一、投資要點：綁定阿里云承接 IDC 需求，資源儲備充足靜待業績釋放

（一）批發型 IDC 供應商，資源儲備充足、在建工程量大更具增長潛力

投資要點：數據港成立于互聯網快速發展的 2009 年，成立至今積極綁定阿里等互聯網廠商提供定制化 IDC 服務，經過十年發展，數據港已成為我國第三方批發型 IDC 翹楚，截止 2019 年末，可運營 5KW 標準機柜數 28200 個，預計 21-22 年可運營機柜達 4.0-4.5 萬個，公司資源儲備充足、在建工程量大，更具增長潛力。公司實際控制人為上海市靜安區國資委。

經過十年的發展，數據港已成為國內第三方 IDC 第一梯隊廠商。2019 年 IDC 服務業營收達 7.0 億元，同比增長 7.7%， IDC 服務業毛利 2.6 億元，同比增長 8.8%，2015-2019 年 IDC 服務業務營收和毛利 CAGR 分別為 20.3%和 16.9%。

積極綁定阿里云，在云計算快速發展背景下大幅擴張 IDC 資源，可運營機柜資源儲備豐富保障了公司未來 IDC 業務的業績確定性。公司從 2016 年的十大數據中心（擁有機柜數 6033 個）擴展至 2019 年的 17 個數據中心（可運營 5KW 標準機柜達 28200 個），積極綁定阿里，在阿里云擴張背景下將數據中心拓展至全國主要核心城市，如上海、杭州、北京、廣東、南通等。預計公司 2020-2021 年整體 IT 負載合計達到 200 兆瓦，換算成 5KW 標準機柜為 40000 個，公司上電爬坡期約為兩年，第三年根據合同約定按照上架率 90%以上結算收入，公司大量可運營機柜的儲備在一定程度上保證了未來 IDC 業務業績確定性。

公司 2019 年在建工程大幅增長，主要承接阿里云數據中心需求，經歷 18 個月的建設交付周期后，預計 2020 年陸續完成阿里云數據中心建設實現可運營狀態，之后 1-2 年逐步上架。此外 2019 年末公司再次受到阿里數據中心意向函，未來 2-3 年公司業績釋放確定性高。

（二）關注阿里云數據中心落地節點和上架節奏，公司業績釋放確定性高

未來，我們建議關注公司來自阿里數據中心建設與上架的核心驅動力。影響公司的核心因素是云計算市場的發展帶動阿里云資本開支增長，IDC 運維企業作為產業鏈的中游，核心受益于云計算行業發展。阿里云為國內云計算市場龍頭， 2019年云計算收入預計增長50-55%，其國內市場份額約 45%，位列第一。

阿里云在國內的大型數中心項目投資額高，IT 負載及機柜部署量大，大型數據中心可容納服務器超過 200 萬臺，數據港積極把握云計算紅利，未來依然具備較大成長空間。

公司目前已經在張北縣、江蘇南通、內蒙古、浙江杭州、廣州恒源等開展 IDC 建設和運維服務，張北縣前兩期數據中心已投入運營，截止 2019 年末，公司已運營 17 個數據中心，來自阿里的杭州、廣州、內蒙古、河北地區的數據中心項目完成進度均已達 50%，從當前儲備來看十年完成運維服務項目總回報約 5-6 億元。以數據港目前的進展來看，其可運營的機柜量占比約占阿里云數據中心總比例 15-20%，整體儲備量占不到 40%，未來幾年阿里云陸續釋放上述大型數據中心需求，未來依然具備較大成長空間。

截止 2019 年末公司可運營機柜數達 28200 個，IT 負載合計約 141 兆瓦，根據公司披露信息及投資預算，我們預計公司 2021-2022 年合計總儲備機柜數達到 40000-45000 個。

投資要點：關注阿里云數據中心落地節點和上架節奏，2019Q4 和 2020 年公司將逐步交付前期投資建設的數據中心，上架率爬坡期一般為 1-2 年，2 年后上架率將達到 85-95%，因此我們認為未來 2-3 年業績釋放確定性強，現金流將逐步穩定遞增。此外 2019 年末公司再 次受到阿里數據中心意向函，金額為 24.4 億元，云計算 IDC 業務增長景氣度持續向上。

一般來說，IDC 機房土地建設 6 個月+基礎設施建設 6 個月，一年建設期完成后，交付給客戶進行最終的定制化修改等再需要 3-6 個月。客戶上架爬坡期約 1-2 年，數據港和客戶一般簽署 10 年的合同，在第三年開始即按照上架率 90-95%來結算收入。

我們看到公司在建工程于 2019Q2 快速上升，在建設 IDC 項目投入快速增加， JN13/HB44/NW13 和 ZH13 均處于項目實施工程建設階段，考慮到 IDC 上架爬坡約 1-2 年，公司IDC 資源儲備服務，按照爬坡節奏和合同結算約定，未來 2-3年公司業績釋放確定性高。

（三）數據港資源缺性高：一線城市及周邊的 IDC 供不應求

公司 IDC 資源分布全國主要核心城市，增量資源看好北京、廣東、江蘇、張北地區等。 目前核心 IDC 資源集中在江浙滬地區，整體上架率約達到 90%以上，未來主要 IDC 資源擴張地區主要位于北京、深圳、江蘇等核心城市，以及內蒙古、河北等非核心城市。

