去年四季度以來，中國REITs二級市場交易表現呈現較高熱度，我們近期亦收到不少投資者關于如何看待REITs估值定價的問詢。我們認為近期市場熱度和投資者結構、投資者采用的估值評估框架、利率走勢、以及整體權益市場的輪動都有關系，但總體來看呈現一定的投資短期化特征。我們認為有必要為中國REITs建立更為穩健、長期的估值框架。
摘要
發行端，中國REITs的估值定價依循從資產價值評估到基金凈資產值評估的流程，這也是國際市場通行的方法。中國REITs確定發行擬募集資金額的主要依據是（經過報表模擬后的）公募基金公允凈資產值（NAV），NAV的主要構成部分是底層資產的公允價值。資產價值評估也具有體系性，本質上都是由稅前現金流增長假設、運營期限和折現率構成的現金流折現（DCF）模型，各項參數的選取標準是投資者應當關注的重點。
市場投資者較多采用內部收益率（IRR）框架來刻畫中國REITs估值，我們認為有合理性但不完全合適。中國REITs市場因為產權類和經營權類項目之間存在運營期限不一的問題，實操中用IRR框架來刻畫收益率比較普遍，這是中國市場的特色。但IRR框架的潛在問題（尤其考慮當下機構投資者中固收類的居多），一是其基于的可供分派金額可能因基金管理人的主動調整而呈現波動，并不一定直接反映資產真實運營水平變化，二是投資者可能傾向用IRR追索利率水平變化，導致REITs收益率下行價格較快上升，但實際上底層資產公允價值的變動要緩和的多，甚至方向上都可能相反。總體來看，今天部分投資者使用IRR框架來指導交易，可能并不體現其對底層資產價值的判斷，而我們認為過度交易利率因素和短期股息收益是不完全合適的。
未來我們認為以NAV為估值主要參考或許更為合理。我們認為NAV主要基于對資產公允價值的判斷產生，因此作為估值中樞具備更好的穩定性和合理性，依據基金價格對NAV的折讓和溢價幅度來進行交易也是國際市場的通行做法。中國REITs投資者對于NAV的概念尚比較陌生，但實際上NAV測算起來并不比IRR復雜（具體可參考我們正文中的論述），我們認為也具備較強的實操性。最后，我們建議投資者進一步熟悉資產評估的流程及其中的參數選取標準，對于資產價值及現金流的形成有體系性的理解（可參考我們報告原文中圖表內容的分析），而非簡單著眼可供分派結果與短期趨勢。
風險
中國REITs二級市場價格出現較大波動；后續批次項目上市進度不及預期。
正文
怎么看中國REITs估值定價
一．什么是中國REITs的估值定價方法？
中國REITs的估值方法可以總結為從資產價值評估到基金凈資產值評估（“從資產到基金”）。首批中國REITs試點項目在發行定價過程中主要采用了從底層資產價值評估出發，通過模擬底層資產在報表上從成本法向公允價值法計量的轉換，再結合報表上其他資產/負債項的調整，最后測算出（預期情形下）公募基金報表層面的凈資產值（我們通常稱之為NAV），并通常以該凈資產值（或者說1倍NAV）作為擬募集資金額的基準（也有個別項目直接將擬募集資金額等同于資產評估公允價值，沒有做其他調整）。用一句話總結，中國REITs的估值定價方法是測算對底層資產應用公允價值法計量情形下的基金凈資產值，這也是國際市場通行做法。
資產價值評估是REITs估值的核心。資產評估值很大程度上決定了REITs的定價水平。在技術流程上，資產價值評估一般是基于資產的稅前運營現金流構建現金流折現模型（DCF模型）來測算，這也是國際市場通行做法（考慮到杠桿、稅務籌劃等交易結構因素對稅后現金流的影響和資產本身的質素并無直接關系）。我們統計目前已上市的各項目擬募集資金額相當于資產評估價值的0.85x-1.3x（平均在0.95x）。
二．如何理解資產評估中使用的稅前現金流？
