yīng)。
我們對(duì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本判斷：第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)置在5%左右較為合理，并有望實(shí)現(xiàn)略超過5%的實(shí)際增速；第二，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在較大的不確定性，但內(nèi)需大概率替代外需成為主要驅(qū)動(dòng)力，消費(fèi)和基建投資是主要貢獻(xiàn)因素，外需明顯放緩，房地產(chǎn)拖累明顯降低；第三，低基數(shù)效應(yīng)下，二季度、四季度將是全年經(jīng)濟(jì)增速的兩個(gè)高點(diǎn)。通脹方面，有隱憂但無大礙，CPI前高后低，3月底豬周期導(dǎo)致高讀數(shù)，下半年提防核心通脹和PPI走高。
政策方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)“協(xié)調(diào)配合”和“合力”，并形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力。其中，財(cái)政2023年壓力較大，優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，政策性金融等廣義財(cái)政可能繼續(xù)發(fā)力。貨幣政策從總量寬松到結(jié)構(gòu)支持，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹抬頭之前保持合理充裕，疫情優(yōu)化和地產(chǎn)政策是核心，通脹和匯率是制約。其中，小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、基建等領(lǐng)域預(yù)計(jì)保持結(jié)構(gòu)性政策支持力度。
資金面可能處于緩步收斂的過程中。短期看，由于理財(cái)贖回?cái)_動(dòng)，加上經(jīng)濟(jì)在疫情流行期沖擊下仍處于“弱現(xiàn)實(shí)”階段，資金面預(yù)計(jì)整體偏松。隨著疫情和經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，資金面將繼續(xù)處于緩步收斂的過程中。如果經(jīng)濟(jì)回歸到潛在增速附近，加上通脹擔(dān)憂加大、宏觀杠桿率上升，央行更多通過公開市場(chǎng)操作和MLF（中期借貸便利）投放資金，屆時(shí)市場(chǎng)利率可能重新圍繞政策利率上下波動(dòng)。
投資者行為方面，理財(cái)贖回仍可能有余波，加大市場(chǎng)波動(dòng)。理財(cái)?shù)暮诵膯栴}是規(guī)模與投研支持、產(chǎn)品形態(tài)與資產(chǎn)流動(dòng)性、凈值化與客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好有錯(cuò)位。理財(cái)體量龐大，已經(jīng)從債市的穩(wěn)定器變身為波動(dòng)放大器。后續(xù)定開型理財(cái)仍將陸續(xù)到期，會(huì)伴隨投資者適應(yīng)性重新匹配的過程，有可能弱化債市整體需求，尤其是低等級(jí)信用債。
2022年，經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期，貨幣政策寬松，而微觀主體活力不足，融資需求弱，債市在年中一度出現(xiàn)資產(chǎn)荒。但展望2023年，經(jīng)濟(jì)處于逐步好轉(zhuǎn)的過程中，疫情優(yōu)化、地產(chǎn)放松兩大核心矛盾逆轉(zhuǎn)，但債市面臨的基本面環(huán)境略偏不利。寬財(cái)政+穩(wěn)貨幣，疊加理財(cái)贖回壓力，2023年債市面臨一定的挑戰(zhàn)。因此，我們判斷國(guó)內(nèi)債市利率中樞將略高于2022年，重點(diǎn)關(guān)注短端利率和高等級(jí)信用債票息和息差機(jī)會(huì)，期限和評(píng)級(jí)利差預(yù)期將有所增大。
04、金融工程丨國(guó)信證券研究小組
張欣慰、楊怡玲、張宇、楊麗華、鄒璐等
張欣慰 / 南京大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)士，金融學(xué)碩士。2014年新財(cái)富金融工程第三名（團(tuán)隊(duì)成員），2015-2016年新財(cái)富第四名（團(tuán)隊(duì)成員），2018年第二名（團(tuán)隊(duì)成員），2019年第四名（團(tuán)隊(duì)成員），2021年第五名，2022年第一名。
年度代表作：《動(dòng)量類因子全解析》《券商金股全解析—數(shù)據(jù)、建模與實(shí)踐》《價(jià)量類風(fēng)險(xiǎn)因子挖掘初探》《CANSLIM行業(yè)輪動(dòng)策略》《如何構(gòu)建穩(wěn)定戰(zhàn)勝主動(dòng)股基的FOF組合？》《風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)視角下的動(dòng)量反轉(zhuǎn)統(tǒng)一框架》《戰(zhàn)勝機(jī)構(gòu)投資者—再論主動(dòng)股基業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)策略》