我國核心城市數據中心需求較大且持續攀升，一線城市呈現供不應求的態勢，北上廣深等核心城市的數據中心持續出現 20%到 30%的供需缺口，一方面原因來自于土地資源，另一方面由于政策端對能耗（PUE 指標等）的限制要求越來越高。伴隨 5G 商業化落地，未來流量的爆發指日可待，將產生大量云計算數據中心的部署需求。

我國 IDC 市場布局整體呈現“東部沿海居多，核心城市集中，中西北部偏少”的格局，時效性高的“熱數據”處理需求較大使得我國 IDC 主要集中在北上廣及周邊地區，從市場份額上看，華北占據全國市場約 30%，華東約 25%，華南約 25%，西部占比約 20%。2018 年我國 IDC 機架數合計約 210 萬，同比增長約 25%，呈現如此格局的主要原因是：

1) 大部分互聯網企業分布在核心城市，有較多的時效性高的“熱數據”需要處理，形成了一線城市數據中心供不應求的現狀；

2) 核心網主要分布在一線城市，這些地區數據中心的建設可滿足客戶對于低時延及運行穩定的要求，提高效率節省成本；

3) 中西部地區的數據中心的建設需求主要為處理一些實效性不高的“冷數據”，此外電力成本較低，遠端部署，降低成本。

北京、上海、廣州為控制能耗指標依次加大限建政策執行力度，需求外移明顯，IDC 服務商選擇向三地的周邊區域布局，在地理位置上盡可能接近核心城市。國內在運營數據中心主要集中在京津冀城市群、長三角城市群、粵港澳大灣區等地區，共同占據整體市場 50%以上的市場份額。

資源壁壘/政策壁壘：我們認為第三方 IDC 企業的核心壁壘在于數據中心資源的儲備和開拓。數據港在上海、北京、廣州&深圳、江蘇、浙江均有 IDC 資源儲備，隨著政策對 IDC 規模和能耗（PUE）的限制要求更加嚴格，上市 IDC 企業的政策端壁壘越來越高，有利于企業維持競爭優勢，持續拓展資源，提升公司整體運營效率。

（四）核心對比：重點關注資源儲備量、分布地區及需求狀況

競爭格局的角度：① 我國 IDC 市場格局以運營商為主，憑借其網絡帶寬和機房資源優勢，份額占比約達 65%，運營商的數據中心雖然體量較大，但是一半以上為自用，其他的機房遍布全國，在核心城市的 IDC 資源布局不多且客戶較為分散；② 剩下的市場以第三方數據中心廠商為主，主要為滿足核心城市的 IDC 需求，如云計算、互聯網、金融客戶需求等，彌補供需缺口，具備一定的資源稀缺性壁壘。我們認為數據中心行業主要提供運維服務而非產品類公司，跨地域范圍的競爭可能性較小，因此核心還是關注：

1）自身的資源儲備和拿地能力：即供給，全國范圍內的資源儲備如何？可運營機柜增長幅度如何？交付進度是否可期。數據港背靠上海國資委，具備一定的資源能力，且承接阿里云數據中心全國部署，IDC 資源儲備廣泛；

2）需求能否持續：所在的分布地區是否為核心城市，需求是否能保持持續增長；關注運營模式，關注下游客戶的獲取。我們認為數據港核心資源主要布局北上廣、江蘇浙江等地，且積極綁定阿里云，云計算行業快速發展需求十分明朗，構筑起批發型 IDC 的競爭壁壘；

3）資金實力。公司目前資產負債率與同行業相比較高，處于快速擴張期，進一步杠桿融資的空間不大，但于 2020 年 3 月發布了 17 億的定增預案用于數據中心建設。隨著國家政策進一步支持 IDC，以及國家 Reits 制度的發展和逐漸成熟，看好 IDC 產業未來發展。

4）毛利率是否有提升空間？數據港和阿里合作的項目 IRR 提升空間可能不大，但后續隨著項目爬坡上架，現金流逐步穩定毛利率有望提升，其次數據港在北京房山的項目主要布局高端零售業務，此項目的開發有望提升公司毛利率。

基礎電信運營商：中國電信、中國移動、中國聯通市場份額較大，具備資源優勢。運營商核心優勢在于對帶寬資源的壟斷，包括擁有大量機房、骨干網絡寬帶和國際互聯網出口寬帶資源。就市場規模而言，基礎電信運營商占據著中國 IDC 市場約 65%的份額，但是一半以上為自用，其他的機房遍布全國，在核心城市的 IDC 資源布局不多且客戶較為分散。且目前的劣勢在于 IDC 非主業，專業性不足，市場響應慢，局部供需不平衡，不符合市場微觀需要，且只提供各自網絡接口，無法滿足服務高時效和客戶定制化需求。

第三方 IDC 服務商：依據自身在核心城市的 IDC 資源和較強的資金實力，建設數據中心機房，彌補該地區數據中心的供需缺口，且憑借自身穩定持續的運維能力和豐富的運營經驗拓展云計算等客戶，開展數據中心業務。一線城市及周邊的土地/電力資源拓展能力和雄厚的資金實力構筑起第三方 IDC 服務商護城河。