產權類和經營權類項目稅前現金流內涵不同。產權類項目采用運營凈收益（Net operating income，簡寫為NOI），這和海外商業不動產評估使用的NOI參數并無二致。NOI并非報表科目，也難以通過報表科目間接計算得出，主要因報表口徑的收入成本計量和項目層面的實際運營現金流情況有一定差異。經營權類項目采用調整后稅前現金流，該項目基于財務報表計算EBITDA，而后再進行一些附加項目調整得出，因此從技術流程角度和產權類是有所不同的。
NOI和經營權類的調整后稅前現金流都是計算流程上較為標準的項目。簡單來說NOI是一個扣除了前臺成本的資產運營凈收益，前臺成本通常包括稅項（房產稅、增值稅及附加等）、物業管理支出、日常維護性資本支出等，這些支出偏于剛性且通常錨定為資產收入的一定比例，因此大體來說NOI較為標準。在資產出租率保持穩定的情形下，NOI對收入比率也不存在太多浮動空間。經營權類項目的調整后稅前現金流基本基于報表科目來計算得出，流程也比較一致。
稅前現金流的計算流程可能在非核心環節上存在細節差異，但這不是影響估值的主要矛盾。拿產權類項目來說，管理費多大程度上在NOI上方扣除，日常維護性資本支出占收入比例多少，各項目間取態有所差異。好的案例如紅土鹽田港項目將基金的浮動管理費在NOI上方悉數扣除，說明其主動充分的考慮了公募REITs特定管理結構對資產盈利能力的影響，得出的NOI相對“保守”。但總的來說，這些細節處理差異對于稅前現金流的體量影響有限（幅度通常不超過占收入比例的3%），不是估值的主要矛盾，投資者可以知悉和了解這些技術因素，但并不足以構成判斷估值高低的重要依據。
三．如何理解產權類資產估值中的資本化率（Cap rate）？
Cap rate的概念源于海外商業不動產投資。定義上，Cap rate是NOI對資產公允價值的比率，可以理解為是一個收益率指標。Cap rate的普及和海外商業不動產投資市場逐漸成熟后，需要將該資產類別的配置決策納入現代資產組合理論（CAPM）作統籌考慮有關。Cap rate的變化，簡單來說短期取決于資金面，中期取決于資產供需，長期取決于利率水平，更多論述可以參考我們此前發布的一系列REITs主題報告。
Cap rate是商業不動產投資中需著眼的核心指標。Cap rate從內涵上看，既是一個初始的靜態收益率表征，也代表了資產估值的位置，前者對應投資中的經常性現金收益，后者用來判斷潛在的退出增值收益，這一“亦股亦債”的特性也沿襲到REITs上，因此商業不動產的總回報理論上是由兩部分共同構成的。海外私有產權語境下，商業不動產資產可以大致認為是“永續性”資產，某一特定資產類型的Cap rate對無風險利率（通常用5年或10年國債收益率）的風險溢價存在中樞，資產價格的周期波動圍繞這一中樞展開，在不同位置也可以對應不同的投資策略。整體而言，海外商業不動產圍繞Cap rate來進行投資本質上還是具備周期性的。
中國市場環境基礎與海外有所差異，但實操中Cap rate仍是商業不動產投資的主要語言。有一些公募REITs投資者提出中國不動產的產權條件（公有制）和海外不同，有土地使用權到期問題，到期后的處理政策尚不明晰，可能影響其對當期資產估值的看法。對于這一觀點，我們不作否認但提示兩點，其一是目前中國公募REITs產權類項目底層資產的到期年限都相對遙遠（土地使用權剩余年限通常在35年以上），遠期的終值處理對當期資產估值的絕對影響有限，不是當下投資和交易的主要矛盾，實操中一級市場投資人也會避開期限較短的不動產投資；其二是全球商業不動產市場估值的一體化水平在逐步提高，中國商業不動產一級市場的參與者（不論內資外資）也普遍用Cap rate來考慮問題，二級市場公募REITs投資人熟悉Cap rate的概念和趨勢，對于其把握資產估值水平有益。
