近日一則“取消理財子底層委外投資，一刀切，在交易所、銀行間直接開立賬戶做所有投資，配合今年底凈值化整改”的傳聞，一石激起千層浪，引發市場恐慌。上海銀行間同業拆放利率應聲上漲。經市場多方查證，系誤讀。但由此傳聞引發的“銀行理財委外投資走向”值得我們深入思考。
1、銀行理財委外傳聞解讀
我們認為傳聞中銀行理財委外“一刀切”不符合現實，部分銀行因自身投資能力不足而產生委外的需求是合理的。監管的重點是打擊亂加杠桿、資金空轉的行為，并非針對委外模式本身，很可能是指整頓委外中不符合新規的部分。
例如整頓銀行理財委外中多層嵌套問題。為規避監管機構對于頂層資管產品投資范圍及監管指標的限制，銀行理財通過多層嵌套規避投資范圍進行套利。2018年資管新規以來，實行穿透式監管，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）。全面禁止多層嵌套，只允許一層嵌套（其中政府出資產業基金FOF豁免一層嵌套，投資公募基金豁免一層嵌套）。
例如整頓銀行理財委外設置“體外資產池“。凈值化轉型后，銀行為平滑凈值曲線，通過信托/資管通道設立“體外資產池”。大量裝入PPN（非公開定向債務融資工具）、私募債、ABS和ABN以及二級資本債券、永續債和優先股等資本類債券等可以采用買入成本法計價的資產，同一家銀行的不同理財產品的申購贖回，通過同一個資產龐大的信托/資管計劃來調節收益，使凈值趨于穩定。
這類委外隱匿業務風險，增加風險傳遞的可能性，加劇了市場波動。凈值化轉型進入倒計時，只有將這些“擦邊球”徹底整頓，才能夠更好地推進資產估值方法整改，以及起到凈值化提速的效果。
2、銀行理財委外未來走向
我們認為銀行理財委外未來的發展趨勢是“量減質增”，作為高杠桿和高風險“幫兇”的委外模式將在監管高壓下逐漸銷聲匿跡，例如前文提到的多層嵌套及體外資產池。而高質量、有助于優化資金配置效率的委外將獲得更良好的市場發展空間。中短期看委外這一重要的資金不會撤退，而會優化結構轉換方向，公募基金經過此番調整配置價值更加凸顯。
（1）銀行理財委外“量減質增”
根據2021中國銀行業理財市場半年報告披露顯示，截至2021年6月底，銀行理財產品持有各類資管產品規模9.49萬億元。較資管新規發布前規模壓降 21.02％。隨著理財業務規范化轉型的不斷推進，理財產品嵌套投資資管產品規模、占比趨于平穩。
圖表2剔除公募基金后，銀行理財資金通過嵌套方式（指通過私募基金、資產管理產品、委托投資——協議方式，不含公募基金）投資各類資產余額 6.07 萬億元。同比下降31.34％，較資管新規發布前規模壓降51.97％。從圖表1和圖表2中可以看出，資管新規實施以來，銀行理財產品投向各類資管產品總規模下降后逐漸企穩，銀行理財投向信托資管、券商資管、私募基金規模加速下滑，而投向公募基金規模穩中有升。
2018年以來去通道、去杠桿、嚴監管政策的持續加碼對委外業務產生了相當大的沖擊，主要是嵌套類、通道類等套利業務的萎縮。而高質量、有助于優化銀行理財資金配置效率的委外平穩過渡。銀行理財委外“量減質增”，其中公募基金規模穩中有升，凸顯配置價值。
圖表1：理財產品投向各類資管產品情況
數據來源：《中國銀行業理財市場半年報告（2021年上）》
圖表2：銀行機構投向各類資管產品情況（剔除公募基金）
數據來源：《中國銀行業理財市場半年報告（2021年上）》
（2）銀行理財瞄準權益市場，加碼FOF委外
在資管新規倒逼銀行理財打破剛兌、加速凈值化轉型背景下，以往傳統銀行理財產品拉久期、加非標、加杠桿等策略以保持產品較高收益率難以為繼，為滿足投資者多樣化配置需求，銀行理財必須加快權益等風險資產配置，進一步豐富理財產品線，提高核心競爭力。
從當前銀行理財產品類型及資產配置結構看，截至2021年6月底，銀行理財產品仍以固定收益類產品為主，占比88.18％，權益類產品僅占0.33％。債券仍為最主要配置資產，理財產品持有的債券資產及非標準化債權資產占69.92％，權益類資產僅占4.08％。但理財子相對于母行資管在權益方面已經有不小突破，光大理財作為銀行系資金布局權益產品的先鋒，率先發起首支權益類理財；今年以來各大理財子公司陸續發行的公募凈值化權益產品達到10只，風險等級四級以上。截至2021年7月，銀行理財子公司新發行的產品配置方案中，已有47.48％配置了權益類資產。但由于理財子的權益投資能力仍不完善，權益類投資業績欠佳。
圖表3：銀行理財產品類型結構 圖表4：銀行理財產品資產配置結構
數據來源：普益標準整理
值得一提的是資管新規實施以來，許多理財子公司加速布局FOF或MOM理財產品，委外配置權益等風險資產。截至 2021 年 6 月底，銀行及理財子公司共存續 FOF 型理財產品153 只，存續規模1144 億元。其中理財公司 FOF 型產品規模占全部 FOF 型理財產品存續規模的70.94％。從資產配置情況看，FOF 型理財產品投資公募基金規模占比 43.65％，高出行業平均 41.07 個百分點。所投資公募基金資產中，股票基金、混合基金規模合計占投資公募基金規模的36.80％。FOF類理財產品成為銀行機構涉足股票投資和主動管理轉型的重要創新方向。采用FOF 和MOM 形式有利于銀行在其缺乏風險資產投資能力時實現資產配置，搭建更具特色的產品體系。