（五）盈利預測：資源儲備足，百川終到海（略）

長期來看：未來 4-5 年公司整體凈利潤水平有望達到 5-6 億元，2019 年末公司歸母凈利潤 1.02 億元，未來 4-5 年復合增速有望達 35-40%，仍有較大業績增長空間，給予“推薦”。

長期業績展望：我們根據數據港已披露的需求意向函，通過總投資額和項目 IRR 計算：目前全部項目均達產后的項目收益總回報約為 6.34 億元/每年，若僅考慮當前已儲備的全部項目，預計 3.5-5.0 年后當前項目全部達產，每年帶來的凈利潤回報約為 5.8-6.3 億元（考慮所得稅及當年新投入資本開支折舊的影響）。

2018 年公司整體上架率達到 80-85%，IT 總負載量為 68.1 兆瓦，歸母凈利潤實現 1.43 億元，預計當前所有項目達產后 IT 總負載量達到 200-230 兆瓦，約為 18 年末的 3-4 倍，凈利潤有望達到 4.5-5.5 億元，若再考慮 IDC 解決方案業務和云計算業務的增長，未來 3.5-5.0 年公司整體凈利潤水平有望達到 5-6 億元，2019 年末公司歸母凈利潤 1.02 億元，未來 4-5 年業績復合增長率有望達 35-40%，具備較大業績增長空間。

阿里云于 2020 年 4 月 20 日發布公告：預計在 3 年內向云基礎設施投資 2000 億元，用于云操作系統、服務器、芯片、網絡等重大核心技術研發攻堅，面向未來的數據中心建設。阿里云表示不會因為疫情而減少投入，反而要加大投入。阿里云加碼云計算及數據中心，再次彰顯數據中心作為新基建的重要性所在，考慮到公司深度綁定阿里云數據中心建設，我們認為公司仍有很大成長空間，堅定看好。

二、數據港：綁定阿里云承接數據中需求，批發型 IDC 供應商

（一）背靠上海國資委，為阿里等互聯網廠商提供 IDC 運維服務十余年

1、業務：批發型 IDC 供應商，處于產業鏈中游，核心提供定制化 IDC 運維服務

數據港核心 IDC 服務業務是從事數據中心運維服務，即自建或租賃場地，進行土建和房建，配置數據中心基礎設施如機柜、電力系統、制冷系統等，通過租用運營商的網絡帶寬資源，將 IDC 機房以租賃的形式交給下游客戶，第三方 IDC 企業如數據港提供服務器托管、網絡服務等運維服務，盈利模式即按照合同收取租金結算收入。

公司成立于 2009 年，成立之初主要依托阿里，首個定制數據中心 536@HZ 服務于阿里云，為其提供定制化數據中心服務。在與阿里多年的合作中，數據港的 IDC 運營維護能力和基礎設施的管理能力得到業界認可，中國領先的互聯網基礎設施服務商初具規模，逐步成為阿里數據中心的主要第三方 IDC 公司。隨后公司明確其自身批發型數據中心的定位，憑借阿里的豐富經驗，客戶逐漸拓展至騰訊、百度、網易等一線互聯網公司。

2019 年：榮獲阿里巴巴“同舟共濟”數據中心合作伙伴殊榮；數據港斬獲“優秀數據中心”、“優秀運營服務單位”雙項大獎；數據港榮獲“2019 金融界「金智獎」價值評選——新一代信息技術領域之未來公司”殊榮；數據港榮獲“2018-2019 年度通信行業節能技術創新先進單位”稱號；數據港喜獲第八屆中國上市公司高峰論壇“最具成長性 5G 產業上市公司” 殊榮；數據港榮膺“2019 年度 IDC 產業最具影響力企業獎”。

數據港的 IDC 服務業為核心業務，2018 年該業務營收占比 75%，毛利占比 90%，其他部分主要為 IDC 解決方案業務，2018 年承接了常山云項目提供了相應 IDC 解決方案，實現 2.4 億營收，主要提供 IDC 規劃設計、設備采購、施工建設、系統集成和提供增值服務等專業的核心服務，不包含運維服務，但 2019 年非核心的 IDC 解決方案業務營收下降。2019 年 IDC 服務業營收達 7.0 億元，同比增長 7.7%，IDC 服務業毛利 2.6 億元，同比增長 8.8%， 2015-2019 年 IDC 服務業務營收和毛利復合增速分別為 20.3%和 16.9%。

2018 年 3 月公司中標河北省常山云數據中心項目一期工程建設項目，合同金額約 2.65 億元，因此 IDC 解決方案業務貢獻了約 27%的營收，11%的毛利，2019 年非核心的 IDC 解決方案業務營收下降。項目中標內容包括機房樓和動力中心、配套構筑物的施工圖深化設計，設備和材料的采購、安裝施工、調試驗收、項目交付等，不包含項目后續運維。

公司營收主要來自阿里，約占 75-85%的比例，前五大客戶收入占比 90%以上，但近幾年有下降趨勢。未來我們認為零售業務的開展有助于改善下游客戶過于集中的局面，主要看北京房山項目在高端零售業務的拓展，北京地區 4000-5000 個機柜的資源望發展成高端零售 IDC 業務，拓展新的客戶資源。