從優(yōu)秀基金經(jīng)理視角看如何戰(zhàn)勝機(jī)構(gòu)投資者
在2006年Berkshire Hathaway股東大會(huì)上，巴菲特開出了一場(chǎng)賭局，他認(rèn)為在扣除了管理費(fèi)、績(jī)效提成費(fèi)和交易費(fèi)用之后，主動(dòng)投資基金的表現(xiàn)將大打折扣。因此，長(zhǎng)期來看，主動(dòng)投資者是無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)的。2008年，Ted Seides出來應(yīng)戰(zhàn)。雙方簽訂了這一協(xié)議，時(shí)間從2008年1月1日至2017年12月31日，巴菲特選擇S&P500指數(shù)基金作為標(biāo)的，Ted Seides選擇5只FOF基金作為標(biāo)的。時(shí)至今日，“巴菲特賭局”的結(jié)局早已塵埃落定。巴菲特選擇的S&P500基金年化收益達(dá)8.5%。相比之下，由Seides精心挑選的5只FOF基金卻未盡如人意，組合平均年化收益率僅有2.96%。
在美股市場(chǎng)中，主動(dòng)基金經(jīng)理們耗費(fèi)大量心力對(duì)浩大股票池進(jìn)行分析調(diào)研，其結(jié)果卻遠(yuǎn)不如簡(jiǎn)單地跟蹤指數(shù)，成熟市場(chǎng)的有效性著實(shí)讓人驚訝。然而相對(duì)于以機(jī)構(gòu)投資者為交易主體的美股市場(chǎng)而言，A股市場(chǎng)發(fā)展至今僅30余年，在市場(chǎng)有效性上仍與美股市場(chǎng)存在較大的差別。我們發(fā)現(xiàn)，在A股市場(chǎng)，想要戰(zhàn)勝傳統(tǒng)寬基指數(shù)的難度明顯降低。如果以偏股混合型基金指數(shù)（885001.WI）作為A股主動(dòng)股基平均表現(xiàn)的代表性指數(shù)，那么2012年至今，偏股混合型基金指數(shù)年化收益11.06%，同期滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)90%倉(cāng)位年化收益分別僅有4.57%和5.84%。總體來看，A股市場(chǎng)公募基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)寬基指數(shù)。
盡管A股市場(chǎng)主動(dòng)股基的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)于寬基指數(shù)，但過程中的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性往往并不持續(xù)。通常來講，主動(dòng)基金經(jīng)理有自身的能力圈，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生大幅切換時(shí)，主動(dòng)股基的業(yè)績(jī)也會(huì)發(fā)生明顯的變化。因此，想要穩(wěn)定戰(zhàn)勝基金中位數(shù)并非易事。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2010年以來滾動(dòng)連續(xù)三年戰(zhàn)勝主動(dòng)股基中位數(shù)的基金占比平均為13.71%，滾動(dòng)連續(xù)五年戰(zhàn)勝主動(dòng)股基中位數(shù)的基金占比平均僅有3.62%。總體來看，目前A股市場(chǎng)中能夠做到連續(xù)穩(wěn)定戰(zhàn)勝主動(dòng)股基中位數(shù)的基金并不常見。
此外，在公募基金行業(yè)的發(fā)展過程中，“基金賺錢、基民不賺錢”的問題是整個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的痛點(diǎn)。有研究指出，持有時(shí)間過短、頻繁交易、跟風(fēng)追漲、過早止盈止損等行為模式，在投資者的盈利體驗(yàn)中持續(xù)產(chǎn)生負(fù)向影響，而長(zhǎng)期持有、堅(jiān)持定投，能夠幫助投資者提升盈利體驗(yàn)。我們認(rèn)為，若要倡導(dǎo)公募基金行業(yè)的長(zhǎng)期投資理念，做好投資者教育中的普及和財(cái)富管理過程中的陪伴之外，基金本身業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性或許是其中更重要的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。
由此可見，若能夠構(gòu)建穩(wěn)定戰(zhàn)勝基金中位數(shù)的策略，無論是從基金業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性還是從基民持有的體驗(yàn)感來看，都能夠達(dá)到事半功倍的效果。
