摘 要
中國房地產(chǎn)泡沫來自土地供應的不平衡，控制貨幣供應并無法精準地抑制地產(chǎn)泡沫，反而會影響到很多和地產(chǎn)毫無關系的產(chǎn)業(yè)。解決問題的關鍵是用財政和行政政策直接調(diào)節(jié)其中的不平衡
文|劉勁 陳宏亞
截至2022年底，中國廣義貨幣總量M2的規(guī)模已經(jīng)達到266萬億人民幣，是同期GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的2.2倍；22年前（2000年），M2規(guī)模只有13.8萬億元，是GDP的1.3倍。在2000年至2022年的大部分時間里，M2的增速都超過了名義GDP，這期間，中國M2年均增速約14.4%，名義GDP只有12%。
一般認為，當貨幣供應增速超過實體經(jīng)濟增速，一定會帶來通脹。但是，從2000年至2022年，中國CPI（居民消費價格指數(shù)）年均增速只有2.2%。可能有人會說，CPI衡量的只是與居民日常生活有關的商品和服務的價格，經(jīng)濟生活中還有很多項目，比如投資的價格并不在這里反映，它們的價格可能很高。GDP平減指數(shù)與GDP統(tǒng)計范圍一致，包括居民消費、政府消費、投資支出以及出口商品和服務四大部分，其中，居民消費部分與CPI的統(tǒng)計范圍基本一致，二者的差異僅體現(xiàn)在進出口的商品和服務上。從2000年至2022年，中國GDP平減指數(shù)的年均增速約3.3%，比CPI略高一些，但遠遠算不上高通脹。
為什么高速的貨幣增長沒有帶來很高的通脹？一種常見的解釋是，央行超發(fā)了貨幣，為了避免引起通脹，我們通過發(fā)展房地產(chǎn)，把它作為蓄水池，將多余的資金引向房地產(chǎn)，所以雖然沒有很高的通脹，但房地產(chǎn)業(yè)卻產(chǎn)生了很大的泡沫。這種解釋的核心要點是貨幣超發(fā)是個政策失誤，而房地產(chǎn)泡沫的起因來自這個政策失誤。
但仔細推敲，以上說法產(chǎn)生至少兩個疑點。首先，管理經(jīng)濟是個非常復雜的事情，但貨幣供應相對比較簡單。像美國用的是市場機制，通過對債券的買賣來提供或者收回流動性；咱們中國行政機制用的多一些，往往直接對貨幣供應量以及信貸進行行政指導。如果貨幣超發(fā)是個政策失誤，央行為什么會犯如此簡單的錯誤？其次，貨幣超發(fā)如果能引起房地產(chǎn)泡沫，為什么沒有引起其它種類資產(chǎn)的泡沫？中國股市為什么年回報率大大低于GDP的名義增長？大城市的住宅用地價格確實有很高的增長率，但為什么工業(yè)用地價格不增反跌？
為什么印這么多錢？
要理解貨幣政策、實體經(jīng)濟、資產(chǎn)泡沫之間的三角關系，我們不妨先看看貨幣政策是怎樣形成的。一般來說，國家的貨幣政策有兩個目的：促進經(jīng)濟增長（其中包括保就業(yè)），保持價格穩(wěn)定。所以貨幣政策是宏觀經(jīng)濟政策的衍生和配套，是國家定了增長目標、價格目標后在貨幣方面的配套政策，而不是反過來，先定下貨幣增長目標，然后再看經(jīng)濟怎樣增長、價格怎樣變動。人們往往把貨幣政策和農(nóng)田的澆灌聯(lián)系起來做比方：澆水是為了長莊稼，少了不行多了也不行，一切都得看莊稼長得怎么樣。是莊稼的生長驅(qū)動澆水的量，而不是先定下澆水的量，再看莊稼怎么長。
所以，貨幣供應最重要的驅(qū)動因素是經(jīng)濟，高經(jīng)濟增長必然需要高貨幣增長。M2高速增長的現(xiàn)象并不是中國獨有，日本、韓國在其經(jīng)濟的高速增長時期，都發(fā)生過類似的事情：從1960年至1998年，韓國實際GDP年均增長10.5%，CPI年均增長11%， M2年均增速達到30.8%，M2占GDP比重從10%提高至95%。日本在1947年至1988年期間，實際GDP年均增長7.3%，CPI年均增長6.9%，M2年均增長17.3%，M2/GDP的比例從35%提高至1倍。目前日韓的M2與GDP的比例也都在2左右。
