圖片來源@視覺中國
文｜洛克資本史松坡，作者｜史松坡、栗文丹
從國際經(jīng)驗(yàn)看，政府出資設(shè)立具有杠桿放大作用的引導(dǎo)基金可以推動國家創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)、中小企業(yè)的迅速發(fā)展，有效引導(dǎo)民間資金的流向。美國、英國、以色列等國家采取政府引導(dǎo)基金的發(fā)展模式由來已久，不僅建立了成功的運(yùn)作模式，而且在長期實(shí)踐中積累了豐富的國際經(jīng)驗(yàn)。
美國是一個(gè)靠金融成就世界霸權(quán)的國家，美國的創(chuàng)業(yè)投資有著悠久的歷史，在獨(dú)立戰(zhàn)爭剛剛勝利之時(shí)，美國就發(fā)展出較為系統(tǒng)的捕鯨業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。
第二次工業(yè)革命期間，從美國開始大修鐵路，到卡內(nèi)基建立鋼鐵帝國，到愛迪生掀起電氣革命，都有民間資本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的推手。二十世紀(jì)初期，美國金融體系已經(jīng)非常發(fā)達(dá)，洛克菲勒、范德堡、惠特尼等富有家族構(gòu)成長期穩(wěn)定的高凈值LP群體，“柯立芝繁榮”催生人人都有錢的大量中產(chǎn)階級，美國各行各業(yè)的人們都對投資抱有狂熱的態(tài)度，甚至催生了股市泡沐，引起經(jīng)濟(jì)大蕭條。
兩次世界大戰(zhàn)后，美國金融體系經(jīng)過幾番大刀闊斧的改革，哈佛大學(xué)的精英名流發(fā)起美國研究開發(fā)公司，成熟的VC、PE機(jī)構(gòu)大規(guī)模出現(xiàn)。再到冷戰(zhàn)開始，政府資本介入，此時(shí)美國創(chuàng)業(yè)投資的土壤已經(jīng)非常肥沃。
二戰(zhàn)后的政府引導(dǎo)基金模式出現(xiàn)的時(shí)代背景
政府引導(dǎo)基金出現(xiàn)在二戰(zhàn)后時(shí)期，這一時(shí)期的首要背景是世界大戰(zhàn)后的和平與重建。
在WW2中大發(fā)戰(zhàn)爭財(cái)?shù)拿绹蔀槭澜绲膫?，關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定確立，美元世界貨幣地位確立，馬歇爾計(jì)劃援建歐洲，軍事技術(shù)轉(zhuǎn)為民用，美國的糧食、工業(yè)品、基礎(chǔ)設(shè)施自由流通全世界，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢發(fā)展，新成立的中小企業(yè)迎來一波小高峰。
第二個(gè)背景是國家壟斷資本主義的迅速發(fā)展。羅斯福政權(quán)加強(qiáng)了國家權(quán)力在國民經(jīng)濟(jì)中的地位，從經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，美國國家壟斷資本主義獲得了非常迅猛的發(fā)展，并且美國的國家壟斷資本主義不是采取西歐國家對大型企業(yè)國有化的形式，而是運(yùn)用國家力量，對再生產(chǎn)過程進(jìn)行干預(yù)。
例如，美國通過財(cái)政和金融手段，以貸款和津貼等方式刺激私人投資與消費(fèi)；通過大量的政府采購、軍事訂貨來刺激生產(chǎn)；通過對壟斷組織的優(yōu)惠稅率，為私人壟斷組織創(chuàng)造并擴(kuò)大國內(nèi)外市場；通過政府財(cái)政為高等院校與知名企業(yè)提供科研經(jīng)費(fèi)，推動民間科技創(chuàng)新，以解決軍需等問題。
第三個(gè)背景，也是最重要的背景，即兩極對峙下的冷戰(zhàn)，冷戰(zhàn)對美國現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)與科技的塑造非常之大，美蘇爭霸橫亙于上個(gè)世紀(jì)，為全世界帶來無數(shù)科技發(fā)明與創(chuàng)新成果。