2、公司實際控制人為上海靜安區國資委，管理層具備產業背景（略）

（二）收入增長角度：公司 IDC 資源儲備充足，承接阿里需求 IRR 較低，但爬坡節奏快上架率高

IDC 總收入結構可以拆分為：量（機柜規模與儲備）×價（IRR/租金等）×效率（出租率/上架率）；量的因素主要取決于 IDC 廠商的機柜規模與儲備，以及電力容量等；價的影響因素主要為項目 IRR/租金等，主要取決于公司的運營模式與 IDC 資源所處地區；效率的主要影響因素為出租率和上架率。

1）運營模式：批發型 IDC 的合同時間長（8-10 年），更穩定上架率更高，一般客戶為云計算、政企等，但整體機柜租金較低；零售型 IDC 的合同時間較短（1-3 年），上架率低于批發型，一般為 65-80%，但整體機柜租金單價較高，一般客戶為互聯網、金融、中小企業為主。

2）IDC 所處的城市和地區：一線城市及周邊出租率和上架率更高，這些地區一般 IDC 市場呈現供不應求的現象，此外一線城市及周邊項目 IRR 更高，約 12-16%（零售型高于批發型）；二線城市及以下項目 IRR 較低，約 9.5-12%。

1、量：公司儲備充足，主要位于一線城市及周邊

公司 IDC 資源分布全國主要核心城市，存量資源主要位于一線城市及周邊，如上海、杭州、江蘇、廣州等，增量資源看好北京、廣東、江蘇、張北地區等。目前核心 IDC 資源集中在江浙滬地區，整體上架率約達到 90%以上，未來主要 IDC 資源擴張地區主要位于北京、深圳、江蘇等核心城市，以及內蒙古、河北等非核心城市。

截止 2019 年末公司可運營機柜數達 28200 個，IT 負載合計約 141 兆瓦，根據公司披露信息及投資預算，我們預計公司 2021-2022 年合計總儲備機柜數達到 42000-45000 個，IT 負載合計有望達到 200-230 兆瓦。

投資要點：關注阿里云數據中心落地節點和上架節奏。2019Q4 和 2020H2 公司將逐步交付前期投資建設的數據中心，上架率爬坡期一般為 1.5-2 年，第三年按合同約定上架率將達到 90-95%，此外2019年末公司再次受到阿里數據中心意向函，金額為 24.4億元，預計 2020H2 至 2021 年末將會逐步完成交付，因此我們認為未來 2-3 年公司業績釋放確定性強，現金流將逐步穩定遞增。云計算 IDC 業務增長景氣度持續向上。

2、價格與效率：公司是批發型 IDC，合同時限長，租金/IRR 較低，上架率高

公司運維機房超 95%為批發型 IDC 機房，對于批發型 IDC 業務的經營模式是：“先訂單，再建設，后運營”，合同期限長達 8-10 年，且單筆訂單規模大。公司該種模式具有客戶質量高、高度契合客戶需求、機柜閑置率較低、訂單周期長、現金流穩定、運營效率較高、資本回報率較高的特點。“先訂單，再建設，后運營” 的經營模式，由基礎電信運營商提供網絡資源，公司負責數據中心的規劃設計、系統集成和運營管理，由公司、基礎電信運營商和最終用戶共同制定數據中心建設標準并實施執行。

數據港在 IDC 業務開展初期便定位為批發型 IDC 企業，最終客戶基本為 BAT 等互聯網企業。536 為阿里云的第一個數據中心，隨著互聯網快速發展市場對數據中心的需求大幅提升，BAT 等大型互聯網公司自 2011 年以來業務量大幅提升，逐漸形成大約以 1.5 萬~2 萬臺服務器為一個大型模塊的規劃方法，對大型數據中心機柜需求增加。目前公司僅 219@SH 和北京房山 IDC 項目（仍在建設中，未來主打高端零售 IDC 業務）為零售型 IDC。

IDC 服務企業分為批發型和零售型，公司批發型 IDC 單價約 7-8 萬元/年左右。1）批發型數據中心大客戶收入占比高，主要面向云計算互聯網客戶（萬國數據云計算客戶占比 70%），上架率較高，數據港批發型 IDC 上架率基本達到 85%以上，但是單機柜租金收入較低，約 7-8 萬元/年，導致毛利率整體較低（國內約為 35%-45%）； 2）零售型數據中心主要面向中小客戶群，因上架節奏的不同導致上架率較低，約 50-70%，單機柜租金收入高于批發型，約 9-10 萬元/年，整體毛利率較高（國內 IDC 光環新網可達 55%）。

公司項目 IRR 平均值為 10.95%，低于行業平均水平的主要原因是：1）公司目前更加看重整體 IDC 體量空間的增長和資源擴張性，以及核心地帶資源的占據和部署；2）公司主要承接阿里云數據中心需求，整體議價權不高。公司是阿里云數據中心核心第三方 IDC 供應商，為批發型的模式，土地資源等和運維需求主要來自阿里，因此公司的議價權不高，更多考量的是 IDC 資源的擴張性和成長性，在資金的投入產出比和效率方面考量不多，因此整體 IRR 較低。18-19 年阿里兩次需求意向函的投資項目中，IRR 基本為 10.1%-10.6%的水平。

