文 / 巴九靈
最近的股市不安穩，一部分原因是“流動性拐點”這幾個字引發的擔憂。
不懂是什么意思？沒關系，看幾件當下正在發生的事，你就大致能明白。
逢年過節是大家急需用錢的時候，若是往年，央行都會采用14天逆回購或通過MLF等方式來釋放流動性。
今年有些反常。上周一至周四，央行累計凈回籠資金超5500億，差不多是一次中度降準的錢。上周五到本周二，央行在累計凈投放2740億元后，昨天又是凈回籠資金800億元。
央媽的抽錢操作，使得銀行間流動性吃緊，銀行借錢利率飆漲。
A股的反應更是劇烈。上周（1月25日—1月29日）三大指數出現劇烈調整，幾乎抹去全月漲幅。滬指、深證成指、創業板指全周跌幅分別達到3.43%、5.16%、6.83%，創下近20周內周跌幅的新高。25日當天，更是A股3000只個股飄綠。
除了股市，最近樓市也呈現出收緊趨勢。
部分熱點城市房地產出現過熱趨勢，上周開始，調控已經從限購向嚴查房貸轉移，個別城市的房貸利率上調，廣深多家銀行甚至出現停貸情況。
種種跡象聯系到一起，仿佛在印證“流動性正慢慢收緊”這一說法。
前不久，央行貨幣政策委員會委員馬駿在一次研討會上指出，有些領域（股市和樓市）的泡沫已經顯現，都與流動性和杠桿率的變化有關。
他指出，未來這種情況是否會加劇，取決于2021年貨幣政策要不要進行適度轉向。如果不轉向，這些問題肯定會繼續，會導致中長期更大的經濟、金融風險。
關于貨幣政策適度轉向的聲音，除了來自官員，在經濟學界也已引起熱議。
1月底至今，中國恒大集團首席經濟學家任澤平連發三篇文章提出“我們可能正站在流動性的拐點上”的觀點。他認為，2021年1季度前后，隨著經濟復蘇的頂部區間正在到來，通脹預期抬頭，結構性資產價格泡沫化，貨幣政策回歸正常化，信用政策結構性收緊，我們正在迎來流動性的周期性拐點。
流動性拐點真的到了嗎？且不說結論，市場預期已經反映在股市了。
不過，經濟學界也有不同的聲音，有學者認為現在談流動性拐點為時尚早，并沒有流動性拐點的跡象，也有學者警示，貨幣政策不能急轉彎。為此，小巴也將同樣的問題拋給了三位大頭，來看看他們的觀點。
我不太認同“當前正處流動性拐點”這一觀點。流動性過剩和泛濫，無論對中國還是世界都是一個現實問題。
中國目前沒有流動性拐點的跡象。以廣義貨幣(M2)為例，目前只有8%的增長率，但其總規模仍在不斷上升，總量已經超出200萬億人民幣，中國經濟總量才100萬億人民幣。
總體來說，2020年是疫情之年，中國本身處在特殊時期，經濟不正常，政策是用來救命的，節奏肯定也不正常，當下的投資乃至投機也不正常。
一切都被疫情這頂大帽蓋住了，在這種非常時期將“流動性拐點”這種定性的觀點拿出來說，邏輯上是說不通的，也不利于市場安穩。
中國正處在國際市場敏感的點上，中美利差存在，匯差也存在，國際投資者來中國市場套利的目的非常明顯，這時候對定性的言論更要謹慎，否則可能會引發市場思考和判斷的混亂，以人民幣匯率為例，對其的干擾是存在的。
近一年人民幣匯率走勢
實際上，流動性問題我們自己很清楚。老百姓買東西，錢花得更多了，市場上的錢肯定增加了，但錢沒有流向實體經濟，而是流向了金融市場。
目前中國整個金融市場和實體經濟的流動性配比倒掛，實體經濟供給不多，金融市場的供給非常充分，老百姓也將錢投入到金融市場。企業本來應該干生產，現在也跑去金融市場，金融機構本應將金融市場的錢反哺給企業和實體經濟，但實際上并沒有這么做，而是在金融市場繼續利滾利。
當錢在大量流入金融市場時提“流動性拐點”，無疑對實體經濟不利。
從整個宏觀經濟看，雖然中國在2020年實現全年GDP增長2.3%，為全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體，GDP總量也實現了百萬億的歷史性突破，但不能光看量，要看質量。
突破100萬億是好事，但也要看到我們與美國的巨大差異，中國100萬億人民幣（15億美元）和美國的21萬億美元相比，還差6萬億美元，而美國的人口基數3億，中國的人口基數多達14億。美國人均GDP超過了6.5萬美元，中國人均GDP剛剛突破1萬美元。
因此，在這個特殊時期，我們不要將問題和進步混談，我們確實在進步，但也要理性看待存在的問題，不要將進步當作成績，也不要將問題當作未來的希望。
