作 者丨楊志錦
編 輯丨林虹 張銘心
9月20日，人民銀行發布“走中國特色金融發展之路”系列第四篇《深入推進利率市場化改革》一文（以下簡稱文章），由央行貨幣政策司撰寫。
文章稱，人民銀行重點推進貸款市場報價利率（LPR）改革，建立存款利率市場化調整機制，以改革的辦法推動實際貸款利率明顯下行。完善中央銀行政策利率，培育形成較為完整的市場化利率體系。同時，堅持以自然利率為錨實施跨周期利率調控，發揮市場在利率形成中的決定性作用，為經濟高質量發展營造適宜的利率環境。
值得注意的是，央行首度將利率走廊機制納入政策利率體系，這意味著市場利率將更加穩定，但并非不波動。對于利率水平，央行稱目前我國定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實利率略低于潛在實際經濟增速，處于較為合理水平，是留有空間的最優策略。
“當前實際利率水平不僅低于實際經濟增速，也低于潛在增速水平，表明在跨周期利率調控周期中，當前利率水平屬于逆周期調控發力穩增長狀態，貨幣政策處于寬松期。”財信研究院副院長伍超明表示。
利率走廊納入政策利率體系
央行此次文章稱，堅持每日以7天期逆回購為主開展公開市場操作，每月月中開展MLF操作，提高貨幣政策操作的透明度、規則性和可預期性，向市場連續釋放短期和中期政策利率信號。健全利率走廊機制，實現常備借貸便利（SLF）全流程電子化，發揮SLF利率作為利率走廊上限和超額存款準備金利率作為利率走廊下限的作用。
在當前的貨幣政策操作中，1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，降息主要指向這兩個政策利率的調降。今年1月和8月，1年期MLF利率和7天逆回購利率每次均下調10BP，引起市場廣泛關注。
央行文章還表示，目前我國已形成以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機制有效運行的央行政策利率體系。值得注意的是，相比以往的表述，此次對政策利率體系新增了利率走廊機制的表述。
所謂利率走廊，是指央行利用對商業銀行等金融機構提供的存貸款便利機制設定一個利率操作，從而穩定市場利率和銀行間系統流動性。在我國的實踐中，利率走廊的上限是常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額存款準備金利率，二者之差也被稱為利率走廊的寬度。
央行此次將利率走廊機制納入政策利率體系，主要在于SLF改革取得重大進展。早在2013年初，央行便創設了SLF，為利率走廊的構建做了準備。2014年以來，央行進行SLF操作的頻率明顯提高，操作對象也擴大到中小金融機構。2021年9月，央行推動常備借貸便利操作方式改革，有序實現全流程電子化。
央行今年5月發布的《2022年第一季度貨幣政策執行報告》稱，將有序實現SLF操作全流程電子化，提高操作效率。對地方法人金融機構按需足額提供短期流動性支持，穩定市場預期，增強銀行體系流動性的穩定性，防范流動性風險。
央行數據顯示，今年6月末，隔夜、7天、1個月常備借貸便利SLF利率分別為2.95%、3.10%、3.45%，超額存款準備金利率為0.35%。理想狀態下，市場利率應在0.35%-3.45%之間波動，即通過構建利率走廊，央行可以把同業拆借利率等短期市場利率限定于走廊范圍內。
其邏輯在于，當同業市場流動性充裕、資金利率低于利率走廊下限時，商業銀行選擇將盈余資金存入央行，使得資金利率逐步回升至利率走廊下限之上；反之，當資金利率高于利率走廊上限時，商業銀行選擇從央行借入資金，使得資金利率逐步下降。
“2014年后，央行著手構建利率走廊管理，代表政策框架由數量型轉為價格型。但是，我國利率走廊寬度較大，實際當中并不是資金面的主要約束。央行對資金面的實際調控框架是‘市場利率圍繞政策利率波動’，公開市場操作與MLF利率才是市場利率的‘錨’。”華泰證券(12.470, 0.14, 1.14%)首席固收分析師張繼強表示。
張繼強認為，利率走廊管理不等于資金面不波動，適度的波動反而有助于金融穩定。2015年-2016年時間內資金面極為平穩，曾助推金融杠桿的膨脹。
以自然利率為錨實施跨周期利率調控
央行此次文章還談及自然利率。文章稱，堅持以自然利率為錨實施跨周期利率調控。自然利率其實是一個相對較為學術的概念，實際上是實現潛在產出（央行去年發表的測算文章表示，“十四五”期間我國潛在產出增速在5%-5.7%）時的利率水平。
央行文章稱，中長期看，宏觀意義上的真實利率水平應與自然利率基本匹配。實踐中一般采用“黃金法則”來衡量合理的利率水平，即經通脹調整后的真實利率r應與實際經濟增長率g大體相等。
文章還表示，若真實利率持續高于潛在增速，會導致社會融資成本高企，企業經營困難，不利于經濟發展。真實利率低于潛在經濟增速，有利于債務可持續，可以給政府一些額外的政策空間。但如果真實利率持續明顯低于潛在經濟增速，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題，難以長期持續。
“目前我國定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實利率略低于潛在實際經濟增速，處于較為合理水平，是留有空間的最優策略。”央行文章稱。
伍超明表示，從我國當前實際情況看，目前金融機構人民幣貸款加權平均利率在4%-5%，預計今年包括CPI和PPI在內的綜合通脹水平在2%-3%，扣除通脹后的實際利率水平在1%-3%左右；預計今年的實際GDP增速、潛在經濟增速分別在3%-4%、5%左右。
“因此，實際利率水平不僅低于實際經濟增速，也低于潛在增速水平，表明在跨周期利率調控周期中，當前利率水平屬于逆周期調控發力穩增長狀態，貨幣政策處于寬松期。”伍超明稱，“隨著疫情防控形勢的好轉、經濟恢復的加速和GDP增速水平向潛在水平回歸，真實利率也將向潛在增速水平靠近，以實現跨周期利率調控。”
“央行真實利率的說法也引起債市的關注，現在真實利率（r）已低于潛在實際經濟增長率。短期內應該不會明顯降低，再低就有副作用了。如果未來實際潛在增長率下行，那么也會下調真實利率。”滬上某國有大行債券交易員表示。