我們認為，數據港作為批發型數據中心，收入主要來源于云計算廠商（阿里云），符合云計算產業發展大趨勢，阿里未來三年預計投入 2000 億元于云基礎設施建設，IDC 行業增長前景廣闊；且合同時期較長，現金流更加穩定，可擴展性更好。

零售型客戶結構則較為平衡，雖云企業占比少，但互聯網、金融行業、政企和制造業企業的需求仍在，且上云趨勢明顯，我們參考海外大型第三方 IDC 的客戶結構和發展歷程，在穩定客流、提升客戶粘性和減少流失率方面具備競爭優勢的 IDC 企業將具備更好的發展前景，慮國內的情況，我們認為承接云計算需求的 IDC 廠商將會迎來產業機遇。

（三）資本開支與成本角度：高設備資本支出，高折舊，高電力運維成本

1、成本端：電力、制冷設備的資本支出較多，PUE 已達發達國家水平

IDC 廠商所處的數據中心運維行業為重資本開支行業，總成本（TCO）主要分為兩個部分，其一是固定資產支出即 Capex，其二是運營支出即 Opex。

IDC 產業鏈主要由上游基礎設施、中游 IDC 專業服務及相關解決方案（云服務商為主）和下游最終用戶構成。上游基礎設施成為 IDC 服務商資本開支的主要部分： 1）電源設備（UPS、變壓器等）；2）土地、制冷設備、發電設備和基礎運營商提供的帶寬服務等；3）ICT 設備硬件供應包括服務器、交換機、路由器、光模塊等（ICT 設備供應由下游客戶自身承擔）。

Capex：電力設備支出為主要資本支出，柴油發電機、電力用戶站和 UPS 電源設備等基 礎設施由 IDC 服務商提供，其次為制冷系統和暖通系統，占比約 20-25%，其次土建設計工程等占比約 15%。作為建設 IDC 機房的基建設施，發電、冷卻等設備必不可少同時也是 Capex 支出最大的部分，對于 IDC 企業來說，Capex 為一次性支出，購買的設備后續攤銷（以 10 年為主）影響利潤率。數據港寶山項目資本支出結構中，電力系統的資本開支占比約 45%，奧飛數據廊坊訊云項目資本支持結構中，電力相關支出占比達到約 50%。

根據 A 股上市公司募投項目投資總額與收入數據得出：達產后的若年收入產生 1 元，平均投資總額為 2.1-2.5 元，一般 5KW 單機柜收入為 5.5-7.5 萬元/年，則單機柜投資總額約為 14-17 萬元。寶信軟件寶之云 IDC 四期項目產生 1 元收入所需的投資總額為 2.67 元，相對較高，主要是由于寶信軟件寶之云 IDC 四期項目依照已確定的金融用戶要求按照 GB50174 A 級標準，遵循高可靠性的金融行業定制化標準建設，由此土建裝修、供配電系統、冷源空調暖通系統等投資較高。

Opex：1）電力成本是 IDC 運營成本中占比最高的部分，大約占公司營業成本的 56% 左右，PUE 指標是影響電力成本的關鍵，數據港作為批發型 IDC，客戶主要為阿里，電力功耗較大但 PUE 指標依然可以達到發達國家平均水平，具備成本優勢，2019 年平均 PUE 達到 1.4。數據港 2016 年 1-6 月電力成本占主營成本的 56.6%，2018 年占比 51.8%，根據《國家綠色數據中心試點工作方案》統計，中國數據中心平均水平 2.2，美國數據中心平均 PUE 為 1.9；萬國數據平均 PUE 為 1.3-1.4，光環約 1.3，科信盛彩約 1.5，全國在用的大型數據中心平均 1.54，最優水平達到 1.2 左右，2017 年在建超大型、大型數據中心平均設計 PUE 分別為 1.41、1.48。

2）數據中心資本開支較大，2018-2019 年數據港資本開支/營收比大于 1，明顯高于通行業，處于快速擴張期，資產設備使用壽命周期長（一般折舊年限為十年），數據中心固定資產折舊在整體成本中占據較大的比例，通常占 20%以上。因此，數據中心建設資本開支直接影響到該數據中心項目的盈利能力和投資回報情況。 2016 年數據港折舊費用占運營成本比例為25.6%， 2018年光環新網IDC業務折舊費用占成本比重27.2%，萬國數據折舊占比31.4%。

2、承接阿里云需求，提供定制化 IDC 服務，租金成本承擔較少

IDC 運營模式主要分為三種：1）自建機房提供服務，即具備自有土地，擁有 IDC 機房廠房相關產權，典型代表為光環新網和寶信軟件；2）租賃機房提供服務，代表為萬國數據，截止 2019Q4 萬國總服務面積達 22.6 萬平方米，合計約 9-10 萬可運營機柜數；3）承接客戶需求定制化提供服務。

數據港 IDC 的運營模式主要為承接阿里需求提供定制化服務和租賃機房形式，承接需求模式下承擔較低租金，公司提供 IDC 定制化服務，整體以建設運維為主。公司多年來保持與阿里數據中心合作，為阿里建設多個數據中心并提供十年運維服務，整體上合同金額已達到 100 億元。 2019 年 12 月再次收到阿里巴巴需求意向函公告，整體合同金額為 24.4 億元，覆蓋項目為 HB41/HB33/GH13/JN13，項目 IRR 約 10.08-10.15%之間。