貨幣增長的另一個重要原因是資產(chǎn)的貨幣化，即資產(chǎn)從低流動性、非交易狀態(tài)向高流動性、經(jīng)常交易狀態(tài)的轉(zhuǎn)變。就中國而言，有兩類重要資產(chǎn)在快速貨幣化，一類是企業(yè)所有的資產(chǎn)，另一類是土地，當然兩者也有交叉（企業(yè)資產(chǎn)包括一部分土地）。企業(yè)的債權(quán)和股權(quán)融資，土地的商品開發(fā)，都是資產(chǎn)貨幣化的過程。
2000年初，中國A股市場市值總和只有約4萬億元，每年產(chǎn)生的股權(quán)融資總額（含IPO和再融資）在800億元左右；2023年，A股市值總和已經(jīng)達到94萬億元，加上港股和中概股的38萬億，總共有132萬億，是GDP的一倍以上；每年的融資總額A股有1.6萬億元，海外超過1000億。融資本身并不產(chǎn)生GDP，但卻需要貨幣供給才能滿足融資的需求。2000年初，A股市場每年的成交量約3萬億元，相當于名義GDP的30%；目前，A股年成交量達到224萬億元，接近名義GDP的兩倍。資產(chǎn)的交易本身也不產(chǎn)生GDP（除去中介服務的部分），但也需要流動性才能完成交易。
另一個重要的被貨幣化的資產(chǎn)是土地。2000年初，中國每年新房銷售額（即商品房）在4000億左右，相當于當時GDP規(guī)模的4%；2021年全國新房銷售額為16萬億元，另外，據(jù)貝殼研究院的測算，2021年全國二手房的銷售規(guī)模在7萬億元左右，兩者合計23萬億元，占2021年GDP的20%。2005年至今，中國每年新增的房地產(chǎn)開發(fā)貸和個人按揭貸款（以下合稱房地產(chǎn)貸款）占當年全部新增貸款的比重約30%。由于中國不允許將來自信托、銀行貸款的資金用于繳納土地保證金及土地出讓款，因此房地產(chǎn)開發(fā)貸并不包括企業(yè)購買的土地，如果把賣地收入也加進去，這個比重平均達到65%。
由此可見，房地產(chǎn)業(yè)對貨幣供給的需求巨大。如果房地產(chǎn)的價格上升過快，必然帶來更大的貨幣需求。中國房地產(chǎn)有很大的泡沫是有目共睹的事實。根據(jù)NUMBEO數(shù)據(jù)庫提供的全球主要城市房價收入比，2022年在全球排名最高的前十個城市中，中國有四個城市上榜：上海、北京、香港分別以46.6、45.8、44.9位居前三，深圳以40位居第六。像紐約、洛杉磯這樣的國際大都市，房價收入比都在10以下。
這里核心的問題是到底過量的貨幣供給催生了房地產(chǎn)泡沫，還是房地產(chǎn)泡沫增加了貨幣供給的需求。我們前面已經(jīng)否定了第一種說法。那么，如果是先有房地產(chǎn)泡沫，再有高的貨幣供給，房地產(chǎn)泡沫就一定得有非貨幣的產(chǎn)生機制。
土地供需不平衡導致地產(chǎn)泡沫
經(jīng)濟學常識告訴我們，價格由供需關系決定，當需求大供給小，價格就高，反之就低。改革開放這40年來，中國的城鎮(zhèn)化速度很快，1978年城鎮(zhèn)人口只占總?cè)丝诘?8%，到今天已經(jīng)是65%。 進入城市的人們需要住房，再加上原有居民的改善需求，所以對住宅用地的需求就很大。其中，像北上廣深這些一線城市，以及東部、南部沿海地區(qū)，由于經(jīng)濟資源稟賦優(yōu)越，就吸引了最大的人口凈流入。而東北、西北、中部、西南的城市，由于經(jīng)濟發(fā)展滯后，人口增長就慢。但我們?nèi)绻麑徱曌≌玫氐墓┙o，不難發(fā)現(xiàn)，在人口流入快速的地區(qū)，土地的供給并沒有相應的增速，有的地方甚至非常保守。這樣，在發(fā)達地區(qū)，由于需求大供給少，自然而然就會使住宅用地和住房的價格飆升；而在欠發(fā)達地區(qū)，由于需求小供給多，在價格低的情況下仍然有很多供給消化不了。由于中國的人口主要集中在東部、南部，發(fā)達地區(qū)的地產(chǎn)泡沫就形成了中國的主要矛盾。
例如，從2009年至2021年，北京、上海、廣東常住人口年均增速分別為1.9%、1.4%和1%，住宅類用地平均增速分別為2.3%、1.5%和1.3%，看起來正好匹配。但如果加上每年大約每人一平米的改善需求（大約每年3%左右增速），這些地方的供給增速就遠遠低于需求的增速，于是房地產(chǎn)價格就快速上升。反之，以貴州和湖北為例，二者常住人口年均增速只有0.7%和0.2%，但是住宅類用地的增速則高得多，分別為7.6%和7.3%；更極端的是東三省，黑龍江、吉林和遼寧常住人口分別年均下降1.7%、1.2%和0.2%，但是它們的住宅用地供應量卻比北京、上海、廣東要大，年均增速分別為2.4%、3.4%和4.2%。所以這些經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的房子往往過剩。
