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證券時報記者 王君暉
實習生 賀覺淵
疫情重壓下，要穩定經濟增長，積極的財政政策需更加積極有為。根據3月27日中共中央政治局會議部署，提升赤字率與增加地方政府專項債規模已有較為充分的預期，但對于特別國債這一并不常見的手段，圍繞其規模、用途、發行方式等，各方展開的大猜想仍在繼續。
特別國債有何“特別”？在資金用途、發行方式、預算方式等方面均不同于普通國債，是為特定目標所發行、具有明確用途，納入中央政府性基金預算，不算入財政赤字。發行上只需人大常委會審議，更加有利于相機決策。
“特別國債是中央政府加杠桿的直接手段，可避免地方政府債務過快上升；用途更加靈活。”有財經專家在接受證券時報記者采訪時表示，“在高度不確定的環境之下，適時、適度重啟特別國債的發行有一定必要性。”
中誠信國際研究院認為，考慮到當下特殊情況，此次特別國債有較大可能在4月的人大常委會會議審議通過，最快于4月底、5月初開始發行。此外，有分析師預測，為了有效支持整個國民經濟和地方政府，此次發行規模料在萬億元左右。
彌補政府財政支出
回顧我國發行特別國債的歷史可以發現，不同時期特別國債雖用途不一，實際上都圍繞著解決特殊時期的困境這一主題。
我國曾有兩次新發和一次續發特別國債的歷史。華創證券首席宏觀分析師張瑜分析，1998年發行的特別國債，是在國家面對亞洲金融危機、洪澇災害、產能過剩、銀行風險的多重困局下，向商業銀行定向發行，支持基建、災后重建、國有技術改造等項目，幫助國家平穩度過危機，保持社會穩定；2007年發行的特別國債，是針對外匯儲備突破萬億大關，同時應對國內經濟過熱、流動性過剩問題，并為成立中投公司提供資金。
受疫情沖擊，當前經濟發展面臨巨大困境，特別國債發行有較強的現實意義。結合此前幾次特別國債用途看，各方普遍預計，將用于受災損失嚴重的行業和地區?？紤]到特別國債用途靈活，想象空間較大，用于促進居民消費、支持中小微企業、支持銀行補充資本金等都有猜測依據。
“更加積極有為”，意味著財政壓力也進一步加大。彌補政府財政支出，被認為是發行特別國債的重要目的。上海交大上海高級金融學院學術副院長嚴弘對證券時報記者表示，地方政府出臺了很多支持民生和恢復生產的政策，加之前兩年已有大規模減稅，且地方隱性債問題突出，地方財政壓力實際是很大的，如果中央財政能夠予以一定的資金補充，更有利于地方相關工作開展，也避免了地方再借新債。這對防控疫情、恢復經濟秩序來說是很重要的一環。
“如果資金仍有多余，那么在提振經濟和改善民生方面也會發揮作用，這取決于今年的主要目標是什么。”嚴弘稱，“一方面要通過財政政策，另一方面要通過貨幣政策的手段來幫助實現，但特別國債的發行可以讓中央政府手中有更多資金，有更多子彈能夠在關鍵時刻施展作用。”
值得注意的是，支持商業銀行發行永續債，補充銀行資本金，是近期被提及的一種特別國債的創新用法。中國社科院財經院綜合經濟研究部副主任馮煦明認為，新冠肺炎疫情直接沖擊的是企業和居民，但不久后必然也會傳導至商業銀行資產負債表。預計在未來一段時期，銀行不良資產率會出現上升。同時，在疫后加大逆周期調控力度過程中，銀行業也將是主力軍。因此，當前有必要向銀行注入資本金，增強其放貸能力和不良資產消化能力。
刺激消費，尤其是提振內需是當前穩增長的重中之重，當前已有7個省20多個地市發放消費券，這也被認為是特別國債可以發力的主要方向。“一個很重要的用途是發放消費券來鼓勵消費，在外需不振時拉動內需，扶持中小微企業和服務行業，改善民生。”嚴弘表示。
粵開證券首席經濟學家、研究院院長李奇霖對證券時報記者表示，通過特別國債籌集資金來發放消費券，可以有效切斷“海外經濟體正常企業生產與居民消費受影響-外需大幅減弱-居民收入下降-國內消費支出大幅下降-面向內需的企業收入下滑-企業裁員求生-失業增多-國內消費進一步減弱”的惡性循環，充分發揮消費的杠桿效應，帶動上下游產業的需求，更好地穩增長與保就業。
