21世紀經(jīng)濟報道特約研究員王應(yīng)貴、劉思宇澳門報道
最近幾個月，美聯(lián)儲頻頻向市場發(fā)出以激進加息方式遏制通脹的強烈信號，投資者在通貨膨脹和經(jīng)濟衰退的恐懼中落荒而逃。上周四，美聯(lián)儲公開市場委員會發(fā)表了貨幣政策聲明，與7月27日的聲明相比，最新聲明只改動了第一句話，即把7月份聲明中“最近的消費和生產(chǎn)指標表現(xiàn)疲軟”改為“最近指標表明消費和生產(chǎn)溫和增長”，措辭似乎較為緩和。
然而，美聯(lián)儲19位經(jīng)濟學家所給出的對未來三年多的貨幣政策目標預(yù)測值讓市場感受到后續(xù)加息的壓力。就2022年底的聯(lián)邦基金利率而言，只有一位經(jīng)濟學家預(yù)測年末值低于4%，有8位經(jīng)濟學家預(yù)測年末值將達到4.125%，另有9位預(yù)測利率將達到4.375%，也只有一位經(jīng)濟學家認為利率會達到4.625%，即年末至少大于4%。最新調(diào)整后的聯(lián)邦基金利率范圍為3%—3.25%，這意味著在11月2日和12月14日的兩次會上至少加息100點以上，其中一次為75個基點，另一次50個基點。至于2023年的聯(lián)邦基金利率，經(jīng)濟學家出現(xiàn)了一些分歧，預(yù)測年末利率至少4.325%、4.675%和4.785%的人數(shù)各有6人，表明明年聯(lián)邦基金利率變動會很小。
通貨膨脹和經(jīng)濟衰退的幽靈徘徊在美國金融市場上空，除能源股票外，大多數(shù)資產(chǎn)價格呈現(xiàn)不同幅度的下跌。截至9月23日，迄今為止今年（與2021年末收盤價相比）標準普爾500指數(shù)下跌了22.51%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)跌18.57%，以科技股為主的納斯達克指數(shù)大跌30.53%；美國10年期國債價格下跌13.68%，收益率收于3.687%，2年期國債收益率以4.2032%報收，為2007年10月以來的最高值；美元指數(shù)上漲18.08%；被市場公認的具有保值功能的黃金則跌9.69%，被譽為數(shù)字黃金的比特幣狂跌58.64%；布倫特原油漲11.38%。
通常情況下，股票市場下跌時，資金會流入債券市場，但現(xiàn)在兩大市場均在下跌，債券市場已不具有了慣常的避險功能，這足以見投資者的恐慌心理。
另外，美國主要行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)普遍較差，僅有能源行業(yè)成為唯一的亮點。其中，半導體行業(yè)指數(shù)跌35.89%，通訊服務(wù)指數(shù)跌37.54%，金融服務(wù)指數(shù)跌20.48%，必選消費品指數(shù)跌9.96%，可選消費品指數(shù)跌28.63%，房地產(chǎn)指數(shù)跌27.57%，信息技術(shù)指數(shù)跌28.95%，信息服務(wù)指數(shù)跌24.21%，材料行業(yè)指數(shù)跌24.35%，衛(wèi)生行業(yè)指數(shù)跌12.94%，公用事業(yè)指數(shù)微漲0.26%，能源行業(yè)指數(shù)漲28.36%。美國主要股票指數(shù)再次跌入熊市區(qū)間，未來走勢取決于美聯(lián)儲加息節(jié)奏、通貨膨脹、經(jīng)濟增長、俄烏沖突演變等因素。
美聯(lián)儲如何看經(jīng)濟增長、失業(yè)率和通脹？