經營權類項目基于調整后稅前現金流和折現率的估值方法和產權類項目基于NOI和Cap rate本質上是相通的。這兩種辦法實質上都是現金流折現模型（DCF模型），區別主要在于兩個方面，其一是經營權類項目在運營年限到期后剩余價值基本可以認為歸零，但產權類項目不同投資者可能有不同看法，尤其是對Cap rate概念不熟悉的投資者可能對于如何評估資產退出價值沒有把握；其二在于DCF模型中折現率的取值，產權類項目的折現率取值可以一定程度對照Cap rate（例如在Cap rate上加點200-300個bps），經營權類的折現率取值則需另辟蹊徑。
最后，我們提示投資者切勿混淆Cap rate和股息收益率。Cap rate是針對具體資產的收益率估值指標，同時是一個考慮交易和資本結構前的估值，基于稅前現金流開展；股息收益率針對公募REITs基金本身，等于預期股息分派對交易價格的比率，而預期股息分派是充分考慮了基金的交易和資本結構后，（近似）實際運營所得現金流的概念，其口徑正常情況下應小于稅前現金流。我們提示投資者切勿混淆二者概念，將Cap rate的概念直接應用于REITs基金估值。
四．從資產到基金的定價過程中還有哪些環節值得注意？
資產價值評估中的折現率取值邏輯。在上文基礎上再做一定展開論述：折現率的水平可以理解為估價師認為投資于該資產基于稅前現金流口徑所應獲得的內部收益率水平（杠桿前IRR），在一些評估報告中該數字也被稱為“報酬率”。對于產權類資產，如果將其視為“永續性”資產，則杠桿前IRR理論上等于Cap rate與現金流長期增長率之和，因此折現率取值對照Cap rate來給予一定水平上浮是合宜的。對于經營權類資產，我們看到估價師采用了不同的方法來測算貝塔值（以及在一些案例中還有對于資產本身額外給予的風險溢價），最終形成的折現率取值整體高于產權類資產。
擬募集資金額的確立。我們在報告第一節中簡單提到目前已發行項目原則上需按照1倍的“潛在”基金凈資產值來募集，之所以說“潛在”，是因為募集階段公募REITs基金尚未正式成立，因此無法給予基金報表的準確預測。部分投資者試圖用招募說明書中披露的項目公司原始報表來合成基金報表，這一過程高度復雜且大概率存在（可能不小的）偏誤，我們不建議投資者自行揣度報表細節。我們認為好的案例，是中金普洛斯項目在招募說明書中所提供的基金“模擬凈資產表”，該表模擬了如若整體應用公允價值法計量投資性物業，那么擬合出公募基金層面公允的凈資產值是多少，該凈資產值和投資性物業公允價值的差值在現金，應收應付還是其他地方都一目了然，因此這一模擬表中所呈現的潛在基金凈資產值最具定價說服力。但這里也再簡單提示兩點，其一雖然中國REITs的實際設立過程中涉及一些交易結構設計，將導致之后基金層面的報表和模擬凈資產表的結構有所差異，但對權益價值的判斷不產生實際影響，其二是盡管大部分項目未能展示“模擬凈資產表”，投資者仍可通過項目公司信息大致的判斷擬募集資金額與資產公允價值的差異來源（如主要是留存現金，外部借款，還是應收應付）。
可供分派金額的形成。中國REITs參照亞太市場經驗構建了可供分派金額這一項目，并規定該項目數額的90%以上需要以股息形式分派給投資人。可供分派金額從計算方法上是從凈利潤出發，經過對非現金損益（主要是折舊攤銷）、應收應付款項、經營預留資金、資本性支出等方面的調整，擬合出真實意義上的經營現金流。可供分派金額已是中國投資者關注的核心指標，盡管REITs的交易結構和估值體系理解起來可能相對復雜，可供分派金額提供了刻畫投資收益（主要是股息收益部分）最簡潔直觀的表征。這里我們提示除了資產本身運營情況為可供分派金額奠定主要基礎以外，還有一些情況可能對可供分派金額的形成造成顯著影響，典型的如應收應付款的波動（一方面存在季節性特征，一方面有時也和政府補貼的發放節奏有關），和基金管理人可能向可供分派金額口徑內額外注入基金留存現金以提高收益率。具體情況可參考我們此前發布報告《四季度經營情況分化；全年分派總體達預期》。
五．如何看待中國投資者更愿意用內部收益率（IRR）來刻畫估值？