基于如上想法，國(guó)信金工團(tuán)隊(duì)過去多年在如何穩(wěn)定戰(zhàn)勝主動(dòng)股基中位數(shù)的策略構(gòu)建上進(jìn)行了長(zhǎng)期深度的研究。首先，我們對(duì)影響基金未來預(yù)期收益的多個(gè)潛在因素進(jìn)行了梳理，通過基金經(jīng)理業(yè)績(jī)前瞻能力、基金經(jīng)理隱形交易能力、基金經(jīng)理波段交易能力、基金經(jīng)理的機(jī)構(gòu)認(rèn)可度等多個(gè)維度對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行定量評(píng)判，篩選出一批未來預(yù)期業(yè)績(jī)好于市場(chǎng)平均水平的優(yōu)秀基金；隨后，我們對(duì)這些優(yōu)秀基金最新的持倉(cāng)進(jìn)行跟蹤監(jiān)控，并采用多因子打分的方式對(duì)優(yōu)秀基金在各行業(yè)內(nèi)的持股進(jìn)行精選；最后為了控制組合的整體波動(dòng)，在行業(yè)配置上，我們控制組合的行業(yè)配置與全市場(chǎng)主動(dòng)股基的平均行業(yè)配置保持一致，構(gòu)建優(yōu)秀基金業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)組合。
實(shí)證研究表明，該方法構(gòu)建的組合自2012年以來年化收益24.64%，相對(duì)偏股混合型基金指數(shù)年化超額13.59%，季度勝率83.72%。2012年以來每年都能穩(wěn)定戰(zhàn)勝公募股基中位數(shù)，每年年度排名基本都能處于主動(dòng)股基的前30%。
05、海外市場(chǎng)研究丨興業(yè)證券研究小組
張憶東、洪嘉駿、李彥霖、宋健、余小麗、張博、韓亦佳、宋婧茹、嚴(yán)寧馨、求培培、孫鐘漣、吳迪等
張憶東 / 興業(yè)證券全球首席策略分析師、研究院副院長(zhǎng)，復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融本科、碩士；上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院（SAIF）EMBA。2011、2013、2014年新財(cái)富策略研究第一名，2010、2015年第四名，2012年第三名，2017、2019、2020年新財(cái)富策略研究第三名（團(tuán)隊(duì)成員），2018年第四名（團(tuán)隊(duì)成員），2017、2018年最佳港股策略分析師第一名，2019-2021年港股及海外市場(chǎng)研究第一名，2022年海外市場(chǎng)研究第一名。新財(cái)富白金分析師。
年度代表作：《動(dòng)蕩的世界，復(fù)蘇的贏家 》《夏日寒流是長(zhǎng)期投資的機(jī)遇——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)及海外市場(chǎng)春季策略》《科創(chuàng)板引領(lǐng)“未來核心資產(chǎn)”長(zhǎng)牛》《美股短期底和中期底預(yù)測(cè)及美股波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響》《優(yōu)質(zhì)央企港股的配置良機(jī)》
2023年港股表現(xiàn)有望在全球大類資產(chǎn)中領(lǐng)先
2022年注定是不平凡的一年，甚至是充滿痛苦和夢(mèng)幻的一年，特別是港股市場(chǎng)可謂是我從業(yè)20多年來最冷的資本寒冬。
風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，2023年將見證港股的春天回來了，有望在全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)中領(lǐng)先。
展望2023年，A股和港股受益于中國(guó)開放和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有望迎來投資的“大年”，賺錢效應(yīng)將好于2022年。
2023年上半年面對(duì)經(jīng)濟(jì)困難，中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)”的政策組合拳將持續(xù)發(fā)力，疊加疫后消費(fèi)信心的復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將有望底部回升。下半年，隨著經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的格局穩(wěn)定下來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展的預(yù)期也將提升，中國(guó)股市特別是港股將有望迎來全球增量資金的再配置。
對(duì)應(yīng)A股和港股的行情重點(diǎn)是，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化將驅(qū)動(dòng)過去2年景氣受損的行業(yè)特別是互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)（信創(chuàng)、半導(dǎo)體等）、新消費(fèi)、新基建等迎來景氣改善的機(jī)會(huì)，也驅(qū)動(dòng)優(yōu)質(zhì)的高分紅低估值國(guó)企央企實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。