1957年蘇聯(lián)發(fā)射了世界第一顆人造衛(wèi)星，震動了全世界。為了奪取科技和軍事優(yōu)勢，美國開啟全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的浪潮，從上到下扶持各類中小企業(yè)，舉國之力推動科技創(chuàng)新。1958年，美國出臺《小企業(yè)投資法案》（Small Business InvestmentCompanies Act），正式開啟政府設(shè)引導(dǎo)基金投資創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的新模式，試圖提供政府出資，引導(dǎo)科技走向需要的方向與領(lǐng)域。
從SBA的設(shè)立到SBIC計(jì)劃的推出
美國顛覆性技術(shù)創(chuàng)新的主力是企業(yè)，特別是正在創(chuàng)業(yè)的小企業(yè)。美國聯(lián)邦小企業(yè)局的調(diào)查顯示，20世紀(jì)對美國和世界有過巨大貢獻(xiàn)的65項(xiàng)發(fā)明和創(chuàng)造，全是由小企業(yè)創(chuàng)造的。
1953年，美國出臺了《小企業(yè)法案》（the Small Business Act），并創(chuàng)辦了小企業(yè)管理局（Small Business Administration，簡稱SBA）。
SBA是美國聯(lián)邦政府設(shè)立的向小企業(yè)提供資金支持、技術(shù)援助、政府采購、緊急救助、市場開拓等全方位、專業(yè)化的服務(wù)機(jī)構(gòu)，旨在為美國小企業(yè)的成長發(fā)展提供政府支持與保護(hù)。SBA的總部位于華盛頓，局長由總統(tǒng)親自任命，在聯(lián)邦政府各部門中享有很高的地位，不僅可以獨(dú)立制定相關(guān)政策，還可以對參與的各部門進(jìn)行監(jiān)督和管理，擁有強(qiáng)大的權(quán)限。
1958年《小企業(yè)投資法案》出臺后，美國小企業(yè)管理局SBA推出SBIC計(jì)劃，該計(jì)劃旨在“改善和刺激國民經(jīng)濟(jì)，特別是小企業(yè)。通過刺激和補(bǔ)充私人資本與長期貸款，解決中小企業(yè)融資難問題并推動其業(yè)務(wù)增長，擴(kuò)張以及現(xiàn)代化”。
在SBIC機(jī)制里，美國政府堅(jiān)持摸索前行、讓利于民的原則，給予了小企業(yè)強(qiáng)大的激勵(lì)機(jī)制，SBIC里政府提供的優(yōu)惠貸款規(guī)定：“對于私人資本不超過1500萬美元的SBIC，政府貸款金額與私人資本的比例為3 :1；對于更大的SBIC，比例相應(yīng)降低到2:1，并且當(dāng)SBIC將其可用于投資的全部資金的50%委托或進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，每投入1美元就可從政府處獲得4美元的低息貸款。”
這一機(jī)制成效顯著，美國小企業(yè)數(shù)量劇增，計(jì)劃實(shí)施的前五年，被批準(zhǔn)成立的SBIC達(dá)692家，管理著4.64億美元私人資本，在美國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)中占絕對地位。SBIC計(jì)劃的實(shí)施也帶動了民間資本投資的熱潮，美國著名風(fēng)險(xiǎn)投資家Frank Chambers、大陸資本公司的創(chuàng)始人，早年就曾利用SBIC政策投資了美國微型系統(tǒng)公司（American Microsystems）、羅姆公司（Rolm），均取得驕人的回報(bào)。
SBIC的運(yùn)作與分類
SBIC扮演著政府與市場的橋梁角色，其形式如同政府發(fā)起的母基金，采取了政府出資監(jiān)督、私人投資運(yùn)作的組織管理模式。
SBIC計(jì)劃的實(shí)施有五個(gè)基本要領(lǐng)：一是要確定合格的，有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)理；二是必須募集50萬至100萬美元的私人資本；三是由SBA提供優(yōu)惠貸款或融資擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)將社會資本放大2~3倍的目標(biāo)；四是由私人資本承擔(dān)第一風(fēng)險(xiǎn)；五是投向必須是雇用員工數(shù)小于或等于500人的企業(yè)或者凈資產(chǎn)價(jià)值低于600萬美元，凈稅后收入低于200萬美元的企業(yè)。