IRR是統籌比較產權類和經營權類項目收益率較好的辦法。中國REITs因為各項目底層資產運營期限不一，無法簡單的用股息收益率來表征估值及進行橫向比較。比較實用的辦法，是基于可供分派金額做DCF模型，來計算REITs的收益率水平，不論是對于產權類還是經營權類資產，理論上都可以將現金流預測延展至土地使用權或特許經營權到期，再結合REITs的購入價格，來計算出特定價格點位對應的潛在長期投資IRR。從國際視角來看，使用IRR來為REITs估值的情形不多，海外永續性資產用股息收益率（或者是市盈率）來表征估值更為簡便直觀。但考慮中國市場存在運營期限不一這一特點，使用IRR確實是統籌比較不同項目收益率較好的辦法，該方法目前在投資者當中也已經有一定的普及度。
著眼IRR和中國REITs投資者結構目前偏向固收類也有關。我們認為中國REITs的投資者結構相對多元，不同投資者對于REITs產品實質的認知和收益特性的期許是不同的，這在當前市場發展初期也是正常情況。與海外市場相比，我們認為中國REITs有一點非常重要的區別，即海外REITs投資的預期總回報率需對標另類資產投資（商業不動產一級市場投資也屬于這一范疇），而中國REITs在目前主要由固收類投資者參與的情形下，其對于收益率的要求可能更多參照債券和ABS市場。我們對這一現象不做長期合理性判斷，但至少認為這是符合中國國情的選擇，事實上我們測算首批REITs試點項目基于發行價格的長期IRR大致在5.5%-6.5%，在當下的金融市場環境中確實是具備吸引力的產品。誠然，對于一些險資、信托中具備商業不動產一級市場投資經驗的投資人而言，使用IRR來評估REITs可能并不“正確”，對于REITs所需收益率的看法也同固收類投資者有所差異，但目前這類投資人尚不是參與交易的主力。往前看，我們認為不論是銀行理財、券商自營、還是公募私募基金中的固收類投資者，仍有參與中國REITs市場的巨大需求和潛力，因此使用IRR框架來做估值和收益率判斷于實操中還是有價值的。
IRR的局限性在于觀測不直接，且測算過程中的重要假設可能見仁見智，難以統一。同資產評估類似，我們實際上認為IRR的測算也具有一定的復雜和主觀性，例如涉及到資產終值的處理，現金流長期增速的假設，以及折現率的取值等方面，投資者們可能各有框架，但并無“一致預期”。此外，實時測算交易價格所對應的IRR水平也不如觀測股息率、市凈率等指標來的直接，因此并不是一個“顯化”的數值。
六．為什么說我們認為未來NAV可能是更好的估值參照指標？
NAV首先是全球REITs市場通行的估值參照指標，對中國同樣適用。NAV（net asset value）指代公募REITs基金的凈資產值，和一般企業的股東應占權益（equity book value）是對應的。海外REITs市場通常會用基金價格對NAV的比值（或者說溢價/折讓幅度）來表征估值，本質上和P/B（市凈率）是類似的。經驗來看，REITs的基金價格圍繞NAV這一中樞來運行是比較普遍的情況。有投資者可能認為美國市場NAV的概念相對薄弱，而投資者通過FFO/AFFO倍數或股息率來觀測估值更為主流，其實可能恰恰相反，資深投資者和分析師往往通過自主測算合理NAV值來作為估值的主要參考中樞，并以NAV的折讓和溢價幅度來指導交易決策。FFO/AFFO倍數和股息率作為中短期框架內的估值跟蹤指標相對簡單明了（主要也因為這些科目是標準化披露的），但這些指標的變化并不直接指向和反映資產價值的變化，因此最終還是需要底層有對NAV值的合理判斷。
觀測基金價格對NAV的溢價/折讓比測算IRR顯然更為直觀。在海外市場，除了股息收益率以外，投資者也主要依據基金價格對NAV的折讓/溢價幅度來做出交易決策，這已經被證明是一種有效的投資方法。此外，NAV值相對穩定（因為底層資產的公允價值很少存在大起大落的情況），也不會高頻調整，因此適合于作為REITs基金估值的基準。我們認為目前NAV的概念在中國投資者中間尚未普及，在REITs上市募集說明書中也沒有明示這一指標，因此IRR對其而言可能更易于理解和操作。