2023年美股從2022年的熊市走向牛熊轉(zhuǎn)折階段、震蕩筑底。在通脹保持黏性、美聯(lián)儲(chǔ)政策保持高壓、經(jīng)濟(jì)面臨衰退的背景下，美股2023年的賺錢效應(yīng)很可能不如中國(guó)股市。
2023年，中國(guó)股市（A股和港股）看好四大主線。
主線一：數(shù)字經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)烈看好港股中概股的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈以及A股的信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈，受益于互聯(lián)網(wǎng)政策改善、數(shù)字經(jīng)濟(jì)刺激政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 有望實(shí)現(xiàn)盈利和估值的戴維斯雙擊。
主線二：地產(chǎn)、金融、能源、資源、油運(yùn)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企，特別是高分紅低估值的優(yōu)質(zhì)港股，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和盤活國(guó)有資產(chǎn)而將有望價(jià)值重估。
主線三：先進(jìn)制造業(yè)和硬科技——汽車產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、軍工等，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，有望重新主導(dǎo)新興成長(zhǎng)行情。
主線四：隨著疫后復(fù)蘇的進(jìn)一步明朗化，精選消費(fèi)、社會(huì)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性行情。
06、銀行丨浙商證券研究小組
邱冠華、梁鳳潔等
梁鳳潔 / 北京大學(xué)金融碩士，現(xiàn)任浙商證券研究所銀行行業(yè)首席分析師。2021-2022年新財(cái)富銀行第一名。
年度代表作：《重構(gòu)銀行估值體系：財(cái)富管理，價(jià)值重估》《銀行地產(chǎn)：破局之道I》《商業(yè)銀行的作為與擔(dān)當(dāng)：“雙碳”背景下的綠色金融》《銀行研究方法論——商業(yè)模式、分析工具、投資策略》《銀行地產(chǎn)：破局之道II》《如何發(fā)掘下一個(gè)寧波銀行(002142)?——中小銀行選股策略的初識(shí)、進(jìn)階與實(shí)戰(zhàn)》《新巴III對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)與投資行為的影響》《涅槃三重奏——2023年銀行業(yè)投資策略》
2023銀行股將涅槃重生
2023年銀行股有望涅槃重生，堅(jiān)定看多銀行，建議重點(diǎn)把握機(jī)會(huì)三重奏。
首先，從基本面角度，銀行基本面的改善有望貫穿全年。
考慮到銀行的撥備計(jì)提存在一定的前瞻性、主觀性，導(dǎo)致利潤(rùn)增速一定程度上無法完全反映當(dāng)期經(jīng)營(yíng)情況，我們新提出一個(gè)概念：真實(shí)利潤(rùn)增速，即將不良+關(guān)注貸款生成額，作為統(tǒng)一的貸款撥備計(jì)提額，測(cè)算得到調(diào)整后的利潤(rùn)增速。我們預(yù)計(jì)，2023年上市銀行真實(shí)凈利潤(rùn)增速7.8%，較2022年上半年的-19.1%、2020全年預(yù)估的-15.7%有顯著提升，主要得益于營(yíng)收增速的逐季修復(fù)、真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的回落。
我們預(yù)計(jì)，2023年?duì)I收同比增長(zhǎng)4.4%，較2022年全年的1.6%有所回升，節(jié)奏上，營(yíng)收增速有望逐季回升，主要驅(qū)動(dòng)因素來自息差基數(shù)效應(yīng)改善、非息增速的修復(fù)。
當(dāng)前，投資者對(duì)于銀行未來息差走勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)演繹情況高度關(guān)注，我們對(duì)此進(jìn)一步展開分析。
息差方面，我們預(yù)計(jì)2023年上市銀行息差同比下降9bp（基點(diǎn)），主要受到LPR降息、主動(dòng)負(fù)債成本上行影響。但從中長(zhǎng)期來看，息差下行的空間已極為有限。為了保證合理資本水平以支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，銀行必須保持一定的盈利能力，而當(dāng)前銀行ROE已基本觸及內(nèi)生資本補(bǔ)充平衡線，對(duì)應(yīng)的息差收窄空間極小。如未來經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，導(dǎo)致利率被迫下降，我們認(rèn)為不排除通過貨幣寬松、存款降息、銀行兼并重組、新巴三落地等方式，緩釋銀行盈利與資本壓力。