以上是中國土地供需關系中的一個在空間地理位置上的不平衡。
土地供需關系中的第二個不平衡來自中國發(fā)展的特有模式：地方政府的土地財政。從政府的角度來看，中國國家經(jīng)濟發(fā)展的主要責任在地方政府，而地方政府在財政收入上又嚴重依賴土地收入。1994年分稅制改革大幅降低了地方政府可以享有的流轉(zhuǎn)稅和所得稅收入，但卻把所有與土地有關的稅收，包括城鎮(zhèn)土地使用稅、耕地占用稅、土地增值稅、契稅、房產(chǎn)稅，以及當時規(guī)模還很少的土地出讓收益全部劃給了地方政府。2000年，土地出讓收入僅占地方財政總收入的5.9%，2021年這一比重已經(jīng)提高至44%，如果再算上其他與土地相關的稅收，地方政府財政收入中一半以上（54%）來自土地。
為了發(fā)展經(jīng)濟，地方政府最常用、最主要的方法就是招商引資。地方政府主要靠兩種方式吸引資本，一是給予各類稅收優(yōu)惠，二是把工業(yè)用地以非常便宜的價格出讓。企業(yè)進來了，帶來了就業(yè)機會，就業(yè)機會吸引人口流入，人口流入產(chǎn)生住房需求。然而，由于大量土地已經(jīng)用作工業(yè)用地，農(nóng)業(yè)用地又有總量的限制，留給住宅的就自然會少，于是地方政府就拿出相對少量的土地進行住宅建設。這少量的土地可以賣個高價錢，因為需求大供給少。反過來，來自住宅用地的高收入又可以反哺低價工業(yè)用地給地方政府帶來的損失。于是，土地財政就形成一個閉環(huán)，經(jīng)濟得到發(fā)展，農(nóng)村人口可以進城工作，日益高企的住宅用地價格給地方政府帶來源源不斷的融資……
2022年，中國工業(yè)用地、商業(yè)用地和住宅類用地的掛牌均價分別為235元/平方米、1354元/平方米和3104元/平方米，住宅用地價格是工業(yè)用地的13倍。對比日本，從1975年至2021年，日本全國住宅用地價格與工業(yè)用地價格比基本穩(wěn)定在2倍左右，這表明在日本兩類用地的價格漲跌基本一致。從2008年至2022年，在土地出讓總面積中，工業(yè)用地占53%，住宅類用地占31%，而在土地出讓總收入中，工業(yè)用地只貢獻了7.5%，住宅類用地則貢獻了75%。
土地財政這種模式在改革開放初期是個相當完美的閉環(huán)，吸引了大量來自港澳臺地區(qū)以及歐美、日本、韓國的企業(yè)，這些外資帶來了技術(shù)和先進的管理經(jīng)驗，給經(jīng)濟注入巨大活力。但由于中國經(jīng)濟體量巨大，不可能長期靠吸引外資來發(fā)展經(jīng)濟，內(nèi)生性增長必然成為主力軍。但以土地財政為核心的招商引資政策對內(nèi)生性增長卻并沒有多大幫助：無論是上海把深圳的企業(yè)吸引過去，還是蘇州把廣州的企業(yè)吸引過去，對中國經(jīng)濟的整體來說都沒有多大意義，因為整體來說沒有增量，是個零和游戲。從2008年至2022年，住宅類用地的價格每年增長9.4%，商業(yè)用地價格每年增長了1.6%，工業(yè)用地不僅沒漲，還以每年1.9%的速度下降，已經(jīng)反映出這種模式的困境——土地財政走到了盡頭，一方面吸引企業(yè)越來越難，另一方面住宅用地的泡沫已經(jīng)大到了系統(tǒng)性風險的地步。
我們把土地財政帶來的這種不平衡叫做兩個泡沫——工業(yè)用地的負泡沫和住宅用地的正泡沫。在《中國房地產(chǎn)有兩大泡沫，但背后原因只有一個》一文中（發(fā)表在《經(jīng)濟觀察報》），我們對這種經(jīng)濟現(xiàn)象有更為詳細的分析。土地財政的失效，說明地方政府的發(fā)展模式、融資方式都出了結(jié)構(gòu)性問題。必須解決這些結(jié)構(gòu)性問題，才能支持中國經(jīng)濟的進一步發(fā)展。
房地產(chǎn)泡沫背景下去杠桿的后果