NAV有助于強化投資者對于底層資產公允價值的認知，這也是評判REITs投資價值的根本。目前投資者更多專注于可供分派金額及其對應的股息收益，但我們需提示可供分派金額的形成可能包含一些擾動因素（可參考上文我們在問題四中的論述），目前個別項目的高股息收益未必是長期可持續的。回到對于底層資產的公允價值判斷本身，我們將排除掉項目運營以外的因素對收益率的影響，同時投資者可以經由評估報告來立體的認識資產價值的形成過程，對于評估過程中各項參數取值的合理性當然也可以有自己的評判。不論如何，相比于簡單的接受一個可供分派金額的結果，追溯現金流及NAV的形成顯然是一個更為全面和理性的過程。
我們認為投資者可自主判斷NAV。一方面，考慮中國REITs對底層資產采用成本法計量，未來隨時間推移，底層資產的賬面價值和公允價值可能逐步產生背離，因此簡單參考表觀基金凈值并不嚴謹。另一方面，我們也想再次強調NAV作為估值基準應當比IRR更具穩定性，IRR框架下投資者對于利率水平的追溯往往要比Cap rate更加快速和敏感，這可能也是去年四季度以來REITs價格較快上行的一個原因之一，但實際上底層資產價值的變動往往是溫和的多的。往中長期看，我們建議投資者逐步形成自主判斷NAV的能力，也逐步把對于REITs估值認知的重心回歸到資產價值本身上來，而不僅僅是比照利率走勢和短期股息收益。海外市場也經歷過類似的發展歷程，即REITs投資人從最初簡單關注股息收益到逐步形成專業性并可以針對不同資產類別自主測算NAV，更多基于資產供需和運營周期的視角來形成投資決策。
七．中國投資者如何自主測算NAV？
國際市場上對于NAV的測定方式有所不同，但都是以評估資產價值為核心。美國和亞太市場對于NAV的測定方式不同，主要系對于實體資產的計量方式存在差異。美國市場采用成本法計量，資產組合的賬面價值和公允價值存在較大偏離，因此投資者和分析師普遍自主測算資產組合的公允價值（涉及到對于Cap rate的自主判斷），再通過對于合資合營平臺、凈負債等項目的調整得到基準NAV。一些更加細致的分析還可能額外考慮資本支出，品牌價值，收并購預期等對于NAV再進行調整，但這一過程相對復雜我們在此不予贅述，對于一般投資者也并不常用。亞太市場的NAV測定要簡單直觀的多，因為亞太市場對資產多直接采用公允價值法計量，習慣上市場將基金凈資產值（同一般上市公司的歸屬母公司股東權益總額）視作NAV。對比來看，美國和亞太市場測定NAV的差異主要在于：1）美國市場投資者需自主測算資產組合價值，但也有相對成熟的一級市場交易價格作為參考，亞太市場資產價格認定主要來自估價師；2）美國市場測算NAV的過程中并不太多考慮應收應付款等因素，亞太市場NAV實際上是對于資產負債表各項目情況的綜合反映；3）美國市場不存在顯化的對于NAV的一致預期，亞太市場REIT披露NAV值是一個相對更直觀的統一參考。
中國市場測算NAV也并不復雜。從技術方法上，中國REITs測算NAV的方式可能會介于美國和亞太之間。中國REITs應監管要求未來會在公募基金層面采用成本法計量，但仍會效仿亞太市場在年報和中報中披露最新的第三方資產估價報告。因此即便最新的資產評估公允價值不直接反映在報表上，投資者可將其作為資產價值的原點，出發再進行凈負債和其他項目調整后得到NAV，該過程并不十分復雜。存在復雜性的地方可能是對于局部報表項目的觀測和理解，例如中國REITs在基金設立前由于項目公司底層資產需要進行公允價值計量而可能因增值過程產生“遞延所得稅負債”，這一負債本質上也是“權益”。我們認為3月份基金年報披露后，我們可能更有條件對中國市場測算NAV在報表層面需著重做哪些調整項做進一步的分析解讀，但原理上并不復雜。