風(fēng)險(xiǎn)方面，我們預(yù)計(jì)2023年銀行業(yè)的不良?jí)毫τ型芈洌澈笾饕扇笠蛩仳?qū)動(dòng)。第一是地產(chǎn)方面，隨著近期的金融支持政策加碼，銀行表內(nèi)涉房資產(chǎn)有望解毒，真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)邊際回落，同時(shí)通過展期、不調(diào)風(fēng)險(xiǎn)分類等政策，地產(chǎn)對(duì)于銀行賬面風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的沖擊有望緩解；二是城投方面，在不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線要求下，預(yù)計(jì)涉政的不良生成保持穩(wěn)定；三是零售方面，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策推進(jìn)下，預(yù)計(jì)2023年零售的不良?jí)毫ζ鸫a不會(huì)差于2022年，若防疫優(yōu)化取得成效，則零售信貸需求和風(fēng)險(xiǎn)均有望迎來顯著改善。
其次，從交易面角度，銀行的持倉(cāng)反轉(zhuǎn)情緒有望改善。
持倉(cāng)方面，內(nèi)資機(jī)構(gòu)和外資交易結(jié)構(gòu)均有望改善，主要是考慮到內(nèi)資持倉(cāng)已經(jīng)來到歷史低位，同時(shí)人民幣匯率壓力有望回落，緩解外資流出壓力。
情緒方面，銀行面臨的不良、反腐、讓利、買單地產(chǎn)這四大不確定性均有望下降。不良方面，如前分析，2023年銀行業(yè)不良?jí)毫τ型芈洹７锤矫妫S著“二十大”結(jié)束、全國(guó)金融工作會(huì)議及2023年兩會(huì)召開，金融反腐不確定性有望于2023年下半年消退。讓利方面，如前分析，當(dāng)前銀行ROE進(jìn)一步下降的空間已經(jīng)極為有限，即便要求讓利，也可通過多種措施緩釋銀行盈利壓力。買單方面，其實(shí)當(dāng)下討論的已經(jīng)不是銀行買不買單地產(chǎn)的問題，而是買大單還是買小單的問題。前期銀行股價(jià)已經(jīng)按照買大單下跌，救地產(chǎn)本質(zhì)也是銀行自救，未來股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)力源(600405)自從原來買大單到未來買小單的預(yù)期改善。
第三，投資建議角度，建議積極把握銀行機(jī)會(huì)三重奏。
2023年上市銀行涅槃重生，風(fēng)險(xiǎn)端資產(chǎn)確定性解毒，收入端需求潛在性改善，驅(qū)動(dòng)真實(shí)利潤(rùn)增速回升，基本面的改善有望貫穿全年，驅(qū)動(dòng)行情。
建議積極把握銀行機(jī)會(huì)三重奏。第一重奏疫情防控優(yōu)化；第二重奏地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清；第三重奏經(jīng)濟(jì)景氣復(fù)蘇。我們從DDM模型的分子端、分母端來分析。分子端，防疫優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可支撐基本面全面向好，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清可緩解減值壓力；分母端，隨著防疫優(yōu)化、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清，銀行經(jīng)營(yíng)不確定性下降，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)改善。
個(gè)股選擇方面，核心把握兩條投資主線。第一條是政策修復(fù)彈性大、前期股價(jià)調(diào)整多的中小銀行，重點(diǎn)推薦平安銀行(000001)、興業(yè)銀行(601166)、寧波銀行、招商銀行。第二條是低估值、高成長(zhǎng)性的城農(nóng)商行，重點(diǎn)推薦南京銀行(601009)、江蘇銀行(600919)。
最后，重點(diǎn)提示五個(gè)方面潛在風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解不力；平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)大幅暴露；中小金融機(jī)構(gòu)出險(xiǎn)；疫情實(shí)控影響經(jīng)濟(jì)；銀行大幅單方讓利。這五類風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率低，但如發(fā)生，則可能對(duì)銀行板塊的投資邏輯造成沖擊。
07、非銀行金融丨海通證券研究小組
孫婷、何婷等