與聯(lián)邦公開市場委員會的政策相比，美聯(lián)儲19位經(jīng)濟學家（包括12位具有投票資格的決策官員）對未來主要經(jīng)濟指標預(yù)測所含的政策信息更豐富，對金融市場的影響更大。在6-9月期間，美聯(lián)儲獲得了更多的經(jīng)濟指標信息，經(jīng)濟學家對經(jīng)濟增長、失業(yè)率和通貨膨脹的看法比以前更加保守了。如表1所示，中位數(shù)值指將19個預(yù)測值平均分開的居中值，即第十個預(yù)測值，而中心趨勢值則指去掉3個最低值和最高值后余下的13個預(yù)測值。首先，與6月份相比，美聯(lián)儲經(jīng)濟學家對2022年的經(jīng)濟走勢不再那么樂觀了。鑒于第一季度經(jīng)濟下滑1.6%，第二季度再下滑0.6%（第二次估算），經(jīng)濟學家們預(yù)測全年增長率為0.1%-0.3%，這顯然更符合實際情況，因為第三季度GDP可能再度縮水。即便經(jīng)濟金融形勢如此嚴峻，美聯(lián)儲經(jīng)濟學家的字典里卻沒有“經(jīng)濟衰退”這幾個字眼，這的確難以令金融市場信服。
其次，盡管美聯(lián)儲決策官員們常說，就業(yè)增長保持強勁，然而，19位經(jīng)濟學家卻調(diào)高了未來的失業(yè)率預(yù)測值。此前，美聯(lián)儲官員們非常自信經(jīng)濟會實現(xiàn)軟著陸，現(xiàn)在看來遏制通貨膨脹必須付上失業(yè)增長和經(jīng)濟衰退的代價，因此美聯(lián)儲也不再提軟著陸了。事實上，在過去六十年里，美聯(lián)儲嘗試了11次經(jīng)濟軟著陸，但僅在1994-1995年取得了唯一一次成功。保持高水平、高質(zhì)量就業(yè)固然重要，但在當前的形勢下魚與熊掌不可兼得，失業(yè)人數(shù)增長是必然的。從預(yù)測值的趨勢來看，美聯(lián)儲經(jīng)濟學家認為失業(yè)率最高會升至4.6%，依然幻想著經(jīng)濟增長減速對就業(yè)市場影響有限。
最后，美聯(lián)儲經(jīng)濟學家認為通貨膨脹會出現(xiàn)奇跡般下降。7月，美聯(lián)儲決策者們最偏愛的以PCE(PersonalConsumptionExpenditurePrice)測算的通貨膨脹為6.3%，而經(jīng)濟學家預(yù)測全年值為5.4%，明年為2.8%，通貨膨脹如何實現(xiàn)斷崖式下降？8月，美國能源產(chǎn)品和二手轎車及卡車價格承接了7月的下降趨勢，市場普遍看好預(yù)期通脹會持續(xù)降溫，然而其它商品和服務(wù)價格居高不下，8月消費者價格指數(shù)居然達到8.3%。在計算通貨膨脹時，美國勞工部給予商品和服務(wù)消費指數(shù)的權(quán)重分別為39.865%和60.135%，僅能源價格和二手車價格下跌不會引起通貨膨脹壓力的全面消退。可以預(yù)見，下周公布的PCE指標走勢與8月份CPI走勢大體一致。
沃爾克經(jīng)驗依然適用嗎？
美國通貨膨脹問題已持續(xù)一年多時間，目前仍居高不下，現(xiàn)任美聯(lián)儲主席8月份在杰克遜霍爾（JacksonHole）舉行的央行會議上多次致敬前任聯(lián)儲主席沃爾克，表示美聯(lián)儲首要任務(wù)就是要治理通貨膨脹。言外之意就是，美聯(lián)儲要搬沃爾克經(jīng)驗來徹底制伏國內(nèi)通貨膨脹。然而，此一時非彼一時，沃爾克經(jīng)驗依然管用嗎？
在治愈長期困擾美國經(jīng)濟的高通脹問題方面，沃爾克主席確實取得了非凡成就。沃爾克于1979年8月6日至1987年8月11日期間擔任聯(lián)儲主席。他剛上任時，以消費者價格指數(shù)測算的通貨膨脹率高達11.84%（為1975年1月以來的新高），聯(lián)邦基金利率為10.72%。當年11月4日，伊朗發(fā)生革命，德黑蘭大學生扣押了57名美國外交官和公民，事件導致美國和伊朗關(guān)系交惡，國際市場上原油價格暴漲，增加了美國國內(nèi)通脹壓力。1980年3月，美國通貨膨脹迅速升至14.59%，為1948年以來的最高紀錄。在沃爾克主席主導下，聯(lián)邦基金利率（實際）由他上任時的10.72%被推高至1980年3月末的19.85%。即使后來通脹壓力整體減緩，如1981年7月降至10.77%，而聯(lián)邦基金利率仍維持在21.09%（7月1日）。1981年11月之后，美國通貨膨脹徹底告別了雙位數(shù)時代，而聯(lián)邦基金利率直到1983年1月2日才降至個位數(shù)。