要避免擠占流動性
由于特別國債發行次數有限，對于如何發行的問題，只能從過去的經驗中加以推測。華泰證券研究所副所長、固定收益首席分析師張繼強團隊在研報中提出三種猜想。
一是由財政部定向發行特別國債給商業銀行，利率參照再貸款利率，央行通過降準或者再貸款為商業銀行提供等量流動性，財政部借此進行財政貼息、轉移支付和支持基建投資等。為了提高商業銀行持有特別國債的意愿，也可考慮允許商業銀行將特別國債用于存款準備金繳納的方式。二是參照2007年特別國債的發行方式，可由央行借道政策性銀行的方式購買部分特別國債。三是可以進一步創新特別國債的使用方式，用于支持銀行永續債發行，提升商業銀行的信貸投放能力和意愿。
嚴弘對證券時報記者表示，之前特別國債基本是通過政策性銀行和國有銀行發行來獲得相應的融資，一般不通過公開市場發行，所以融資比較快捷。另外，因為特別國債通常額度非常大，一般在萬億級以上，又必須快速到位，所以只能通過一些大型的商業銀行機構或政策性銀行來發行。
關于不同的發行方式給流動性帶來的影響，張繼強作出較為詳細的分析：若采取方式一，從央行資產負債表看，僅通過“臨時賬戶”進行資金流轉，最終的負債方并無變化，對貨幣市場流動性的影響有限。若采取方式二，央行通過政策性銀行通道認購新發行特別國債，那么央行可能通過動用外匯黃金儲備等方式籌集資金，則最終資產負債表上表現為資產方政府債權的增加及國外資產的減少，負債方不發生變化，對貨幣市場利率影響有限。
若方式三的創新使用方式也被采用，則財政部將公開發行特別國債給市場化機構，那么將與2007年特別國債公開發行的部分較為類似，將產生吸收流動性的效果。但考慮到當前的宏觀經濟下行壓力，預計央行會有貨幣政策配合，例如降準降息釋放資金，以及允許商業銀行將特別國債用于存款準備金繳納，可以一定程度上緩解公開發行對于銀行間流動性的沖擊。
“考慮到此次特別國債最可能采用定向發行的方式，且公開發行部分也可能會有央行貨幣政策的配合，因此對銀行間流動性的影響預計有限。”張繼強這樣總結。
最快或于4月底開始發行
為了應對疫情對經濟的沖擊，目前，世界各國相繼出臺強力財政刺激政策。德國議會授予政府緊急狀態權利，允許無限制發債；美國出臺2萬億美元的經濟刺激計劃；二十國集團將啟動價值5萬億美元的提振經濟計劃等。
嚴弘認為，考慮到當前中國經濟體量較大，且僅為第三次發行特別國債，本次發行規?？隙ㄔ谌f億元以上，這樣對整個國民經濟和地方政府的支持才能比較有效。
中信證券明明債券研究團隊的預計更為積極，認為總規模將不低于2007年的1.55萬億，在全球疫情的干擾下，不排除總量在1.8萬億～2萬億元，但是會分期發行，第一期規?；驅⒃?5000億～6000億元，同時項目上也將更加豐富。
有些預測則相對保守，預估規模在萬億以下。張瑜預計，2020年特別國債發行規?；蜻_6000億元，對應需向全國性大型銀行定向降準至少0.5個百分點。光大證券固收首席分析師張旭認為，此次發行特別國債將更多地用于支持疫情重災區（主要是湖北?。┑暮罄m恢復工作，其機制是中央政府發行，通過轉移支付的方式提供給湖北等地區。2019年湖北省全年GDP為4.58萬億元，如果以湖北GDP的10%計算的話，特別國債的規模在5000億元左右，考慮到其他省市的需求，1萬億元可能是上限。
從發行流程看，張瑜向證券時報記者介紹，不同于一般國債的發行流程，特別國債的發行首先需要國務院提請人大常委會審議增發特別國債，調整年末國債余額限額，隨后由財政部根據議案規定發行特別國債，按特定用途使用并償本付息。根據歷史經驗，從提請審議到最終發行，需要經歷2～6個月。
考慮到當下特殊情況，中誠信國際研究院認為，此次特別國債有較大可能在4月的人大常委會會議審議通過，最快于4月底、5月初開始發行。