孫婷 / 13年證券研究經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任海通證券董事總經(jīng)理，非銀行金融行業(yè)首席分析師。2015年新財(cái)富非銀行金融第二名，2017-2022年第一名。
年度代表作：《風(fēng)傳花信，雨濯春塵——中國(guó)人身險(xiǎn)產(chǎn)品變遷史與未來展望（上、下）》《周雖舊邦，其命維新——中國(guó)壽險(xiǎn)公司典型改革回顧》《草木蔓發(fā)，春山可望——中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)40年回顧與未來展望（上、中、下）》《雖比高飛雁，猶未及青云——券商估值專題報(bào)告》《做市業(yè)務(wù)空間廣闊，有望成為券商業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)》
保險(xiǎn)板塊超額收益顯著，券商行業(yè)β和個(gè)股α共振
保險(xiǎn)：板塊超額收益顯著，個(gè)股表現(xiàn)分化。
截至2022年12月23日，保險(xiǎn)II（中信）指數(shù)下跌2.2%，同期滬深300指數(shù)下跌22.5%，保險(xiǎn)指數(shù)顯著跑贏大盤。個(gè)股方面，中國(guó)人壽（23.6%）＞中國(guó)人保(601319)（12.4%）＞中國(guó)平安（-4.4%）＞中國(guó)太保(601601)（-7.6%）＞新華保險(xiǎn)(601336)（-22.8%）。
資產(chǎn)端：全年整體有所承壓，四季度以來利好頻現(xiàn)。第一，2022年前三季度權(quán)益市場(chǎng)明顯走弱，長(zhǎng)端利率處于低位震蕩態(tài)勢(shì)，對(duì)保險(xiǎn)公司投資收益率形成一定壓力。第二，四季度以來，伴隨防疫政策不斷優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期加強(qiáng)，長(zhǎng)端利率大幅反彈，目前十年期國(guó)債收益率已經(jīng)回到2.8%以上，險(xiǎn)企新配固收資產(chǎn)收益率壓力有所緩解。我們認(rèn)為伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好，長(zhǎng)端利率若進(jìn)一步上行，將繼續(xù)利好保險(xiǎn)公司。第三，隨著房地產(chǎn)政策不斷松綁，市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司地產(chǎn)投資的擔(dān)憂情緒得到明顯緩解，也帶動(dòng)了板塊估值向上修復(fù)。
負(fù)債端：長(zhǎng)儲(chǔ)類業(yè)務(wù)帶動(dòng)新單改善，NBV（新業(yè)務(wù)價(jià)值）修復(fù)慢于新單。保費(fèi)收入上，二季度以來上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)整體呈現(xiàn)逐步改善趨勢(shì)，主要受益于以增額終身壽險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄類業(yè)務(wù)銷售情況較好，預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)儲(chǔ)蓄類業(yè)務(wù)仍是保險(xiǎn)公司新單增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)點(diǎn)。人力隊(duì)伍上，目前各險(xiǎn)企人力整體降幅已在逐步收窄，預(yù)計(jì)各公司核心人力保持穩(wěn)定，人均產(chǎn)能有所提升，未來保險(xiǎn)公司保費(fèi)及價(jià)值增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將更多依靠代理人產(chǎn)能提升而非數(shù)量擴(kuò)張。2022年前三季度上市險(xiǎn)企NBV增速整體仍有壓力，但部分險(xiǎn)企單季增速亦有明顯改善，NBV margin仍同比下滑，預(yù)計(jì)主要受保費(fèi)結(jié)構(gòu)中銀保渠道、儲(chǔ)蓄類業(yè)務(wù)占比提升影響。
2023年開門紅或超預(yù)期，期待宏觀環(huán)境改善帶來的需求復(fù)蘇。上市險(xiǎn)企目前已經(jīng)陸續(xù)開啟2023年開門紅，由于銀行理財(cái)?shù)绕渌悇e資產(chǎn)收益率下降，保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品吸引力提升，三年期年金銷售情況良好。我們認(rèn)為，伴隨未來宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)好、居民收入預(yù)期提升，保障型保險(xiǎn)產(chǎn)品需求有望復(fù)蘇。