數據港模式為承接阿里需求，本質上也是租賃模式，但承擔租金較少，因此房租物業成本和毛利率水平處于萬國數據與光環新網之間。萬國數據的土地以租賃型為主，成本方面需承擔更多的房租及物業成本，致使毛利率不及光環、寶信等自建 IDC 模式的廠商。光環新網以自有土地建設，廠房為自有，因此從成本角度分析，光環新網 IDC 業務的毛利率（56.7%）高于數據港（41.5%）和萬國數據（22.3%），其中一部分的差異來自于房租及物業成本，光環新網房租及物業成本占營收比僅 0.8%，而數據港為 4.5%，萬國數據為 7.1%。

三、IDC 行業：云計算產業鏈的信息基石，核心邏輯在于流量增長

IDC 是海量數據流量的承載實體，是互聯網數據流量計算、處理、存儲和傳輸的核心資源基地，互聯網、云計算的高速發展是 IDC 產業發展的核心驅動。

（一）流量持續增長是驅動數據中心產業鏈發展的核心邏輯

數據流量增長是 ICT 產業鏈快速發展背后的核心驅動因素，流量增長推動云基礎設施建設加速，直接驅動互聯網云廠商 Capex 投入增加。

國內移動互聯網流量保持快速增長勢頭，5G 時代流量持續爆發，預計 5G 商用落地后 DOU 將擴大至當前十倍，將產生更多數據中心部署需求。國內移動互聯網 DOU 值于 2019 年達到 7.82Gbps/戶，為 2017 年的 4.3 倍。我們認為受益于 5G 技術逐漸成熟，商用逐步落地，下游應用內容持續拓展（4K 視頻、云游戲、AR/VR、物聯網等），5G 流量增長將使得數據中心產業鏈整體受益。

流量增長推動云基礎設施建設加速，直接驅動互聯網云廠商 Capex 投入增加。從需求角度來看，云計算行業大規模興起，邊緣計算也正在逐步發揮其價值，在此邏輯下數據流量的增長拉動數據中心核心基礎設施的需求，使得 IDC 產業鏈整體受益，ICT 設備商業績快速增長，從而再次推動云計算及互聯網的發展，反哺下游應用層。

從整個云計算產業鏈圖譜來看，隨著流量的增長，IAAS/PAAS/SAAS 產業興起，數據中心產業發展提速，對于云基礎設施的需求大幅提升，主要包括對數據的計算、存儲、傳輸/ 互聯、安全等，對應的設備即為服務器、交換機、路由器、光模塊、防火墻等。此外，行業解決方案包括云安全、云視頻、云游戲、軟件應用等需求同樣提升，企業應用的多樣化和企業云化趨勢增強，進一步加大了對云基礎設施的需求。

站在產業鏈的角度，核心的判斷在于，需求端流量增長持續，對上游底層計算、傳輸等 IT 設備基礎設施的需求便會不斷增加，數據中心產業鏈景氣度將會持續提升。

從疫情影響角度來看，IDC 行業是運維為主，非勞動密集型產業，因此整體運營平穩，受疫情影響較小。總結：數據流量增長直接驅動互聯網云廠商 Capex 投入增加，從而帶動云計算上游服務器、交換機等網絡設備、光模塊需求提升，出貨量增加；數據中心部署進度加快，下游客戶上架率提升帶動 IDC 企業利潤率提升。我們認為，5G 商用促使下游應用面臨新的發展機遇，行業景氣度持續提升，有望推動云計算產業鏈整體受益，且行業景氣周期較長，堅定看好云計算產業鏈。

（二）IDC 行業空間有多大？承載數據流量，建設浪潮沒有盡頭

我國數據中心市場規模整體增速高于全球平均水平，增長潛力十足，隨著 5G 商業化進程加速，流量持續增長，云計算和邊緣計算需求增加，將產生大量數據中心建設需求。

中國 IDC 市場規模增速顯著高于全球 IDC 市場增速，增長潛力十足成長空間較大。2019 年中國 IDC 市場規模達到 1560.8 億元，同比增長 27.1%，遠高于世界平均水平（約 11%），主要原因在于：1）中國互聯網行業發展迅速，政策支持、技術升級及商業模式的創新進一步推動行業發展，數據流量迎來爆發式增長，促使第三方 IDC 企業快速建設和發展； 2）我國云計算和 IDC 行業發展較美國處于早期， IDC 行業供需缺口仍較大，整體來看我國 IDC 市場增長潛力十足成長空間較大。

（三）數據中心呈現怎樣的發展趨勢?