符合上述條件的個(gè)人、銀行、企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)都可以向SBA 投資部門提出申請，得到SBA的監(jiān)管許可后，就可以成立一支SBIC計(jì)劃。成立后，SBIC為獨(dú)立的法人實(shí)體，控制權(quán)歸其所有者和經(jīng)理，可采取合伙制或公司制的組織形式，自行制定公司的規(guī)章制度，自主決定相關(guān)投資行為，一般SBIC會以貸款、股權(quán)投資或者是股債結(jié)合的方式投資于小企業(yè)。
SBA不干預(yù)SBIC計(jì)劃的任何日常運(yùn)作，只對SBIC的注冊資本、投資計(jì)劃、管理人員的資格進(jìn)行審查，對SBIC的投資行為和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行監(jiān)督。
SBA為SBIC提供優(yōu)惠貸款與融資擔(dān)保，配套資金一般為原私人資本總額的2-3倍。SBA也為SBIC投資后的小企業(yè)舉辦各類培訓(xùn)班、研討會等活動，并和其他商業(yè)性、公益性服務(wù)機(jī)構(gòu)合作，為小企業(yè)提供成長發(fā)展路上的各種服務(wù)。
SBIC有五種細(xì)分類型，美國在發(fā)展引導(dǎo)基金過程中，針對不同小企業(yè)的不同階段和不同風(fēng)險(xiǎn)收益情況，制定了差異化的監(jiān)管資本、杠桿率、投資范圍、債務(wù)償還和收益分配規(guī)則。一般來看，SBIC計(jì)劃的類型可以分為債券SBIC（debenture SBIC）、影響力投資債券SBIC（impact investment debenture SBIC）、早期債券SBIC（early stage debenture SBIC）、參與證券SBIC（participating securities SBIC）、銀行持有的無杠桿SBIC（Bank-owned, non-leveraged SBIC）。
不同階段SBIC的創(chuàng)新發(fā)展
SBIC模式的美國政府引導(dǎo)基金雖然歷史悠久、成果斐然，但其發(fā)展歷程也并非一帆風(fēng)順，在1985年和1994年前后，SBIC有過兩次大規(guī)模改革創(chuàng)新。
在1985年以前，SBA通常采取了向SBIC提供優(yōu)惠貸款的直接出資方式。
這一時(shí)期，由于貸款融資的償還性與股權(quán)投資的長期性不匹配，許多SBIC為償還貸款而不得不在投資回報(bào)率很低時(shí)提前兌現(xiàn)投資，從而陷入困境。優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)理有限，在缺乏對管理者的激勵(lì)機(jī)制時(shí)更難以吸引，SBIC早期投資失敗經(jīng)常發(fā)生，在1966年至1967年間，就有200多家SBIC公司夭折，損失數(shù)十億美元，1980年到1984年有48家SBIC被清算，金額達(dá)1.6億美元。
面臨巨大損失，SBIC改革出資方式迫在眉睫。
1985年起，美國政府為了削減財(cái)政支出，停止了對SBIC的直接資金支持，采用提供債券融資擔(dān)保的方式支持SBIC從事股權(quán)投資。1992年，美國國會頒布了《小企業(yè)股權(quán)投資促進(jìn)法》，將原來政府直接提供短期貸款的方式改為政府為資本市場上發(fā)行的長期債券提供擔(dān)保的方式。
“政府擔(dān)保的這些債券不用分期償還，允許有10年的還款期限，前5年不允許變現(xiàn)，后5年由SBIC每半年支付一次利息，利率為10年期國債利率加上1.75%到2.25%的升水，此外，在SBA擔(dān)保的5年托管期內(nèi)，SBIC還需每年向SBA支付1%的擔(dān)保費(fèi)，債券到期后一次性支付本金。”（《美國SBIC融資擔(dān)保模式的實(shí)施與成效》李朝暉 ）
然而這一改革收效鮮為，20世紀(jì)80年代，美國經(jīng)歷了市場利率的大幅下跌與儲蓄和貸款協(xié)會的大量倒閉。“由于債券長期利率固定且不允許提前兌換，SBIC因高債務(wù)成本和投資收益的不對稱而進(jìn)入了歷史上最糟糕的階段。”
1986年到1994年間有145家SBIC進(jìn)入清算，清算金額達(dá)6.32 億美元。
1994年，美國政府吸取教訓(xùn)，對債券擔(dān)保進(jìn)行修訂，并提出股權(quán)擔(dān)保融資的模式。