保險(xiǎn)板塊仍處估值低位，攻守兼?zhèn)洹１ｋU(xiǎn)公司最新股價(jià)對(duì)應(yīng)2022E PEV僅0.33-0.77x，仍處于歷史估值的較低位置，我們認(rèn)為伴隨行業(yè)基本面改善，估值修復(fù)仍有明顯空間，維持“優(yōu)于大市評(píng)級(jí)”，公司推薦中國(guó)人壽、中國(guó)太保、中國(guó)平安等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行；股市持續(xù)低迷；保障型產(chǎn)品增長(zhǎng)不及預(yù)期。
券商：個(gè)股出現(xiàn)分化，尋找α+β。
截至2022年12月23日，券商II（中信）指數(shù)下跌22.44%，同期滬深300下跌22.51%。其中光大證券(601788)（+2.40%），華林證券(002945)（-2.30%）表現(xiàn)較好，興業(yè)證券（-38.56%）、東方財(cái)富(300059)（-38.27%）表現(xiàn)低迷，個(gè)股表現(xiàn)出現(xiàn)分化。我們認(rèn)為，隨著資本市場(chǎng)改革推進(jìn)，券商主營(yíng)構(gòu)成趨于多元，各券商特點(diǎn)將更加鮮明，未來的券商行情將顯現(xiàn)出行業(yè)β和個(gè)股α共振的特征。
全面注冊(cè)制箭在弦上，券商多項(xiàng)業(yè)務(wù)深度收益。2022年監(jiān)管多次提及全面注冊(cè)制改革，經(jīng)過三年的試點(diǎn)探索，以信息披露為核心的注冊(cè)制架構(gòu)初步經(jīng)受住了市場(chǎng)考驗(yàn)。全面注冊(cè)制改革將進(jìn)一步加速新股發(fā)行，市場(chǎng)擴(kuò)容的背景下，市場(chǎng)再融資等需求也將提升。A股市場(chǎng)擴(kuò)容加速，券商經(jīng)紀(jì)與資本中介業(yè)務(wù)將迎來更大的空間。此外，全面推行注冊(cè)制將拓寬券商直投的退出渠道。盡管券商“保薦+直投”模式被限制，但業(yè)務(wù)連通性仍較強(qiáng)，券商可為企業(yè)提供全生命周期的服務(wù)。但同時(shí)也對(duì)券商的資本實(shí)力、銷售能力、定價(jià)能力提出更高要求，預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)集中度將進(jìn)一步提升，投行業(yè)務(wù)作為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的流量入口，也將推動(dòng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的強(qiáng)者恒強(qiáng)。
科創(chuàng)板做市啟航，市場(chǎng)空間廣闊。科創(chuàng)板做市制度于2022年10月31日起正式實(shí)施，目前已有14家券商獲批做市資格。我們認(rèn)為，科創(chuàng)板做市將直接提高券商自有資金和證券的使用效率，與其已有的投行、兩融、衍生品和研究等業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，盤活券商科創(chuàng)板跟投、場(chǎng)外期權(quán)對(duì)沖的股票頭寸，成為券商新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。并有助于券商熨平市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)造成的影響，增強(qiáng)券商業(yè)績(jī)的抗周期能力。
財(cái)富管理仍是大勢(shì)所趨。個(gè)人養(yǎng)老金制度落地，將為資本市場(chǎng)帶來長(zhǎng)期增量資金。截止至2022年10月末，公募基金保有規(guī)模26.55萬億元，依然處于高位。長(zhǎng)期來看，資本市場(chǎng)持續(xù)向好發(fā)展、權(quán)益市場(chǎng)擴(kuò)容，財(cái)富管理業(yè)務(wù)供給端迎來紅利。財(cái)富管理轉(zhuǎn)型仍是券商未來主要發(fā)展方向，大型全能型投行和相關(guān)特色券商將保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
截至2022年12月23日，行業(yè)平均2022E P/B在1.3 x（不含東方財(cái)富），處于歷史低位。我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)及監(jiān)管邊際好轉(zhuǎn)，券商業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善。證券行業(yè)發(fā)展政策積極，資本市場(chǎng)發(fā)展空間較大，券商行業(yè)盈利能力將繼續(xù)提升。重點(diǎn)推薦：中信證券(600030)、東方證券(600958)等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)大幅下跌帶來業(yè)績(jī)和估值的雙重壓力。
08、房地產(chǎn)丨廣發(fā)證券研究小組
樂加棟、邢莘、張春娥等