發展趨勢：數據中心大型化+云計算核心地帶分布+邊緣計算分布式部署。

超大規模數據中心的增長勢頭不減，建設浪潮沒有盡頭，IDC 公司每年收入平均增長 24%，資本支出增長超過 40%，其中大部分用于建設和裝備數據中心。大型數據中心的服務器數量、數據存儲及數據流量方面在未來都將占據整體數據中心過半份額，背后的邏輯是云計算產業進入“黃金時代”，產生了大量核心地區大型數據中心的建設需求；

我國數據中心發展將主要以三個大方向發展：

1) 大中型數據中心服務云計算，處理“熱數據” ，處理時效性較高的業務；

2) 超大型數據中心遠端部署，降低成本，處理“冷數據”；

3) 邊緣計算數據中心分布式部署，解決超低時延、高實時性、高安全性、本地化等需求。

我國在超大數據中心建設方面較為領先，市場份額逐步增長。2018 年全球數據中心數量約為 43.6 萬個，呈逐年遞減趨勢，超大數據中心數量在 2018 年增長了 11%，到 2018 年底達到 430 家，2019Q3 達到 504 個，自 2013 年初以來增長了兩倍。2018 年，美國大型數據中心占比達 40%，中國為 8%，至 2019Q3 美國份額下降 2pct 至 38%，而中國則上升至 10%，其次亞太地區和歐洲、中東和非洲地區在新建數據中心方面領先。

大型數據中心的服務器數量、數據存儲及數據流量方面在未來都將占據整體數據中心過半份額，背后的邏輯是云計算產業進入“黃金時代”，產生了大量核心地區大型數據中心的建設需求。全球超大型數據中心北美地區占據最大份額，約為 40%，其次是亞太地區，占比 32%，西歐占比 19%，拉丁美洲占比 3.7%；從占比來看，全球超大數據中心服務器占比量至 2021 年將提升至 53%，數據流量占比將從 2017 年的 39%提升至 2021 年的 55%，存儲數據量從 51%提升至 2021 年的 65%。

阿里云數據中心基礎設施布局全球，逐漸成為國際化的云計算廠商。國內區域阿里云數據中心覆蓋十大區域，41 個可用數據中心區位，國際區域覆蓋全球六大洲，70 多個國家， 2500+ 全球節點（國內 2000+、海外 500+節點），阿里云在全球 IaaS 市場中排名第三，僅次于亞馬遜和微軟，數據港作為國內運維經驗豐富，管理能力強勁的第三方 IDC 企業有望充分受益。

四、當前產業景氣度如何？資本開支周期末端，產業景氣度正逐步回升

（一）資本開支：海內外互聯網云廠商巨頭資本開支筑底回暖，產業景氣度回升，需求拐點逐步確立

海內外互聯網云廠商巨頭資本開支于 2019Q1-2019Q3 逐步筑底回暖，Intel 數據中心業務增速觸底回升，ICT 產業鏈景氣度回升邏輯逐步得到驗證。

從歷史趨勢來看，云廠商巨頭資本開支的投入周期一般經歷 1.5-2.0 年，伴隨著 5G 商用化進程地推進，我們認為此時是去庫存周期的末端，產業景氣度正逐步回暖，在企業云化趨勢的背景下，預計 2020 年云廠商為資本開支大年。

在經歷了 2019Q1-Q2 的資本開支低估后，北美主要云廠商的 Capex 增速逐步回暖。谷歌 2019Q3 和 Q4 資本支出分別為 497.5 億元何 408.5 億元，同比增加 25.3%和減少 15.4%， 2019Q4 資本開支減少的主要原因是 2018Q4 資本開支基數較大， 2018 年第四季度： 1）Youtube 業務支出的增加；2）為增加云計算能力而對谷歌的數據中心增加投資；3）資本支出項目下的一系列并購行為和房地產投資；4）2018 年 Alphabet 職位數量增長 23%。谷歌表示未來將增加技術設備和辦公設施的投資。

亞馬遜資本開支回暖趨勢明顯，Q4 資本開支環比增長最為顯著，亞馬遜 2019Q3 和 Q4 資本支出分別為 250.1 和 266.4 億元，同比增長 32.5%和 25.2%。微軟和 Facebook 2019Q4 的資本支出分別為 246.4 億元和 275.4 億元，除微軟和谷歌因 2018Q4 高基數原因同比下滑，亞馬遜和 Facebook 的 Capex 增速均回升，Facebook 給出 2020 年資本開支指引為 170-190 億美元，同比增長 15-20%，產業鏈景氣度回升跡象較為明顯。

北美四家云廠商資本開支合計自 2019Q1 觸底后回升至 2019Q3 的 1331.0 億元，同比增速從 2019Q1 的-10.5%回升至 19.1%，2019Q4 稍有回落至 1196.7 億元，增速回落至-1.5%； 2019 全年北美四家云廠商資本開支合計為 4565 億元，同比增加 1.5%，我們認為經歷了資本開支回落的一年，當前為云廠商資本開支增速筑底回暖階段，未來有望持續回升，2020 年有望成為資本開支大年。

騰訊資本開支增速扭轉為正，產業鏈需求拐點逐漸確立，云計算持續增長。2019Q3 騰訊的資本支出為 66.3 億元，同比增長 11.01%，環比增長 52.04%，扭轉了自 2018Q4 以來的下跌趨勢。騰訊 2019Q3 的資本開支中代表了設備采購的運營性資本開支達到 58.28 億元，同比增長 12%，環比增長 55%。

