數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理 圖蟲(chóng)創(chuàng)意/供圖 翟超/制圖
證券時(shí)報(bào)記者 王君暉
實(shí)習(xí)生 賀覺(jué)淵
疫情重壓下，要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，積極的財(cái)政政策需更加積極有為。根據(jù)3月27日中共中央政治局會(huì)議部署，提升赤字率與增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模已有較為充分的預(yù)期，但對(duì)于特別國(guó)債這一并不常見(jiàn)的手段，圍繞其規(guī)模、用途、發(fā)行方式等，各方展開(kāi)的大猜想仍在繼續(xù)。
特別國(guó)債有何“特別”？在資金用途、發(fā)行方式、預(yù)算方式等方面均不同于普通國(guó)債，是為特定目標(biāo)所發(fā)行、具有明確用途，納入中央政府性基金預(yù)算，不算入財(cái)政赤字。發(fā)行上只需人大常委會(huì)審議，更加有利于相機(jī)決策。
“特別國(guó)債是中央政府加杠桿的直接手段，可避免地方政府債務(wù)過(guò)快上升；用途更加靈活。”有財(cái)經(jīng)專(zhuān)家在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，“在高度不確定的環(huán)境之下，適時(shí)、適度重啟特別國(guó)債的發(fā)行有一定必要性。”
中誠(chéng)信國(guó)際研究院認(rèn)為，考慮到當(dāng)下特殊情況，此次特別國(guó)債有較大可能在4月的人大常委會(huì)會(huì)議審議通過(guò)，最快于4月底、5月初開(kāi)始發(fā)行。此外，有分析師預(yù)測(cè)，為了有效支持整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和地方政府，此次發(fā)行規(guī)模料在萬(wàn)億元左右。
彌補(bǔ)政府財(cái)政支出
回顧我國(guó)發(fā)行特別國(guó)債的歷史可以發(fā)現(xiàn)，不同時(shí)期特別國(guó)債雖用途不一，實(shí)際上都圍繞著解決特殊時(shí)期的困境這一主題。
我國(guó)曾有兩次新發(fā)和一次續(xù)發(fā)特別國(guó)債的歷史。華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜分析，1998年發(fā)行的特別國(guó)債，是在國(guó)家面對(duì)亞洲金融危機(jī)、洪澇災(zāi)害、產(chǎn)能過(guò)剩、銀行風(fēng)險(xiǎn)的多重困局下，向商業(yè)銀行定向發(fā)行，支持基建、災(zāi)后重建、國(guó)有技術(shù)改造等項(xiàng)目，幫助國(guó)家平穩(wěn)度過(guò)危機(jī)，保持社會(huì)穩(wěn)定；2007年發(fā)行的特別國(guó)債，是針對(duì)外匯儲(chǔ)備突破萬(wàn)億大關(guān)，同時(shí)應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，并為成立中投公司提供資金。
受疫情沖擊，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨巨大困境，特別國(guó)債發(fā)行有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。結(jié)合此前幾次特別國(guó)債用途看，各方普遍預(yù)計(jì)，將用于受災(zāi)損失嚴(yán)重的行業(yè)和地區(qū)。考慮到特別國(guó)債用途靈活，想象空間較大，用于促進(jìn)居民消費(fèi)、支持中小微企業(yè)、支持銀行補(bǔ)充資本金等都有猜測(cè)依據(jù)。
“更加積極有為”，意味著財(cái)政壓力也進(jìn)一步加大。彌補(bǔ)政府財(cái)政支出，被認(rèn)為是發(fā)行特別國(guó)債的重要目的。上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長(zhǎng)嚴(yán)弘對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，地方政府出臺(tái)了很多支持民生和恢復(fù)生產(chǎn)的政策，加之前兩年已有大規(guī)模減稅，且地方隱性債問(wèn)題突出，地方財(cái)政壓力實(shí)際是很大的，如果中央財(cái)政能夠予以一定的資金補(bǔ)充，更有利于地方相關(guān)工作開(kāi)展，也避免了地方再借新債。這對(duì)防控疫情、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)秩序來(lái)說(shuō)是很重要的一環(huán)。