樂加棟 / 廣發(fā)證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理、房地產(chǎn)首席分析師，碩士，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)。13年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。2012年新財(cái)富房地產(chǎn)第二名（團(tuán)隊(duì)成員），2014-2015年第三名，2016年第二名，2017-2022年第一名。
年度代表作：《2022年度策略：歲寒，然后知松柏之韌也》《21年年報(bào)及22Q1季報(bào)綜述——總量加速縮表出清，開啟發(fā)展新時(shí)代》《22年兩集中一批次供地梳理：縮量控溫高收益，少數(shù)龍頭穩(wěn)投資》《2022年中期策略：長(zhǎng)冬日漸暖，獨(dú)梅迎春來》《“新時(shí)代”深度報(bào)告集之一政策篇：如何判斷地產(chǎn)政策方向及實(shí)際力度》
雨霽碧空明，云銷現(xiàn)長(zhǎng)鷹
2021年初開始，“三道紅線”、 “銀行地產(chǎn)信貸集中度管理”等供給端政策對(duì)融資性現(xiàn)金流的調(diào)整傳導(dǎo)至經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，行業(yè)開始出清，在此過程中房地產(chǎn)投資下行帶來一定經(jīng)濟(jì)壓力，經(jīng)濟(jì)下行的壓力以及房?jī)r(jià)的下跌又會(huì)影響居民購(gòu)房信心，行業(yè)轉(zhuǎn)型的陣痛使房地產(chǎn)行業(yè)遇到過去二十年最大挑戰(zhàn)。除了房?jī)r(jià)之外，多數(shù)指標(biāo)大幅負(fù)增長(zhǎng)。本輪供給側(cè)改革后，出險(xiǎn)房企市占率提升至30%，行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)突出。
當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向明確。2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議解讀會(huì)議明確要著力改善預(yù)期，住房消費(fèi)領(lǐng)域妨礙需求釋放的限制性政策要予以釋放。目前需求端政策工具充足，展望2023年需求側(cè)仍有較大政策空間。供給側(cè)股權(quán)融資全面放開，標(biāo)志著供給側(cè)從“穩(wěn)產(chǎn)能”到“穩(wěn)投資”的過渡。我們預(yù)計(jì)2023年行業(yè)政策將會(huì)有較好的持續(xù)性。
中國(guó)目前地產(chǎn)市場(chǎng)各區(qū)域發(fā)展并不一致，核心及次核心市場(chǎng)占全國(guó)近70%的市場(chǎng)份額（其2021年年商品房銷售金額超12.5萬億元），在過去十年人口增長(zhǎng)復(fù)合增速超過3%，且具備較強(qiáng)區(qū)域人口吸引能力，2022年在銷售、價(jià)格及土地市場(chǎng)等多方面均體現(xiàn)出一定韌性，行業(yè)長(zhǎng)期需求基本盤穩(wěn)固。
中性政策預(yù)期下，預(yù)計(jì)2023年行業(yè)銷售金額、面積分別同比降低5%、8%，金額由于結(jié)構(gòu)性原因做正向貢獻(xiàn)，新開工、施工及竣工面積分別同比降低9%、6%、8%，地產(chǎn)投資額同比降低13%，銷售端有所企穩(wěn)但投資下行壓力仍將持續(xù)；樂觀政策預(yù)期下，銷售金額面積分別同比增長(zhǎng)5%和1%，開工、施工、竣工及投資分別同比增5%、降3%、增5%、降7%。行業(yè)需求端政策力度及效果是基本面變化的最大變量。
行業(yè)估值進(jìn)入系統(tǒng)性抬升階段。2022年行業(yè)受制政策力度較弱與基本面下行，估值修復(fù)持續(xù)性弱于歷史大周期底部。2022年底開始有效政策持續(xù)落地，將會(huì)持續(xù)修復(fù)市場(chǎng)預(yù)期。本輪供給側(cè)改革后，若頭部強(qiáng)信用企業(yè)長(zhǎng)期回報(bào)率有能力維持在14-16%以上，在A股市場(chǎng)回報(bào)率環(huán)境要求下，其PB估值有望維持在2x以上。
供給端孕育十年一遇的良機(jī)。通過供給側(cè)改革出清了很大一部分民營(yíng)資本，土地市場(chǎng)回報(bào)率提升。新進(jìn)入行業(yè)的資本需要風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，未來行業(yè)內(nèi)會(huì)維持一個(gè)較高的回報(bào)率環(huán)境，行業(yè)ROE獲得系統(tǒng)性提高的機(jī)遇。地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展增速，beta由行業(yè)決定，alpha由企業(yè)獲得資本金的能力差異決定。理論上資本金增速越快，銷售增速越高；而股權(quán)債權(quán)類資金，一定會(huì)優(yōu)先選擇強(qiáng)信用強(qiáng)投資的企業(yè)進(jìn)行投資，企業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)趨勢(shì)已經(jīng)產(chǎn)生。