雖然目前的通貨膨脹形勢似乎與沃爾克上任時相似，但當下政治和經(jīng)濟大環(huán)境卻完全不同。第一，當時的兩位美國總統(tǒng)尊重并全力支持沃爾克主席。1980年大選時，里根總統(tǒng)在44個州獲勝，有著良好的民意基礎(chǔ)，當時美國社會沒有像現(xiàn)在這樣分裂，民主黨和共和黨的地盤沒有像現(xiàn)在這樣固化。第二，當時國際經(jīng)濟一體化處于萌芽期，世界仍分為東西方兩大陣營，彼此經(jīng)濟往來很少。第三，當時的通貨膨脹問題就是“印鈔機現(xiàn)象”，央行超發(fā)貨幣是通脹產(chǎn)生的根本原因；隨著伊朗危機解決，原油價格逐步回落，部分緩解了國內(nèi)通脹壓力。第四，美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。沃爾克在任時，美國服務(wù)業(yè)對國民經(jīng)濟的貢獻度為48.07%，而2022年2季度，服務(wù)業(yè)對美國經(jīng)濟貢獻度達到了59.32%。最后，美國在世界的經(jīng)濟地位下降。1983年，美國國民生產(chǎn)總值占全球的31.37%，2021年第二季度降至23.88%。
當前美國通貨膨脹成因較為復(fù)雜，來自國內(nèi)外影響因素皆有，不完全是貨幣政策操作失誤所致。政府及央行信譽、國內(nèi)政治形勢、疫情下全球供應(yīng)鏈體系紊亂、芯片短缺、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化、國際經(jīng)濟一體化大潮下的民粹主義、俄烏沖突、中美關(guān)系不佳、信息快速傳播下市場連鎖反應(yīng)、美國基礎(chǔ)設(shè)施滯后等多種因素發(fā)揮著不小的作用。照搬沃爾克的鐵腕手法未必有效。
美國對外輸出通脹也將拖累自身經(jīng)濟增長
雖說聯(lián)邦儲備系統(tǒng)是美國中央銀行，服務(wù)美國經(jīng)濟與發(fā)展，其重要宗旨也是促進國內(nèi)就業(yè)最大化、保持物價穩(wěn)定、確保長期利率處于適度水平，但是鑒于美國的經(jīng)濟地位以及美元在世界金融體系中的超級地位，美聯(lián)儲的貨幣政策操作應(yīng)兼顧其它國家和地區(qū)的經(jīng)濟利益。然而，美聯(lián)儲貨幣政策的急速轉(zhuǎn)向既沒有顧及其盟友的經(jīng)濟實情，就更不會考慮新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟現(xiàn)實，以及欠發(fā)達國家的經(jīng)濟困難。
據(jù)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，許多國家出現(xiàn)了通貨膨脹。以20集團（G20）成員國（占全球GDP的86.2%）為例，按通貨膨脹程度，本研究把這些國家分為三檔：土耳其（80.21%）、阿根廷（78.5%）、俄羅斯（14.3%）、荷蘭（12%）和西班牙（10.5%）；英國（9.9%）、歐盟（9.1%）、巴西（8.73%）、墨西哥（8.7%）、意大利（8.4%）、美國（8.3%）、德國（7.9%）、南非（7.6%）、新加坡（7.5%）、印度（7%）、加拿大（7%）、澳大利亞（6.1%）、韓國（5.7%）和印度尼西亞（4.69%）; 沙特阿拉伯（3%）、 瑞士（3.5%）、日本（3%）和中國（2.5%）。除少數(shù)幾個國家外，20國集團大多數(shù)成員國都面臨著嚴重的通脹問題。
美聯(lián)儲激進加息導致美元對其他國家貨幣匯率大幅度升值，正在向這些國家輸出通貨膨脹，造成其他國家產(chǎn)生各種經(jīng)濟困難。而世界經(jīng)濟衰退也必然會拖累美國經(jīng)濟增長，因為反全球化并不等于一個國家就真正能完全獨立于全球生產(chǎn)和服務(wù)體系之外。早在今年7月，國際貨幣基金組織就警告世界經(jīng)濟衰退即將來臨，把今年經(jīng)濟增長率預(yù)期由去年的6.1%調(diào)低至3.1%。