我認為，在2021年，貨幣政策操作應該更加相機抉擇、謹慎從事，要避免貨幣政策過度收緊造成的事實上的政策“急轉彎”，主要理由如下：
第一，在2021年，經濟增長受到一些結構性因素的制約，無論是消費增速還是制造業投資增速，大概率只會溫和復蘇。而受到調控政策加強與外部環境變化的影響，房地產投資增速與出口增速可能出現回落。換言之，2021年中國經濟依然面臨一定的保增長壓力，尤其是在剔除了2021年第一季度由于基期效應導致的高同比增長之后。
第二，2021年物價走勢雖然可能出現反彈，但反彈程度可能較為有限，依然顯著低于央行目標水平。換言之，通貨膨脹不是2021年央行收緊貨幣政策應該主要考慮的因素。
第三，在2020年底2021年初，新冠病毒肺炎疫情在中國北方部分地區有所反彈。疫情的零星暴發已經開始沖擊到消費行業。如果疫情再度加劇，將重新影響到2021年中國經濟增長前景。
統計截至2021年2月3日 23時（圖源：騰訊新聞）
第四，在2020年下半年，之所以中國貨幣政策有底氣邊際收緊，一定程度上是由于2020年的財政政策是非常寬松的。
和2020年相比，2021年中國財政政策很可能邊際收緊。中央財政赤字占GDP比率可能由3.6%下調至3.0%—3.2%。1萬億特別抗疫國債很可能不會繼續發行。地方專項債新增額度難以像2020年那樣大幅提升。而在財政政策將會邊際收緊的前提下，如果貨幣政策過快收緊，兩項政策緊縮的疊加就可能導致政策的“急轉彎”。
第五，在2020年下半年，國內金融市場上出現了一輪地方國企產業債集體違約的浪潮。雖然這次浪潮由于中央政府的及時介入而告一段落。但地方政府與國有企業的還本付息壓力依然較大。考慮到PPI增速為負以及長期無風險利率的上升，這意味著2020年下半年上述主體的再融資成本顯著升高了。為了防范化解信用債市場可能出現的系統性風險，央行也應避免在經濟復蘇過程中長期無風險利率上升過快。
第六，2020年6月至2020年年底，人民幣兌美元匯率升值了8%。這一輪升值的主要原因，則是中美經濟增長差拉大之后，中美利差走闊導致大量短期資本流入套利。如果人民幣匯率繼續快速升值，一方面可能通過進出口渠道沖擊經濟增長，另一方面則可能通過熱錢流入、資產價格上升而威脅金融穩定。因此，在通盤權衡了上述因素之后，避免中美利差過度拉大加劇人民幣升值壓力，也應該成為中國央行決策時的考慮因素之一。
任澤平博士強調的拐點更多是指廣義流動性也即信用擴張的拐點，我基本同意任博士的觀點。
同時任博士也提到了拐點不會太尖銳，而是平滑地回歸常態，這符合央行“不急轉彎”的政策取向。也即“不太尖的拐點”對應“不急轉彎”，其中“不太尖”對應“不急”，“拐點”對應“轉彎”。
對于“不太尖”，可能有兩個背景：
一是狹義流動性（也就是銀行間市場流動性）可能近期不會明顯收緊，盡管近期DR007出現短暫的飆升，但很快又回到7天逆回購政策利率附近，央行不愿意市場利率持續偏離逆回購利率，因為會使得政策利率失去指導意義。
未來，我認為春節前夕這段時間由于還有較大規模的公開市場操作到期，是觀察央行對狹義流動性政策取向的較好時期。若面對春節前的現金需求和資金到期，央行投放了足量流動性，則表明后續央行對狹義流動性的政策并未明顯收緊。只要流動性仍然保持合理充裕，不明顯收緊，信用擴張的速度下降的空間可能并不是非常大。
二是經濟仍然存在結構性問題，仍然需要一定規模的信用支撐薄弱部門繼續復蘇，因而更多的如普惠、涉農等定向性信用政策仍然是可期的，這將一定程度上支撐信貸規模。
假如2021年中國采取“穩貨幣+緊信用”的政策組合，對股市是利空消息，具體而言，穩貨幣對股市的增量資金是一個限制，從歷史經驗看，短期流動性收緊往往容易導致大盤下跌，但對于新經濟領域、周期性不強的行業以及龍頭公司的影響相對較小。
對于債市而言，若流動性明顯收緊，則也是利空，并且影響較為直接，流動性既決定債市投資的資金規模，也影響市場利率水平，都對債市尤其是利率債影響較大。
對于房地產市場，在嚴格調控的同時，流動性收緊也是一個打擊。但決定樓市的當前主要力量還是調控政策，因為即使流動性寬松，流入樓市的資金也會被嚴控。
信用周期下行，對股市和信用債市場影響較大。信用周期下行，實體經濟需求萎縮，企業訂單減少，最終會反映到上市公司的財務報表上。經營較差的企業由于無法續貸而發生不良貸款，甚至發生債務違約，導致信用債市場的波動。
作者 |李夢清| 當值編輯 |李夢清