我們得病了去看醫(yī)生，醫(yī)生在開藥前必須找到病因才可能根治。沒有找到病因而開些治表的藥物只能掩蓋問題的嚴重性，而讓病情持續(xù)惡化。同樣，如果我們認為房地產(chǎn)泡沫來自貨幣超發(fā)，而不是反過來的因果關系，我們自然會試圖通過控制貨幣的增加來控制資產(chǎn)泡沫。但如果像我們在前面分析，房地產(chǎn)泡沫來自土地供應的不平衡，控制貨幣供應并無法精準地抑制地產(chǎn)泡沫。而如果一定想用控制貨幣供給來對地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生效應，就肯定會對整個經(jīng)濟產(chǎn)生很大的副作用，會影響到經(jīng)濟中很多和地產(chǎn)毫無關系的產(chǎn)業(yè)。
過去幾年，中國經(jīng)濟一直處在去杠桿狀態(tài)。2015年和2016年，中國社會融資規(guī)模存量年均增速尚在30%左右，2017年開始迅速下降，到2018年末已經(jīng)下降至10%，此后一直保持在這個水平。
在整體社會融資中，貸款增速相對穩(wěn)定，僅從13%略下降至10%左右；受影響最大的是表外融資，包括信托貸款、委托貸款和銀行承兌匯票三項。表外融資在2008年金融危機后發(fā)展迅猛，增速一度高達30%以上，2015年和2016年，隨著全國發(fā)生多起金額巨大的銀行票據(jù)案件，政府收緊了銀行承兌匯票業(yè)務，表外融資增速明顯下降，信托和委托貸款暫時未受影響，2017年表外融資的增速仍有18%，2018年開始資急劇收縮，到2018年下半年已經(jīng)是負增長并一直持續(xù)至今，2017年，表外融資存量占社會融資存量的比重約13%，目前只有5%。
由于中國金融體系的特殊性，不同的企業(yè)在金融體系中有不同的地位、不同的風險指數(shù)。其中，政府和國有企業(yè)（尤其央企）地位最高、風險最低，而民營企業(yè)、中小企業(yè)的地位低、風險大。所以，成本最低的銀行貸款主要優(yōu)先給了國有企業(yè)、大型企業(yè)，有剩下的才可能是民營企業(yè)和中小企業(yè)，而成本更高的表外融資是很多民營企業(yè)重要的融資渠道。從控制金融風險的角度講，將表外納入表內(nèi)管理是合理的，從理論上講，當表外融資縮減后，應該看到其他融資渠道，比如銀行貸款、債券發(fā)行等出現(xiàn)相應的增長，但實際上并沒有發(fā)生，貸款增速是下降的，企業(yè)債券增速在2015年和2016年期間約30%，到2022年已經(jīng)不到10%。因此，從總體來看，在去杠桿的過程中，不同性質(zhì)的企業(yè)受到的影響不同，民營企業(yè)、中小企業(yè)受到最大的沖擊。而房地產(chǎn)泡沫受到的影響并不大。
融資受到限制投資必然會下降。通過比較A股上市公司國有企業(yè)和民營企業(yè)投資支出占營業(yè)收入的相對規(guī)模，可以看到：國有企業(yè)投資支出較為穩(wěn)定，2015年至2019年間，投資支出占營業(yè)收入的比重基本保持在11%左右，2020年開始略有下降，目前保持在9%左右。民營企業(yè)投資下降非常明顯，2015年至2017年間，其投資支出占營業(yè)收入的比重在20%左右，2018年開始下降，目前只有10%左右，下降了50%。
2021年秋天的房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿是對地產(chǎn)的更加精準的打擊。但如果房地產(chǎn)泡沫主要由土地供需的不平衡導致，對房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿也不會實質(zhì)性地解決房地產(chǎn)泡沫問題，因為房企只是土地供需關系中的一個中間體，最終的供給方是政府，需求方是老百姓。如果對房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿太寬松，地產(chǎn)泡沫依舊在；如果對房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿太嚴厲，會使地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)但并不能從根本上改變土地的供需關系。再者，由于土地財政的真正推手是地方政府，主要受益者也是地方政府，如果賣不出去地，地方政府會成為最大的受害者。