債券擔(dān)保融資修訂為允許債券隨時(shí)可以兌現(xiàn)，只是在最初的5 年內(nèi)兌現(xiàn)要繳納罰金；SBIC的私人注冊資本最低要求上升到500萬美元，運(yùn)用擔(dān)保債券杠桿融資額度不能超過私人資本的3倍；新的SBIC管理團(tuán)隊(duì)必須具有創(chuàng)業(yè)的豐富經(jīng)驗(yàn)，申請人要通過測驗(yàn)與面試，主要投資人和控股投資人在FBI通過指紋鑒定等。
而股權(quán)擔(dān)保融資采取了參與型證券的方式，由SBA以有限合伙人股份、優(yōu)先股和根據(jù)盈利支付債券三種形式購買或擔(dān)保SBIC發(fā)行的參與式證券使SBIC 獲得最高2倍于私人繳付資金的杠桿資金。該模式要求私人資本最低注冊要求為1000萬美元。SBIC必須最遲在15年內(nèi)以相當(dāng)于包括其初始發(fā)行價(jià)格和累積優(yōu)先支付在內(nèi)的金額贖回，在累積盈利前，SBIC可延遲對SBA的優(yōu)先支付，直到其累積獲取利潤。在利潤分配上，SBIC和SBA的具體分割比率按照私人資本杠桿比例確定，SBA分享SBIC8%～10%的凈利潤。
隨著政策的不斷完善、政府對小企業(yè)監(jiān)管力度的加大，美國政府引導(dǎo)基金不斷發(fā)展，繼續(xù)帶動經(jīng)濟(jì)進(jìn)步與創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。
SBIC在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮的作用
SBIC對美國小企業(yè)發(fā)展、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、產(chǎn)業(yè)集群發(fā)揮了重要作用，對美國保持全球科技領(lǐng)先地位更是具有無與倫比的重要性。
SBIC計(jì)劃里一直含有對創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)理的要求，在申請條例里就包括“管理人員必須至少在相類似的投資公司、相應(yīng)的職位有5年以上的工作精力；一般的工作人員有2年以上相應(yīng)的工作經(jīng)驗(yàn)。”1994年以后，對管理隊(duì)伍相關(guān)知識、經(jīng)驗(yàn)和能力的審查愈加嚴(yán)格，出現(xiàn)面試機(jī)制。幾十年來，這一條例為美國民間資本培養(yǎng)了大批有經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)投資基金管理人，改變了今后美國創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)營模式。
SBIC融資扶持了微軟（Microsoft）、英特爾（Intel）、蘋果（Apple）等眾多國際知名企業(yè)，并且催生了一批以硅谷為代表的高新技術(shù)園區(qū)。
如今的蘋果公司市值已經(jīng)超越許多國家的GDP，但早期的蘋果公司也曾遇到過無人問津的挫折。在第一代蘋果問世時(shí)，AppleⅠ銷路并不通暢。蘋果公司創(chuàng)始人喬布斯和沃茲研發(fā)出性能、外觀、品質(zhì)更優(yōu)越的AppleⅡ，但第二代的批量生產(chǎn)需要龐大的資金，在喬布斯等人一籌莫展之際，SBIC為這個(gè)有著巨大潛力的初創(chuàng)公司提供了幫助，風(fēng)險(xiǎn)投資人麥克·馬庫拉協(xié)助喬布斯做了商業(yè)計(jì)劃書，以此申請美國政府的幫助，美洲銀行為他們提供了25萬美元的貸款，助力AppleⅡ的研發(fā)。AppleⅡ問世三年后，蘋果公司成功上市，這才有了后來“世界上最賺錢的公司”。
美國著名的聯(lián)邦快遞公司也曾深受SBIC的庇護(hù)，弗雷德·史密斯在創(chuàng)辦聯(lián)邦快遞之際正值第三次工業(yè)革命，快遞業(yè)務(wù)有很大的市場和商機(jī)，但這項(xiàng)事業(yè)需要巨額投入，前期盈利也很微薄。弗雷德·史密斯將自己的全部財(cái)產(chǎn)850萬美元投入其中，但自有資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。SBIC計(jì)劃中小企業(yè)特有貸款項(xiàng)目“504貸款”，以4％的貸款利率和10％的首付款優(yōu)惠，對聯(lián)邦快遞籌集資金起到關(guān)鍵作用。弗雷德·史密斯依靠此政策籌措了9600萬美元。如今的聯(lián)邦快遞成為有超過14萬名員工、服務(wù)于220個(gè)國家及地區(qū)、擁有六百多架飛機(jī)的大企業(yè)，SBIC早期的幫助功不可沒。