“如果資金仍有多余，那么在提振經(jīng)濟(jì)和改善民生方面也會(huì)發(fā)揮作用，這取決于今年的主要目標(biāo)是什么。”嚴(yán)弘稱(chēng)，“一方面要通過(guò)財(cái)政政策，另一方面要通過(guò)貨幣政策的手段來(lái)幫助實(shí)現(xiàn)，但特別國(guó)債的發(fā)行可以讓中央政府手中有更多資金，有更多子彈能夠在關(guān)鍵時(shí)刻施展作用。”
值得注意的是，支持商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債，補(bǔ)充銀行資本金，是近期被提及的一種特別國(guó)債的創(chuàng)新用法。中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)院綜合經(jīng)濟(jì)研究部副主任馮煦明認(rèn)為，新冠肺炎疫情直接沖擊的是企業(yè)和居民，但不久后必然也會(huì)傳導(dǎo)至商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表。預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)期，銀行不良資產(chǎn)率會(huì)出現(xiàn)上升。同時(shí)，在疫后加大逆周期調(diào)控力度過(guò)程中，銀行業(yè)也將是主力軍。因此，當(dāng)前有必要向銀行注入資本金，增強(qiáng)其放貸能力和不良資產(chǎn)消化能力。
刺激消費(fèi)，尤其是提振內(nèi)需是當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的重中之重，當(dāng)前已有7個(gè)省20多個(gè)地市發(fā)放消費(fèi)券，這也被認(rèn)為是特別國(guó)債可以發(fā)力的主要方向。“一個(gè)很重要的用途是發(fā)放消費(fèi)券來(lái)鼓勵(lì)消費(fèi)，在外需不振時(shí)拉動(dòng)內(nèi)需，扶持中小微企業(yè)和服務(wù)行業(yè)，改善民生。”嚴(yán)弘表示。
粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)李奇霖對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，通過(guò)特別國(guó)債籌集資金來(lái)發(fā)放消費(fèi)券，可以有效切斷“海外經(jīng)濟(jì)體正常企業(yè)生產(chǎn)與居民消費(fèi)受影響-外需大幅減弱-居民收入下降-國(guó)內(nèi)消費(fèi)支出大幅下降-面向內(nèi)需的企業(yè)收入下滑-企業(yè)裁員求生-失業(yè)增多-國(guó)內(nèi)消費(fèi)進(jìn)一步減弱”的惡性循環(huán)，充分發(fā)揮消費(fèi)的杠桿效應(yīng)，帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)的需求，更好地穩(wěn)增長(zhǎng)與保就業(yè)。
要避免擠占流動(dòng)性
由于特別國(guó)債發(fā)行次數(shù)有限，對(duì)于如何發(fā)行的問(wèn)題，只能從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)中加以推測(cè)。華泰證券研究所副所長(zhǎng)、固定收益首席分析師張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)在研報(bào)中提出三種猜想。
一是由財(cái)政部定向發(fā)行特別國(guó)債給商業(yè)銀行，利率參照再貸款利率，央行通過(guò)降準(zhǔn)或者再貸款為商業(yè)銀行提供等量流動(dòng)性，財(cái)政部借此進(jìn)行財(cái)政貼息、轉(zhuǎn)移支付和支持基建投資等。為了提高商業(yè)銀行持有特別國(guó)債的意愿，也可考慮允許商業(yè)銀行將特別國(guó)債用于存款準(zhǔn)備金繳納的方式。二是參照2007年特別國(guó)債的發(fā)行方式，可由央行借道政策性銀行的方式購(gòu)買(mǎi)部分特別國(guó)債。三是可以進(jìn)一步創(chuàng)新特別國(guó)債的使用方式，用于支持銀行永續(xù)債發(fā)行，提升商業(yè)銀行的信貸投放能力和意愿。
嚴(yán)弘對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，之前特別國(guó)債基本是通過(guò)政策性銀行和國(guó)有銀行發(fā)行來(lái)獲得相應(yīng)的融資，一般不通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行，所以融資比較快捷。另外，因?yàn)樘貏e國(guó)債通常額度非常大，一般在萬(wàn)億級(jí)以上，又必須快速到位，所以只能通過(guò)一些大型的商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)或政策性銀行來(lái)發(fā)行。