過去兩年針對房地產(chǎn)企業(yè)的三條紅線政策是極其嚴厲的。三條紅線政策要求房地產(chǎn)企業(yè)必須滿足：①剔除預收賬款后的資產(chǎn)負債率≤70%，②凈負債率（有息債務/凈資產(chǎn)）≤100%，③現(xiàn)金短債比≥1倍。我們用整體法計算了在A股和港股上市的內(nèi)地房地產(chǎn)公司上述指標值，在三條紅線政策推出時，剔除預收賬款后的資產(chǎn)負債率約75%，基本達標；現(xiàn)金短債比約120%，也達標；比較致命的是凈負債率條款，當時的整體水平是1.4倍，這意味著如果要達標，要么所有公司同時增加40%的股權(quán)融資，要么同時變賣30%資產(chǎn)還債以降低債務，無論哪種行為，都會對市場在短期內(nèi)形成巨大壓力甚至導致癱瘓。市場中真實發(fā)生的情況和我們的理論預測非常相似，一方面地產(chǎn)公司大片倒下，一方面地方政府收入大幅減少，但土地的供需不平衡并沒有根本性的改變。老百姓城鎮(zhèn)化、改善性房地產(chǎn)需求仍然存在，但地產(chǎn)公司卻沒有錢按時履約、交房。在政策調(diào)整后，到目前為止，房地產(chǎn)行業(yè)仍然處于極其虛弱的恢復期。
總結(jié)和建議
理解供需關系是理解經(jīng)濟的核心。當經(jīng)濟體系中出現(xiàn)泡沫，無論是正的還是負的，都說明供需關系有不平衡的成分。貨幣供給是系統(tǒng)性的，貨幣供給的多少會影響到經(jīng)濟整體的增長以及各類資產(chǎn)、貨物、服務的價格高低。中國的發(fā)達地區(qū)房價過高，有巨大的泡沫，這是不爭的事實。但同時中國股市長期回報低于經(jīng)濟增速，而且估值較低；CPI相對于高速增長的經(jīng)濟來說也是相對較低。說明房地產(chǎn)的資產(chǎn)泡沫是局部性的，來自土地的供需不平衡。在本文中我們指出土地的供需不平衡來自兩個因素：土地供給和經(jīng)濟增長在地理位置上的不平衡，以及土地財政帶來的對工業(yè)用地的過渡供給和對住宅用地的過少供給。
解決土地供需問題的關鍵是用財政和行政政策直接調(diào)節(jié)其中的不平衡。比如為了緩解發(fā)達地區(qū)的地產(chǎn)泡沫，或者我們需要提高發(fā)達地區(qū)的住宅用地供給，或者我們可以把更多的經(jīng)濟資源向欠發(fā)達地區(qū)調(diào)配，用以進行人口的引流。其次，由于土地財政和地方政府的發(fā)展策略高度相關，要調(diào)節(jié)土地的供需關系就必須調(diào)整地方政府的發(fā)展定位以及融資方式。很明顯，如果地方財政高度依賴出讓土地帶來的收益，土地財政就很難改變。所以，一個可能的改革方向是進行一次新的分稅改革，給地方政府更多的流轉(zhuǎn)稅、所得稅分成，而把大部分土地出讓收入回歸中央政府。這樣，地方政府在發(fā)展經(jīng)濟時，就不會有巨大的動機使住宅用地持續(xù)升值。另一方面，由于和土地財政聯(lián)動的地方政府招商引資政策已經(jīng)日益乏力，應該重新思考地方政府在經(jīng)濟發(fā)展中的作用。一個簡單的做法是把地方政府調(diào)配的資源以降低稅收的方式轉(zhuǎn)移給老百姓，用以提高消費需求，這樣既可以提振內(nèi)需又可以緩解產(chǎn)能過剩。
在過去幾年去杠桿的過程中，一個不可忽視的事實是民營企業(yè)在整個金融體系中的地位過低，因此去杠桿在很大程度上變成了去民營經(jīng)濟的杠桿。但民營經(jīng)濟又是中國經(jīng)濟中效率最高、創(chuàng)新能力最強的一部分，因此也是未來經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的主力軍。讓民營企業(yè)和其他性質(zhì)的企業(yè)在經(jīng)濟中有同等的地位是下一步改革亟需解決的問題。
（劉勁為長江商學院會計與金融學教授；陳宏亞為長江商學院投資研究中心研究員；編輯：袁滿）
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