（二）云計算：全球云廠商云服務營收持續快速增長，驗證云計算高產業景氣周期

總結：北美主要云廠商云計算服務營收均實現快速增長，AWS 同比增長 34%，Microsoft Azure 同比增長 62%，谷歌云同比增長 53%，驗證云計算高產業景氣周期，IDC 產業和云計算基礎設施需求增長具備長期確定性。

全球云計算市場規模總體呈穩定增長態勢，預計未來三年增速保持在 20%左右。2018 年，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 為代表的全球公有云市場規模達到 1363 億美元，增速為 23.01%，預計到 2020 年市場規模將超過 2700 億美元。我國 2019 上半年中國公有云服務（IaaS+PaaS+SaaS）整體市場規模達到 54.2 億美元，增速約為 50%，IaaS 市場增速較快，同比增長 72.2%，PaaS 市場增速為 92.6%，均處于高速增長期。

公司核心受益于云計算行業的發展，阿里云資本開支增長投入基礎實施，IDC 運維企業作為產業鏈的中游。阿里云為國內云計算市場龍頭，2019 年云計算收入預計增長 50-55%，其國內市場份額約 45%，位列第一。

阿里云數據中心基礎設施布局全球，逐漸成為國際化的云計算廠商。國內區域阿里云數據中心覆蓋十大區域，41 個可用數據中心區位，數據港作為國內運維經驗豐富，管理能力強勁的第三方 IDC 企業有望充分受益。

亞馬遜：2014 年-2019 年的 6 年間，AWS 獲得的營收在亞馬遜整體營收中的占比實現了連續6年的增長，全球份額約40%穩居第一，從2014年收入46.44億美元到2019年營收350.26 億，營收增長了近 8 倍，AWS 在亞馬遜的營收比重也從 5.22%增長為了 12.49%。亞馬遜 AWS-2019Q4 營收為 99.54 億美元，同比增長 34.0%，營業利潤增速呈現止跌回升跡象，從 2019Q3 的 8.9%提升至 2019Q4 的 19.2%，主要原因可能是 AWS 在不同時期對基礎設施的投入程度有關。

微軟：智能云版塊 2019 財年實現營收 389.9 億美元，同比增長 322.2 億元，2019Q4 智能云版塊收入增長 27%，達到 118.7 億美元，其中 Azure 云計算保持了 62% 的強勢增長，高于 2019Q3 的 59%；服務器產品收入增長 10%，主要是由于 windows Server 2018 結束支持；Enterprise Mobility 安裝量增長 35% 至 1.27 億。

谷歌：2019Q4 的 Alphabet 財報中，YouTube 和谷歌云業務首次亮相，兩項業務營收呈現遞增趨勢。 2019Q4 谷歌云總營收 26.1 億美元，同比增長 53.0%， 2019 全年谷歌云營收 89.2 億美元，同比增長 52.8%。

我們認為，我國及全球云計算市場規模快速增長，從 2019Q4 最新的數據來看，北美主要云廠商云計算服務營收均實現快速增長，AWS 同比增長 34%，Microsoft Azure 同比增長 62%，谷歌云同比增長 53%，驗證云計算高產業景氣周期，IDC 產業和云計算基礎設施需求增長具備長期確定性。

五、估值與投資建議（略，詳見報告原文）

IDC 業務屬于重資產業務，從建設周期來看，一個新的項目土建+基礎設施建設一般需要 1-1.5 年的時間，然后經歷客戶上架爬坡期，至上架率達到 90%約需 2.0 年的時間，此后為穩定運營階段，該階段項目上架率較高，現金流穩定，因此穩定的 IDC 項目可攤薄成本實現規模效應。IDC 企業每年的資本開支額較大，折舊周期較長（一般機械設備折舊為 10 年），導致每年營業成本中約 30%為折舊成本，占據較大比重。折舊對公司每年凈利潤影響較大，因此 IDC 的估值一般用 EV/EBITDA 方法。

IDC 公司的增長一般依賴于數據中心資源的拓展和客戶的長期合同，因此 IDC 企業資本開支的上升意味著公司數據中心資源的持續擴張，萬國數據與數據港在 2017 年至今的資本開支/營收的比值較高，數據中心擴張速度較快。

現金流角度：第三方 IDC 經營性現金流量凈額常年為正，但是受資本開支影響，自由現金流常年為負，2019 年僅光環新網自由現金流為正，萬國數據和數據港 2018-2019 年在建工程增速較快，Capex 快速增長，導致自由現金流常年為負，但未來隨著數據中心的的建成和逐步上架現金流將逐步穩定，考慮到 IDC 行業的重資產屬性，每年資本開支較大致使每年資產的折舊攤銷較多，影響凈利潤水平，參考海外頭部 IDC 企業估值方法，我們主要考慮 EV/EBITDA 的估值方法。

參考海外成熟 IDC 企業（EQUNIX 和 DLR） EV/EBITDA 估值，20 年約為 23-26X，Equinix 和 DLR2015-2018 三年營收 CAGR 分別為 25.3%和 22.2%，增速趨穩。萬國數據作為中國 IDC 企業在美股的標桿企業，處于快速擴張期，2016-2019 營收 CAGR 為 57.5%，2016-2019 三年 EBITDA 的 CAGR 為 88.8%,2020E-EV/EBITDA 估值為 31X，2021E-EV/EBITDA 估值 22X。