最后，關于如何結合NAV來考慮投資定價，我們認為投資者也可參考我們發布的對中金普洛斯REIT的首次覆蓋報告《高品質現代倉儲物流資產的國內REITs首秀》和對張江光大園REIT的首次覆蓋報告《精細運營打造國內首批高質量產業園REIT》。我們實際上不用IRR框架來考慮定價。
八．我們對于未來一段時間REITs市場表現的看法？
短期價格已相對飽滿，3-6個月維度不排除適度回歸。我們認為自去年8月下旬以來的REITs價格持續上行在時點和幅度上與債券市場收益率下行有所呼應（這和上文提到中國REITs目前的交易主體是固收類投資者有關），同時REITs所對應的高質量基礎設施資產在宏觀環境承壓背景下也體現配置價值。但需注意當前中國REITs平均交易于發行價格的約1.4倍（我們統計截至1月末亞太REITs市場整體的NAV倍數均值在1.2倍左右），該溢價水平已不算低。往前看，我們認為后續伴隨2021全年股息分派后部分投資者潛在的獲利了結，以及6月份首批試點項目的戰略投資者解禁對流通盤的有效擴大，整體資金結構有望在長期和短期之間更趨平衡，這一過程中間價格也可能有一定回歸。但考慮到利率水平下行對資產價值本身有所支撐，以及機構投資者對于REITs的配置需求仍較為旺盛，我們認為即便后續發生下行，其幅度可能也不會太大。
中期維度REITs市場將維持較高景氣度。中國REITs市場處于起步階段，目前標的供給仍遠遠小于潛在需求。未來一段時間，我們認為REITs市場將繼續有序擴容，一方面在新資產類別上有望見到項目發行，另一方面對于存量項目擴募的配套政策可能也在制訂過程當中，REITs市場將實現積極而穩健的擴張，因此仍將維持較高的產品質量和稀缺性，這對于價格也是一種有力支撐。從投資者一側，我們一方面建議關注各資產品類的市場特性，一方面也建議關注對于REITs市場制度建設的相關推進（例如1月29日財政部、稅務總局發布關于基礎設施不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告[1]），整體上我們認為中國REITs的配置價值將穩步提升。
風險提示
中國REITs二級市場價格出現較大波動。中國REITs作為二級市場交易的金融工具，其交易價格影響因素不僅限于底層資產運營情況，還包括市場利率波動、二級市場供需關系以及交易情緒等。我們認為投資者也應關注非資產基本面因素外的交易層面價格波動風險。
后續批次項目上市進度不及預期。中國REITs市場仍處于初期發展階段，我們積極看好后續項目上市對市場發展的促進作用。但我們也提示投資者應關注后續項目上市進度。
圖表：中國公募REITs估值表
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：數據統計截至2022年2月21日收盤；股息收益率基于招募書預測可供分配現金計算；*為中金未覆蓋標的
圖表：中金C-REITs指數
資料來源：公募REITs招募說明書，基金公告，中金公司研究部 注：數據截至2022年2月18日收盤
[1]http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n362/c5172552/content.html
文章來源
本文摘自：2022年2月23日已經發布的《怎么看中國REITs估值定價》
張 宇 SAC 執業證書編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
孫元祺 SAC 執業證書編號：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
裴佳敏 SAC 執業證書編號：S0080121060144
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