2008年經(jīng)融危機(jī)之后，美國民間私募基金對風(fēng)險(xiǎn)投資愈加謹(jǐn)慎，于是更多小企業(yè)采用SBIC的模式進(jìn)行融資。2009年和2010年，美國頒布了《美國復(fù)蘇與再投資法案》與《美國小企業(yè)就業(yè)法案》。2011年，奧巴馬政府頒布“創(chuàng)業(yè)美國”（Start-Up America Initiative）新政。政府增加SBIC創(chuàng)新基金的財(cái)政預(yù)算，以此作為杠桿擔(dān)保資金，撬動民間資本投向早期創(chuàng)新項(xiàng)目。拜登政府曾承諾延續(xù)奧巴馬時(shí)代重視科研創(chuàng)新投入的戰(zhàn)略，除了近兩年千億美元投入國家科學(xué)基金會、國立衛(wèi)生研究院、能源部……的研發(fā)，還計(jì)劃設(shè)立設(shè)立小企業(yè)創(chuàng)新研究計(jì)劃（SBIR）的升級版“美國種子基金”。
到了今天，SBA對小企業(yè)的扶持制度已經(jīng)非常完善，在貸款優(yōu)惠一欄有COVID-19救濟(jì)方案、7(a)貸款、504筆貸款、小額貸款四種選擇；在災(zāi)害援助一欄有物理損壞貸款、困難緩解援助、經(jīng)濟(jì)傷害災(zāi)難貸款、軍事預(yù)備役貸款；在贈款一欄有州貿(mào)易擴(kuò)展計(jì)劃(STEP)、社區(qū)組織贈款的選擇；在聯(lián)邦政府援助一欄有簽約援助項(xiàng)目、小弱企業(yè)項(xiàng)目、女性小企業(yè)承包項(xiàng)目、退伍軍人援助項(xiàng)目、8(a)業(yè)務(wù)發(fā)展項(xiàng)目、SBA導(dǎo)師保護(hù)項(xiàng)目、合資企業(yè)、7(j)管理和技術(shù)援助項(xiàng)目、欠發(fā)達(dá)地區(qū)項(xiàng)目、自然資源銷售援助項(xiàng)目。
2022年以來，截至6月底，SBIC申請的項(xiàng)目已經(jīng)有299家，總投入資金210億美元，投入資金已經(jīng)超過去年總額，SBIC的發(fā)展與成就早已有目共睹，SBIC的投資模式推廣全球，成為世界各國紛紛效仿的典范。
新冠疫情期間對小企業(yè)的援助
在SBIC計(jì)劃中，SBA對投資后小企業(yè)的發(fā)展保護(hù)也是不可或缺的一部分。2020年以來，新冠疫情對全世界的中小企業(yè)都造成了很大的傷害，而SBA實(shí)行的小企業(yè)援助措施，為美國眾多水深火熱中的小企業(yè)施以雪中送炭的援手。
在新冠疫情開始蔓延之時(shí)，SBA在官網(wǎng)迅速開設(shè)了新冠病毒相關(guān)救助信息專欄，為小企業(yè)提供應(yīng)對疫情的信息服務(wù)，大幅度降低小企業(yè)信息搜尋的成本。美國聯(lián)邦政府出臺《冠狀病毒援助，救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》（CARES法案）后，SBA官網(wǎng)設(shè)立冠狀病毒救濟(jì)措施專欄，詳細(xì)介紹美國對小企業(yè)的財(cái)政救濟(jì)計(jì)劃，并設(shè)置了對應(yīng)的小企業(yè)申請窗口。
疫情兩年疊加經(jīng)濟(jì)衰退，SBA針對不同行業(yè)還設(shè)置了餐館振興基金、工資保護(hù)計(jì)劃、COVID經(jīng)濟(jì)傷害災(zāi)難貸款、關(guān)閉場館經(jīng)營者贈款等不同救助措施，幫助小企業(yè)度過困難時(shí)期。
SBA行政長官古茲曼在今年5月發(fā)表的聲明里說道，“小企業(yè)管理局（SBA）為小企業(yè)帶來了變革，為600多萬企業(yè)家提供了4500多億美元的關(guān)鍵恢復(fù)資金，幫助他們生存、重新開業(yè)，并在面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的情況下再次繁榮。”SBA提供的眾多援助，使得美國小企業(yè)在這一全球性的危機(jī)中，依然擁有希望與前景。
