《中國經濟周刊》 首席評論員 鈕文新
（本文刊發于《中國經濟周刊》2020年第13期）
7月份以來，A股市場氣勢如虹。滬深兩市合計成交額連續過萬億，上證指數接連突破3000點、3100點直至3400點，復蘇牛、大國牛等各種牛市論甚囂塵上；另一邊廂，急于進場又“恐高”的投資者卻躑躅徘徊、舉棋不定，各種焦慮和猶豫。 券商股沖鋒、中小市值板塊先行，且均是開始于7月……不少人將當下A股的行情與2014—2015年的市場相提并論。然而，2015年股市異常波動的慘痛教訓還歷歷在目。 券商股暴漲是否意味著牛市啟動？全面牛是否會來臨？風格轉化何時能到來？更重要的是，A股如何才能走出真正的“健康牛”？
如果從6月30日第一根“突破前期箱體上沿”的陽線算起，A股市場已經連續8個交易日大幅上漲，其中的7月6日，更是跳空高開、高開高走，上證指數創出歷史罕見的5.71%的單日漲幅。8個交易日，上證指數漲幅15.3%，深證成指漲幅16.2%，而創業板指則早于其他指數，在6月22日就超越前高，用了12個交易日實現18.4%的漲幅。
底部“井噴”般的強勁走勢，在A股市場歷史上難得一見。于是，市場分析幾乎全體轉向看多，而貨幣相對寬松、無風險利率持續走低、信貸增速加快、二季度經濟增長轉正預期強烈等，都成為A股“井噴”的理由。
政策之于經濟、之于股市畢竟是個“量變到質變”過程，只要政策對路而且持續不變，那A股市場就不可能永遠低迷，早晚會有一天啟動。其實，去年第四季度以來，各路資金，尤其是境外資金就在持續加倉中國A股，但由于新冠肺炎疫情的阻斷，這一天應當是“遲到”了。
信心源自疫情被成功控制
中國股市好像有個規律，所謂“5窮、6絕、7翻身”。但今年的“7翻身”也太有戲劇性了，好像是對“憋了太久”的報復。如果從2018年5月算起，以上證指數為代表的A股市場已經在3000點之下寬幅震蕩了25個月（兩年有余），而此間境外股市該調不調、屢創新高，實在讓A股投資者感到郁悶。再加上“兩輪疫情”的襲擾，讓股市投資者更感無助。
所以，從根本上說，A股市場之所以在6月30日之后發生“井噴”，一個重要原因在于：北京疫情反彈被快速控制。北京僅用了20多天時間就控制住疫情，而這張考卷帶給投資者巨大信心。很顯然，有這樣的抗疫能力和成績，就有理由相信，中國經濟不會二次身陷衰退，從而給市場增添良好預期。
股市“井噴”不只取決于美好的預期，同時還取決于市場有沒有上漲空間，而A股市場長期被低估恰恰為“井噴”提供了另一個基礎條件。尤其是A股市場對外開放之后，中國資產勢必成為“全球性比較”的資產，其價值重估勢在必行。
從全球看，盡管美國經濟6月份的數據略帶喜訊，但37個州疫情二次暴發，20多個州暫停經濟重啟計劃，這勢必再給美國經濟重重一擊。在此背景下，美國股市堅挺不跌，其背后勢必“充斥越發嚴重的泡沫”。全球掃描之后的結果，A股長期低位徘徊的“干癟”成為重要投資理由，而初期所謂“核心資產價值重估”的過程中發生恢復性、報復性、“井噴”式上漲在所難免，盡管是說“別這么猛為好”，但以這樣的方式呈現，也還談不上過分。
資本市場改革開放的魅力
我們必須意識到，當今中國A股市場已經非同以往，原因在于：中國資本市場的開放程度已經今非昔比。站在這個角度，當美聯儲再度實施零利率，而歐日兩大經濟體進一步深化負利率之時，全球“資產荒”已經是現實存在。這樣的一個背景，為中國資產價值提供了一個重要的參照系，從而大大提升了中國資產的吸引力。
這一點，早在債券市場上得以充分體現。統計顯示，自2018年12月以來，境外資本已連續18個月凈買入中國債券，而且正在加速，比如今年5月，外資凈買入中國債券1119.36億元，這個數據接近今年前4個月的凈買入總和。
當然，整個過程中，以“北上資金”為代表的股市投資資金也是買多賣少。今年5月份凈流入301億元，6月份凈流入527億元，而今年1—6月，“北上資金”累計凈流入規模1182億元，比去年同期的964億元凈流入量增加約23%。同時有統計顯示，目前境外資本在中國A股市場上的資金總量已達1萬億元規模，債市股市投資總額達4.2萬億元。
境外投資者如此關注中國A股市場前所未有。除了前邊的原因，還有就是中國經濟和股市都在經歷重大的歷史性變革。比如，經濟正在走向科技引導、環境友好的高質量創新發展之路，而股票市場正在清理垃圾，提高財務質量和市場透明度，不僅要在上證綜合指數中剔除垃圾股，而且還要置入優質科技公司，從而大大提升指數成分的“含金量”，這當然也是A股市場依據未來重新定位價值的重要力量，同時也意味著許多市場技術性手段正在傾斜于中國核心資產，并使之獲得更多的資本資源，從而構成了中國核心資產價值的良性預期。
中國需要“真牛市”
伴隨著A股市場一輪“底部井噴”，許多經濟學家、證券分析師都在放言A股“牛市開啟”。但問題是：漲幅達到一定程度就可以定義為“牛市”嗎？
