來源丨21世紀經濟報道 楊志錦
編輯丨周鵬峰
“美國無限QE后，相當于向市場注入巨量流動性，資金會涌到海外尋找高收益資產，而中國國債收益率較高，資金可能進入中國，進而形成資本項的流入，央行將被迫回收多余的流動性，進而形成外匯占款增加，帶動央行擴表...
“美聯儲無限QE相當于無限量印發美元，但印鈔并沒有成本，而美元是世界貨幣，這意味著這一后果是由全球來承擔，現在的問題是中國跟不跟？”東方證券首席經濟學家邵宇對21世紀經濟報道記者表示，“中國應該會釋放流動性，但相對有限。”
北京時間3月23日晚，美聯儲宣布了一系列幫助市場的新計劃，包括開放式的資產購買，將不限量按需買入美債和機構住房抵押貸款支持證券，有市場人士稱為美聯儲“卸下水龍頭”。同時，美國將推出2萬億美元的財政刺激計劃。
Wind數據顯示，截至3月25日，美聯儲資產負債表規模為5.3萬億美元，相比2月末擴張1.1萬億美元。作為全球最大的經濟體，美國非常規的財政、貨幣政策將產生明顯的外溢效應。國內投資者則高度關注，美聯儲無限QE后對國內宏觀政策、資產價格的影響。
在此之前，國內宏觀數據已全面走弱。國家統計局數據顯示，1-2月份，全國固定資產投資（不含農戶）333123億元，同比下降24.5%；同期社會消費品零售總額52130億元，同比名義下降20.5%。
21世紀經濟報道記者采訪了解到，全球總需求下行背景下，中國經濟面臨著更大的下行壓力。隨著美聯儲的降息及無限QE，中國央行的貨幣政策空間打開，降準降息均有可能，但財政政策更有效。美聯儲無限QE后，中美兩國利差較大，人民幣匯率壓力減輕，甚至可能升值。由于貨幣寬松的預期，貨幣市場利率將處于低位。
中泰證券首席經濟學家李迅雷提醒稱：“我們要吸取2009年的教訓，當時的刺激力度過大，導致債務率攀升較高，也出現了一些后遺癥。”
截至3月25日，美聯儲資產負債表規模為5.3萬億美元，相比2月末擴張1.1萬億美元。甘俊 制
專項建設基金再推出？
3月25日，美國國會參議院投票通過2萬億美元財政刺激計劃，涵蓋對企業、居民部門的多項救助措施，以應對新冠肺炎疫情。
“美國財政刺激政策正式實施后，美國企業能夠拿到資金，進而可能增加對中國的物資采購，一定程度上有助于增加出口。這是通過實體經濟的渠道影響到中國。”邵宇分析稱。
而3月26日召開的二十國集團領導人應對新冠肺炎特別峰會則提出，啟動總價值5萬億美元的經濟計劃，以應對疫情對全球社會、經濟和金融帶來的負面影響。在歐美相關國家推出刺激計劃后，市場也關注中國的財政政策如何行動。
財政政策的基調已經微調。2019年底召開的中央經濟工作會議指出，（2020年）積極的財政政策要大力提質增效，但會議通稿并未出現“較大幅度增加地方政府專項債額度”的類似表述。因此彼時市場認為2020年財政政策不會像2019年一樣積極：財政赤字率不會突破3%，2020年新增專項債不會超過3萬億。
但隨著疫情的發展，政策基調已發生變化。3月27日召開的政治局會議稱，要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模。
中金公司首席經濟學家梁紅表示，受百年一遇的疫情影響，政府稅收將會減少而支出增加，政府赤字會被動上升。廣義財政赤字有必要進行擴張，2020年赤字率可能提高至3-4%，地方政府專項債可能新增4萬億左右。
“財政收支壓力和赤字約束的掣肘決定了金融需要干財政的事，因此未來財政金融化將是重要發力點，尤其是政策性金融。政策性金融重點支持領域也將成為重要的擴信用對象。”浙商證券首席經濟學家李超表示。