圖表5：FOF型銀行理財產品規模情況（億元）
數據來源：普益標準整理
整體看來，未來銀行資管尤其是理財子將加速權益資產布局，但短期構建完善的投研體系難度較大，因此通過委外公募基金或FOF/MOM形式可以充分借助公募基金豐富的投資經驗，達到分散風險和提高收益的目的，是銀行理財委外的重要發展方向。
（3）銀行理財“委外公募化”大勢所趨
在產品凈值化轉型背景下，銀行理財有追求收益的強烈訴求，有配置權益資產的強烈訴求，受限于業務經驗和研究能力，銀行理財更可能采取委外形式。并且也對委外主體的發行和管理能力、投研能力、合規風控等方面提出了更高要求。而公募基金在銀行理財資金委外競爭中，相對于其他資管產品，具備較大優勢，銀行理財委外向公募基金傾斜是大勢所趨。
具體來看基金委外持續增長的原因，主要包括以下幾方面：
首先基金公司投研實力雄厚。基金公司經過20多年的發展，在投資研究、產品布局、合規風控、隊伍建設等方面積累了寶貴經驗、雄厚實力，也獲得了優秀的投資業績。銀行通過委外與公募基金合作，能迅速切入權益資產等高風險資產領域，豐富產品類型。能降低權益類等高風險資產配置的投研成本，還能學習公募基金成熟投研、產品、合規風控、隊伍建設經驗；還能通過與實力強大的公募基金合作發行爆款產品，增強客戶粘性。都充分契合了銀行理財轉型期最迫切的需求。
其次，相比于通道類委外和同業理財類委外面對的嚴監管，基金類委外投資遇到的監管政策阻力相對較小。特別是央行發布《標準化債權類資產認定規則》后，明確固收類公募基金為標債資產，不受非標資產期限匹配等要求限制，提升了銀行委外的意愿。以及資管新規豁免了公募基金“只能加一層委外”的限制。資管新規以來全面禁止多層嵌套，資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的產品，即只有投資公募基金可以套兩層。這都使得銀行委外公募基金具有天然的政策優勢。
最后，公募基金與其他資管產品相比，擁有“節稅”的優勢。自2018年1月1日起，資管產品正式開征增值稅，在各大資管產品發行機構中，公募基金的節稅優勢分外明顯。按照《關于資管產品增值稅有關問題的通知》的規定，資管產品發行機構需要繳納3％的增值稅。而根據《營業稅改征增值稅試點過渡政策的規定》，證券投資基金（封閉式證券投資基金，開放式證券投資基金）管理人運用基金買賣股票、債券免征增值稅。所得稅方面，公募基金也擁有明顯“節稅”優勢。根據財政部、國家稅務總局發布的《關于企業所得稅若干優惠政策的通知》規定，證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業所得稅；投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業所得稅；證券投資基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，暫不征收企業所得稅。而其他資管產品發行機構，并無明確相關免征稅規定，還需要依據所得收益繳納25％所得稅。
銀行理財通過與公募基金合作，可以取長補短，對于雙方來說，合作能產生雙贏的結果。未來基金投資在銀行理財委外投向中的占比將進一步擴大。
3.公募基金把握新機遇，迎接新挑戰
隨著銀行理財凈值化轉型，尤其是理財子的崛起，對于公募基金來說，既是機會也是挑戰。中短期銀行理財委外公募基金布局權益資產，委外資金助推基金公司規模進一步擴大，對公募基金是機遇。但隨著理財子公司投研團隊的逐步建立和投研體系的逐步完善，理財子公司基于多年形成的固收投資經驗與資源稟賦優勢，將在固收和流動性管理方面與公募基金形成競爭。
因此，公募基金還應加強鞏固權益投研領域比較優勢，發力固收領域。權益型基金已經成為公募基金中堅力量，股票型基金和混合型基金占整體基金管理規模的34.18％。公募基金基于多年以來在投資研究、產品布局、合規風控、隊伍建設等方面的經驗積累，在主動權益投資、量化與工具型Smart Beta等領域已相對成熟，形成了行業壁壘，理財子公司短期內尚不具備競爭優勢。在固收領域，銀行有相對成熟的信用風險管理系統和穩健的投資風格，理財子公司推出將對貨基、債基等固收領域沖擊較大，公募基金應進一步發揮流動性管理優勢，通過部分“股票＋債券”倉位追求絕對收益。并積極向銀行理財學習不斷成長。
整體而言，競爭大概率只會在頭部理財子中發生，銀行理財與公募基金合作互補大于競爭。未來隨著我國經濟體量的持續擴張、資本市場的快速成長和居民財富的不斷增加，銀行理財和公募基金將合力做大市場蛋糕，共同迎來發展新機遇。
本文源自普益標準