關(guān)于不同的發(fā)行方式給流動(dòng)性帶來(lái)的影響，張繼強(qiáng)作出較為詳細(xì)的分析：若采取方式一，從央行資產(chǎn)負(fù)債表看，僅通過(guò)“臨時(shí)賬戶”進(jìn)行資金流轉(zhuǎn)，最終的負(fù)債方并無(wú)變化，對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的影響有限。若采取方式二，央行通過(guò)政策性銀行通道認(rèn)購(gòu)新發(fā)行特別國(guó)債，那么央行可能通過(guò)動(dòng)用外匯黃金儲(chǔ)備等方式籌集資金，則最終資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為資產(chǎn)方政府債權(quán)的增加及國(guó)外資產(chǎn)的減少，負(fù)債方不發(fā)生變化，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率影響有限。
若方式三的創(chuàng)新使用方式也被采用，則財(cái)政部將公開(kāi)發(fā)行特別國(guó)債給市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，那么將與2007年特別國(guó)債公開(kāi)發(fā)行的部分較為類(lèi)似，將產(chǎn)生吸收流動(dòng)性的效果。但考慮到當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，預(yù)計(jì)央行會(huì)有貨幣政策配合，例如降準(zhǔn)降息釋放資金，以及允許商業(yè)銀行將特別國(guó)債用于存款準(zhǔn)備金繳納，可以一定程度上緩解公開(kāi)發(fā)行對(duì)于銀行間流動(dòng)性的沖擊。
“考慮到此次特別國(guó)債最可能采用定向發(fā)行的方式，且公開(kāi)發(fā)行部分也可能會(huì)有央行貨幣政策的配合，因此對(duì)銀行間流動(dòng)性的影響預(yù)計(jì)有限。”張繼強(qiáng)這樣總結(jié)。
最快或于4月底開(kāi)始發(fā)行
為了應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，目前，世界各國(guó)相繼出臺(tái)強(qiáng)力財(cái)政刺激政策。德國(guó)議會(huì)授予政府緊急狀態(tài)權(quán)利，允許無(wú)限制發(fā)債；美國(guó)出臺(tái)2萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃；二十國(guó)集團(tuán)將啟動(dòng)價(jià)值5萬(wàn)億美元的提振經(jīng)濟(jì)計(jì)劃等。
嚴(yán)弘認(rèn)為，考慮到當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量較大，且僅為第三次發(fā)行特別國(guó)債，本次發(fā)行規(guī)模肯定在萬(wàn)億元以上，這樣對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和地方政府的支持才能比較有效。
中信證券明明債券研究團(tuán)隊(duì)的預(yù)計(jì)更為積極，認(rèn)為總規(guī)模將不低于2007年的1.55萬(wàn)億，在全球疫情的干擾下，不排除總量在1.8萬(wàn)億～2萬(wàn)億元，但是會(huì)分期發(fā)行，第一期規(guī)模或?qū)⒃?5000億～6000億元，同時(shí)項(xiàng)目上也將更加豐富。
有些預(yù)測(cè)則相對(duì)保守，預(yù)估規(guī)模在萬(wàn)億以下。張瑜預(yù)計(jì)，2020年特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模或達(dá)6000億元，對(duì)應(yīng)需向全國(guó)性大型銀行定向降準(zhǔn)至少0.5個(gè)百分點(diǎn)。光大證券固收首席分析師張旭認(rèn)為，此次發(fā)行特別國(guó)債將更多地用于支持疫情重災(zāi)區(qū)（主要是湖北省）的后續(xù)恢復(fù)工作，其機(jī)制是中央政府發(fā)行，通過(guò)轉(zhuǎn)移支付的方式提供給湖北等地區(qū)。2019年湖北省全年GDP為4.58萬(wàn)億元，如果以湖北GDP的10%計(jì)算的話，特別國(guó)債的規(guī)模在5000億元左右，考慮到其他省市的需求，1萬(wàn)億元可能是上限。
從發(fā)行流程看，張瑜向證券時(shí)報(bào)記者介紹，不同于一般國(guó)債的發(fā)行流程，特別國(guó)債的發(fā)行首先需要國(guó)務(wù)院提請(qǐng)人大常委會(huì)審議增發(fā)特別國(guó)債，調(diào)整年末國(guó)債余額限額，隨后由財(cái)政部根據(jù)議案規(guī)定發(fā)行特別國(guó)債，按特定用途使用并償本付息。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，從提請(qǐng)審議到最終發(fā)行，需要經(jīng)歷2～6個(gè)月。
考慮到當(dāng)下特殊情況，中誠(chéng)信國(guó)際研究院認(rèn)為，此次特別國(guó)債有較大可能在4月的人大常委會(huì)會(huì)議審議通過(guò)，最快于4月底、5月初開(kāi)始發(fā)行。