華西證券首席固收分析師樊信江認為，特殊時期，必須要考慮特殊的政策工具，專項建設基金存在重啟的可能性。
2014-2015年經濟下行壓力加大，專項建設基金作為穩增長的重要工具推出。其方式為，國開行、農發行向國有大行定向發行專項建設債券籌集資金，建立專項建設基金，國開基金或者農發基金采用股權方式投入項目公司。
在2015-2017年大規模投放后，專項建設基金規模達到約2萬億，但因有新增隱性債務之嫌，2018年以來專項建設基金淡出市場。
中國央行“另類”擴表？
隨著中國資本項目逐步開放和匯率制度的改革，過去在封閉環境下考慮貨幣政策的做法已行不通，而應在開放的條件下來進行考慮。在此背景下，美聯儲無限QE對中國的貨幣政策影響更大。
從歷史上來看，中美貨幣政策既相對獨立又有同步性：2015年以前，中美貨幣政策保持相對獨立；2015年以來，中美貨幣政策同步性有所增強，但是在節奏上也并不完全同步。
比如2015年12月-2018年12月，美聯儲連續加息九次后，聯邦基金利率從0-0.25%升至2.25%-2.50%，其間中國央行僅有四次跟隨加息，7天逆回購利率由2.25%升至2.55%——中國央行加息幅度遠低于美聯儲。在此期間，中國央行貨幣政策保持獨立性，但匯率面臨貶值壓力。
這在理論界被稱為“不可能三角”。所謂“不可能三角”，即一個國家不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。換言之，一個國家只能擁有其中兩項，而不能同時擁有三項。分析認為，在“不可能三角”中，中國央行首選貨幣政策獨立性，將在匯率和資本流動之間抉擇。
“美聯儲啟動降息和無限QE后，人民幣的匯率壓力減輕，貨幣政策的空間不可謂不大，降準降息都有空間。”李迅雷表示。
本次疫情發生后，中國央行的貨幣政策操作為：2月降低政策利率10BP，3月份通過定向降準向市場投放流動性5500億，美聯儲兩次降息后中國央行均未跟進。與美聯儲的降息、無限QE相比，中國央行的貨幣政策操作相對比較謹慎。
“美聯儲長期以來的‘寅吃卯糧’使其貨幣政策更傾向于‘激進式寬松’，某種程度上已被市場綁架。”滬上某國有大行債券交易員表示，“但中國央行的貨幣政策保持了獨立性。當前疫情仍處于海外擴散期，需要做好持久戰準備。央行兩次未跟隨降息反映了‘珍惜正常的貨幣政策空間’（央行行長易綱語）的思路。”
記者采訪了解到，隨著國內疫情已進入穩定階段，貨幣政策在前期“救急”之后，會向穩增長方向適度傾斜。二季度MLF利率有可能再度下調，主要目標是引導LPR下行，降低企業融資成本。此外，為增強銀行信貸投放能力，二季度央行還有可能再實施一次全面降準。
“當前貨幣政策偏謹慎，可能是留足彈藥等待財政發力。在復工復產逐步推行的過程中，貨幣政策也不急于一步到位。后續隨著財政加碼，貨幣政策可能進一步寬松，仍然存在全面降準、降息和存款基準利率調整的可能。”中信證券首席固收分析師明明表示。
隨著3月初美聯儲加大QE后，美聯儲資產負債表已快速擴張。截至3月25日，美聯儲資產負債表規模為5.3萬億美元，相比2月末擴張1.1萬億美元。可供比較的是，從2019年10月重啟擴表至2020年2月的五個月時間內，美聯儲資產負債表僅擴張了2萬億美元。
“美聯儲擴表后，中國央行也可能被動擴表。”邵宇表示，“美國無限QE后，相當于向市場注入巨量流動性，資金會涌到海外尋找高收益資產，而中國國債收益率較高，資金可能進入中國，進而形成資本項的流入，央行將被迫回收多余的流動性，進而形成外匯占款增加，帶動央行擴表。”
