9月份，PPI同比上漲10.7%，環(huán)比上漲1.2%；工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比上漲14.3%，環(huán)比上漲1.1%。1-9月平均，PPI比去年同期上漲6.7%，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格上漲9.3%。
一、9月PPI創(chuàng)歷史新高
9月PPI同比漲幅創(chuàng)下有統(tǒng)計以來的歷史新高。主要因素來自供需兩個方面：9月能耗雙控政策強化，限電停產(chǎn)進一步加劇了供給緊缺；輸入性的通脹因素繼續(xù)發(fā)酵，原油價格上漲，推升相關(guān)材料價格上漲；外需繼續(xù)擴張帶來了工業(yè)中上游需求并未減少。
煤炭加工業(yè)價格上漲18.9%，煤炭開采和洗選業(yè)價格上漲12.1%，合計影響PPI上漲約0.50個百分點。9月IPE布油價格月均值環(huán)比上行6.2%。
PPI內(nèi)部，上游價格漲幅依舊高于中下游：一是9月生產(chǎn)資料價格同比漲幅達到14.2%，也創(chuàng)歷史新高，而生活資料價格漲幅則僅為0.4%，生活資料價格漲幅遠低于生產(chǎn)資料，也低于終端消費領(lǐng)域的CPI，表明中游制造業(yè)企業(yè)的成本擠壓現(xiàn)象明顯；二是生產(chǎn)資料內(nèi)部的上中下游價格分化加劇，上游采掘工業(yè)同比上漲49.4%，原材料工業(yè)和加工工業(yè)價格漲幅分別為20.4%和8.9%。
二、經(jīng)濟在潛在產(chǎn)出水平邊緣波動，價格就容易上漲
在貨幣政策相對平穩(wěn)的前提下，從供需兩端看，PPI同比保持高位的趨勢可能仍將持續(xù)一段時間。從供給端看，一是限電停產(chǎn)一方面具有剛性，另一方面市場化的化解手段也會在短期內(nèi)抬升市場價格。二是國際原油、銅等大宗商品的價格上漲預(yù)期較強，根據(jù)國際大宗商品價格對國內(nèi)的領(lǐng)先性，未來國內(nèi)工業(yè)品價格上漲的空間依然存在。三是中國在經(jīng)歷了長時間的復(fù)工復(fù)產(chǎn)和外需拉動的工業(yè)產(chǎn)能釋放后，未來長期的供給能力的繼續(xù)提高，是比較困難的。經(jīng)濟在潛在增長水平邊緣波動，價格就容易上漲。
從需求端看，外需依然保持高增的態(tài)勢，短期內(nèi)拉動國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)及其對中上游的需求，都有可能繼續(xù)推升價格上漲。此外，進入冬季，用電等能源需求增加，也會增加煤炭、原油等價格上漲的壓力。
更長期限內(nèi)看，若全球疫情繼續(xù)弱化，同時全球經(jīng)濟復(fù)蘇走弱，輸入型通脹因素就會弱化，全球供給能力的回升也有望緩解中國產(chǎn)能的受限情況。國內(nèi)高強度的限電停產(chǎn)可能也是暫時的，未來生產(chǎn)活動將恢復(fù)基本正常。但需求的下降和供給的恢復(fù)的程度可能都不及預(yù)期，因此PPI回調(diào)的節(jié)奏可能是較為緩慢的。
三、類滯脹特征下，貨幣政策如何應(yīng)對？
在滯脹的經(jīng)濟環(huán)境下，宏觀政策理論上存在兩難困境。通脹要求收緊政策，經(jīng)濟停滯則要求放松政策。在歷史上，參考八九十年代美國里根政府的供給學(xué)派應(yīng)對，是貨幣政策收緊，財政政策積極。
當(dāng)前貨幣政策，取決于供給緊缺的兩大因素（疫情等擾動因素、產(chǎn)能接近潛在產(chǎn)出水平的程度）中哪一個影響更大。做出準(zhǔn)確的判斷可能是有難度的，即便是對于信息相對充分的央行而言。總體看，在上游價格持續(xù)上漲的情況下，貨幣政策在短期內(nèi)可能易緊難松，尤其是考慮到經(jīng)濟潛在增速水平下降的情況下。央行可能會認(rèn)識到貨幣寬松不會帶來經(jīng)濟回升，而更多的是帶來物價上漲。同時結(jié)構(gòu)性的貨幣政策更加重要，即使是實行穩(wěn)信用政策，也需要針對性地提高信用的使用效率，引導(dǎo)信貸流向更需要的部門。
財政政策發(fā)力必要性加大。但財政政策本身在當(dāng)前中國央地財政關(guān)系、地方政府債務(wù)管理環(huán)境下，也面臨挑戰(zhàn)。地方政府在債務(wù)嚴(yán)格審核、缺乏好項目的情況下，即便有錢也不敢大規(guī)模盲目地投入基建。總體而言，類滯脹環(huán)境下，宏觀政策也面臨挑戰(zhàn)。
四、9月CPI平穩(wěn)，價格傳導(dǎo)隱現(xiàn)
9月CPI同比上漲0.7%，低于預(yù)期，環(huán)比零增長。主要受豬價繼續(xù)下降的影響，同時不論是終端消費還是汽車等耐用品消費，需求回暖的程度也是有限的。因此，豬周期和消費弱化是CPI的兩大重要原因。
其中，豬肉價格同比下降46.9%，繼續(xù)創(chuàng)歷史新低。生豬飼料價格仍然處于高位，養(yǎng)豬成本的抬升反而加速了豬的出欄，繼續(xù)壓制豬價。而上月社零總額同比遠低于預(yù)期，消費的疲弱也在壓制消費品價格的回升。
未來短期內(nèi)，豬肉價格繼續(xù)處于底部以及消費復(fù)蘇較慢的情況可能會持續(xù)，繼續(xù)壓低CPI回升的空間。但明年看，豬周期見底回升以及上游價格向下游的傳導(dǎo)將引致CPI有所回升。
非食品項下，上游向下游的傳導(dǎo)已經(jīng)開始，9月CPI非食品價格同比上漲2.0%，服務(wù)項價格同比上漲1.4%，均顯著高于食品價格漲幅。近期某些上市公司提示產(chǎn)品漲價，也反映了此現(xiàn)象。
【注：市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。】
本文由“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟研究中心副主任陶金。