毫無疑問，A股是否就此展開一輪牛市，需要具體情況具體分析。牛市有真有假，而“真牛市”需要時間考驗。因為，“真牛市”不僅是指數漲幅多大的“空間概念”，同時更是一個持續周期多長的“時間概念”。如果一個股市經過二三年、漲幅兩三倍，那不是牛市，至少不是“真牛市”，而只能算“猴市”或“假牛市”。那“真牛市”啥樣？每一步上漲都有上市公司的業績支撐，每一步上漲都基于堅實的理性預期，其總體時間跨度應當是8到10年——跨過一個完整的經濟周期，而總體漲幅兩到三倍。這樣的股市上漲才能對整個經濟周期的技術進步、財務健康發揮重要而積極的支撐作用。
實際上， 2009年到2019年，從發達國家股市這一段的走勢看，其“牛市”特征非常明顯。10年之間，股市頻創新高，但總體漲幅不過兩三倍而已，股權融資所壓低的企業財務成本直接轉化為利潤，從而支撐股價上漲；10年之間，企業利潤不斷積累，從而支撐股價上漲；10年之間，大筆股權融資形成的資本，支撐企業對新經濟投資，并由此幻化出美好的未來，從而支撐股價上漲。所以，就2019年之前的情況看，歐、美、日股市泡沫實際并不嚴重。但問題出在“疫情危機”，停工停產帶來的嚴重后果打斷了市場良性預期，同時也讓不跌的股市充斥巨量泡沫。所以，此一時彼一時也，不能因為發達國家股市的“疫情泡沫”而否定其10年牛市的功績。
應當承認，A股市場30年“牛短熊長”的特征告訴我們：我們從未經歷過“真牛市”。現在，我們熱盼中國股市能有一輪“真牛市”的過程，這不只是投資者的愿望，更是中國經濟高質量創新發展的必然要求。
是否可以達成夙愿？一方面取決于中國上市公司是否有能力不斷建立有效的良性發展預期，另一方面取決于中國金融市場是否有能力持續不斷地生成長期資本，尤其是股權投資偏好的資本。前者需要堅實的產業供給側結構性改革的不斷推進，而后者同樣需要金融供給側結構性改革的不斷強化。同時，兩者相輔相成——股權資本越充裕，產業供給側結構性改革的金融環境越好；產業供給側結構性改革越充分、越活躍，股權投資偏好的資本越容易受到激勵。如此將構建中國經濟高質量創新發展的良性循環過程。
嚴打場外配資才有“真牛市”
目前，最討厭，也是最容易導致A股“猴市”的問題是：過多短線、超短線資金進入股市。因為，資金期限越短，價格投機者就越需要在極短的時間內聚集海量資金，將股價急速推到足夠高的位置，甚至不惜放出虛假消息引誘跟風客，然后在朦朧的市場中“莊家”抽身，留給市場一地雞毛，這就是“割韭菜”的“三步曲”。這樣的股市根本談不上投資功能，更談不上支持中國經濟高質量創新發展，而且這樣的股市風險巨大，一有風吹草動，資金斷裂則導致股市整體塌臺。
歷史地看，這樣的教訓頻頻在A股市場上演，1994年前后，第一批“融入短期資金炒股的豪客”被清洗出局，然后就是長時間的股市低迷。更為典型的案例就是近年出現的“更大規模、更高杠桿”配資交易，2014年的一輪“猴市”過后，股市5年不得翻身，投資者損失極其慘重。而我們必須清醒：按照金融規律，杠桿比例越高的配資，其資金期限越短，而市場短期資金占比越大，股市短期瘋狂越嚴重。這就是“猴市”。
現在，過大規模、過高杠桿配資的風氣會否卷土重來？近日，中國證監會官網發布信息稱：各地證監局曝光了一批場外配資平臺，經匯總整理，現將258家非法從事場外配資的平臺及其運營機構名單予以集中曝光。
這是一個必須嚴打的問題，它不僅關乎投資者利益，更關乎資本市場的健康和秩序。所以，中國證監會已將“打擊場外配資違法違規行為”常態化，而且已經并將持續加大監測力度、調查力度、處罰力度，涉嫌犯罪者還將移送公安機關依法追究刑事責任。
中國股市還要倚重中國資本
看股市機會，也要看到風險。
其實，目前中國A股市場最大的風險就是：全球產業資本、股權資本爭奪之下，貿易保護主義向“資本保護主義”擴散。美國不是就希望在華資本撤回美國嗎？所以，我們不能不防。
毫無疑問，資本市場擴大開放，必然加大外資對A股市場的影響權重，所以未來A股市場對外資的敏感程度也勢必因此而大幅強加。這樣的背景下，不僅需要國內投資者具備更加強大風險識別和控制能力，同時也需要我們的金融監管當局，加大資本跨境流動的檢測和管理，并及時向境內投資者通報。
所以，未來中國股市分析不能過度依賴歷史經驗，而未來更需要看清全球重大事件將成為A股市場不可或缺的影響因素。正因如此，一方面，中國必須加大資本市場開放力度，參與國際資本市場競爭，但另一方面，中國資本市場發展還是要更多倚重中國自身的資本力量，絕不能指望他國資本掌控中國資本價值主導權，它實際關乎中國人是否能夠分享中國經濟紅利問題。
有鑒于此，中國資本市場監管者，不僅要加大國內市場違規者打擊力度，同時也要目光向外，認真研究如何避免境外資本操縱A股市場的問題。