這和2009年金融危機后的擴表方式不同。當時中國由于制造業產品出口帶來經常項下的外匯流入，帶動央行擴表。數據顯示，央行外匯占款由2008年末的14.9萬億增至2014年6月的27.2萬億，同期央行資產負債表規模由20萬億增至32.9萬億。
資金、債市、匯率如何表現？
“目前美聯儲無限QE救市，國內雖暫時保持基本定力，但方向仍然同步。中期階段內，資金面寬松大勢難以改變，利率仍有下行空間。” 前述滬上國有大行債券交易員稱。
Wind數據顯示，春節后，隨著央行下調7天逆回購利率，隔夜Shibor回落至1.5%左右。隨著3月16日定向降準資金投放，隔夜Shibor于3月18日跌破1%，直到3月27日才恢復至1%以上。這反映出市場預期中國央行貨幣政策仍會呈現出寬松的態勢。
數據還顯示，3月27日7天期Shibor報價1.76%，已連續10個交易日低于7天期逆回購利率。這意味著政策利率和市場利率出現了“倒掛”。“現在實體經濟需求并未完全恢復，銀行的資金難以投放出去，所以堆積在銀行間。”邵宇表示。
從歷史經驗看，在貨幣寬松周期內，市場利率往往維持低位。比如2008年為應對金融危機，中國央行多次降準降息，隔夜資金利率在2018年12月-2009年7月間低于1%。
利率走低對于債市則是利好。當前中國十年期國債收益率在2.63%左右徘徊，美國十年期國債收益率則在0.83%左右，相比美聯儲降息前均大幅回落。在債券市場上，債券收益率與債券市值成反比：當收益率走低時，債券市值上升，債市走牛；反之則是熊市。
天風固收首席分析師孫彬彬稱，美聯儲每輪降息周期美債下行幅度都在300BP以上，時長在3年-6年，當然收益率下行途中也不乏調整。這一輪下行從2018年10月開始，如果是衰退定價，本輪美債收益率低點可能觸及0水平。
前述滬上國有大行債券交易員稱，目前國內十年期國債收益率已經接近2016年低點。在美聯儲無限QE的背景下，海外利率下行，中國利率下行的空間也會被打開，10年國債收益率有可能跌破2.5%甚至更低。
在全球金融市場上，最重要的利率有兩個：一個是美聯儲公布的聯邦基金目標利率，另一個是美國國債收益率。前者決定了短端利率，后者則決定了長端利率，尤其后者是全球真正的無風險利率，是所有外匯的基準。
央行行長易綱2018年4月在博鰲論壇上表示，（當時）中美利差處于比較舒服的區間，人民幣收益率曲線比美元收益率曲線高80-100個基點是比較穩定的利差水平。不過后來美聯儲連續加息，中美利差收窄到50BP，人民幣承受了貶值壓力。
隨著美聯儲的QE及降息，美國國債收益率快速下降，中美利差在3月上旬大幅回升。比如今年1月，美國10年期國債收益率在1.8%附近，而中國則在3%-3.1%，兩者相差120-130BP，但3月上旬利差擴大到200BP左右，人民幣出現升值。
3月中下旬以來美元流動性緊張，美元指數上漲，人民幣出現貶值。但美聯儲表態將無限QE后，人民幣出現升值，但波動加大。3月27日，在岸人民幣在7.09左右徘徊，中美十年期國債利差略有收窄至180BP。
民生證券宏觀團隊認為，本輪強美元只是一個短期現象，美聯儲無限QE將使美元指數提前回落，美元未來將走下坡路。人民幣匯率短期承壓，長期有望升值。由于美元強勢只是一個短期現象，人民幣貶值也只是一個短期現象，預計7.2是短期底。
“長期來看，隨著未來美元指數回落，疊加海外經濟金融危機下出于避險需求人民幣資產受到追捧，人民幣匯率有望走出一波升值的行情。”民生證券稱。
