2021年三季度以來，中美經(jīng)濟均面臨著類似的境遇：經(jīng)濟增長持續(xù)低于預(yù)期，通脹卻持續(xù)超預(yù)期（圖1、2），即一定程度上的“類滯脹”。然而，從“滯”和“脹”兩個層面來看，中美經(jīng)濟的境遇又不盡相同。中國經(jīng)濟的主要風(fēng)險是“滯”：11月初市場對于2021年四季度GDP增速的預(yù)期已降至3.5%，但PPI的飆升并未帶來CPI的失控；美國經(jīng)濟的主要風(fēng)險則是“脹”，因為GDP增速有望在四季度反彈，但核心通脹在升至30年高位后尚未有回落的跡象。
我們認(rèn)為，上述不同的“類滯脹”環(huán)境，既映射出中美兩國近期金融市場的不同表現(xiàn)，也影響到兩國宏觀政策的走向，進而對兩國未來金融市場的走勢產(chǎn)生不同的影響。
從美國金融市場來看，2021年9月以來資金在股票、債券、商品的配置上出現(xiàn)了明顯的輪動。如圖3所示，9月是市場對于“滯脹”最擔(dān)憂的時期，出現(xiàn)了“商品漲，股債雙殺”這一在20世紀(jì)70年代典型的滯脹交易；10月是“商品和股票漲，債券跌幅收窄”，表明雖然市場對于“脹”的擔(dān)憂依然存在，但“滯”的風(fēng)險明顯消退；11月以來則是“商品跌、股票債券漲”，可見市場對于“脹”的擔(dān)憂也開始緩解。
上述輪動的背后是“脹”的因素對美聯(lián)儲加息預(yù)期的影響。如圖4所示，9月隨著通脹預(yù)期的飆升，市場一度擔(dān)心美聯(lián)儲的貨幣政策會過快收緊以遏制通脹，股市因而受到打壓；但10月下旬后通脹預(yù)期明顯回落，市場不再預(yù)期一個激進的美聯(lián)儲（圖5），即未來美聯(lián)儲貨幣政策的收緊只是導(dǎo)致經(jīng)濟增長溫和放緩，因此對于股票和債券仍然是一個友好的環(huán)境。
而美股市場風(fēng)格切換也反映出這種影響。如圖6所示，從強勢行業(yè)來看，9月利率的上行使得金融成為能源之外的贏家，但10月以來隨著通脹預(yù)期的回落和利率的下行，信息技術(shù)和可選消費的超額收益最為顯著，當(dāng)然后者亦受到特斯拉股價飆升的影響。從弱勢行業(yè)來看，9月對于“滯”和美聯(lián)儲過快加息的擔(dān)憂分別打壓了原材料和房地產(chǎn)，但11月在上述擔(dān)憂的消退后，醫(yī)療保健和金融成為輸家。
從中國金融市場來看，2021年9月以來資產(chǎn)的輪動主要取決于“滯”和“脹”演繹。如圖7所示，9月是市場最擔(dān)心“脹”的時期，但由于預(yù)期央行降準(zhǔn)，因此對“滯”的擔(dān)憂遠(yuǎn)不及“脹”，此時商品和股票是漲的，債券基本走平；但10月以來，隨著上游增產(chǎn)保供增產(chǎn)的持續(xù)推進，市場對于“脹”的擔(dān)憂逐漸緩解，“滯”的擔(dān)憂則日益升溫，尤其是在地產(chǎn)持續(xù)下行的背景下，市場更加關(guān)注“衰退”的風(fēng)險，因此11月以來出現(xiàn)了“股票商品跌、債券漲”。
A股的市場風(fēng)格也一定程度上受到“滯”和“脹”因素的影響。從某一時期的強勢行業(yè)來看，其往往受益于政府的政策應(yīng)對：比如9月在“脹”的風(fēng)險下，公用事業(yè)行業(yè)的強勢表現(xiàn)主要源于電價上浮空間的打開；10月在鼓勵燃油替代的政策利好下，電子設(shè)備和汽車成為贏家。相比之下，近期弱勢行業(yè)的表現(xiàn)則更多折射出“滯”的風(fēng)險的加大，比如隨著房地產(chǎn)投資增速的加速回落，鋼鐵股持續(xù)跑輸大盤。
展望未來，美國如何應(yīng)對“脹”？中國如何應(yīng)對“滯”？將成為中美金融市場資產(chǎn)配置的核心問題。就美國而言，雖然近期通脹預(yù)期有所回落，但正如我們此前的分析，各類指標(biāo)均指向美國潛在通脹趨勢的回升，市場可能在未來某一時點對于通脹和美聯(lián)儲的加息進行重新定價，我們預(yù)計可能在今年底或明年初。對中國而言，“滯”的風(fēng)險持續(xù)加大勢必導(dǎo)致政策在某一時點全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，我們預(yù)計在十九屆六中全會（11月8日至11日）召開后可能就會到來。
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