上周四（北京時間），美聯(lián)儲加息后，一些中央銀行開始步美央行后塵，上周四也被稱為“超級星期四”。當天，瑞士央行宣布加息75個基點，短期利率升至0.5%，脫離了負利率區(qū)；英國央行宣布加息50個基點，短期利率升至2.25%，并將開始出售所持的部分債券資產(chǎn)；挪威央行宣布加息50個基點，短期利率調(diào)整為2.25%；印度尼西亞央行加息50個基點，政策利率上調(diào)至4.25%；菲律賓央行加息50個基點，隔夜拆借率上升至4.25%。
加拿大經(jīng)濟已顯疲態(tài)，歐元區(qū)國家經(jīng)濟增長陷入重重困難，這些央行是否加息不久就見分曉。二十國中，只有中國和日本是例外，中國還適度放松了銀根，日本則堅決維持負利率政策。
美聯(lián)儲連續(xù)大幅度加息讓許多G20集團成員國左右為難，本國經(jīng)濟的實情不允許跟進加息，但國內(nèi)通脹和貨幣大幅貶值又迫使央行跟上美聯(lián)儲加息節(jié)奏。對歐盟來說，只要俄烏沖突不盡快結(jié)束，美國牽頭實施對俄羅斯的經(jīng)濟制裁最終會搬起石頭砸自己的腳，德國企業(yè)和消費者信心跌至1985年以來的新低；供氣不足影響制造業(yè)和居民正常生活；冬季天然氣儲備不足，這恐怕讓歐盟社會和經(jīng)濟陷入巨大旋渦之中。英國經(jīng)濟毫無生氣，新上臺的政府想通過全面減稅和提高家庭補貼來重啟經(jīng)濟。在亞洲，日本經(jīng)濟發(fā)展尤其缺乏連續(xù)性；由于全球個人電腦、智能手機和數(shù)據(jù)服務(wù)商需求疲軟，韓國芯片出口銳減；印度經(jīng)濟已連續(xù)縮水兩個季度。全球經(jīng)濟一體化已發(fā)展到目前的程度，一些國家的“脫鉤”言論甚囂塵上，完全是一種自欺欺人、自私自利、沒有擔當?shù)恼f法，于全球通脹治理有百害而無一利。
經(jīng)濟即將衰退已成市場共識
美國金融市場并不買美聯(lián)儲的賬，因為經(jīng)濟現(xiàn)實很殘酷。截至8月，美國股票融資額（包括首次發(fā)行、增發(fā)和優(yōu)先股）為699億美元，而去年同期為3000億美元；各類債券發(fā)行額（指國債、房貸抵押券、公司債券、地方政府債券、金利美、房利美、房地美發(fā)行的債券以及其它資產(chǎn)抵押券）債券和資產(chǎn)抵押券共計6.55萬億美元，去年同期為9.20萬億美元；而公司債券為1.05萬億美元，去年同期為1.37萬億美元。美國房產(chǎn)抵押貸款率高達6.29%，為2008年10月以來的新高。股票市場下跌嚇退了融資企業(yè)，利率不斷升高打消了發(fā)債企業(yè)的舉債念頭，消費貸款和房貸利率不斷攀升迫使大多數(shù)家庭緊縮開支。
華爾街大行們并不看好美國經(jīng)濟前景，經(jīng)濟即將衰退之說已逐漸成為市場共識。本周，高盛集團將2022年末標準普爾500指數(shù)收盤價下調(diào)16%至3600點。正如高盛集團的大衛(wèi)·科斯汀(David Kostin)所言，利率變化太猛烈，市場前景特別黯淡。上周五，美國銀行表示，第四季度GDP將縮水1%，12月份失業(yè)率將升至5.6%。摩根大通首席戰(zhàn)略主管大衛(wèi)·凱利認為，美國經(jīng)濟一只腳似乎已踏進了經(jīng)濟衰退泥潭，經(jīng)濟無法承受4.25%-4.5%的利率之重。其他分析師大都持相似看法，經(jīng)濟衰退只是時間問題。美聯(lián)儲亞特蘭大的GDPNow（GDP實時預(yù)測）9月20日顯示，今年第三季度的經(jīng)濟增長為0.3%。
治理通貨膨脹肯定會導致經(jīng)濟衰退。上世紀八十年代，沃爾克就職后15個季度里就有6季度經(jīng)濟出現(xiàn)不同程度衰退，尤其是1981年第四季度和1982年第一季度分別縮水4.3%和6.1%，1982年第三季度下跌1.5%。股票市場上，1980年，標準普爾500指數(shù)上漲25.77%，1981年跌9.73%，1982年反彈14.7%。目前的大環(huán)境完全不同以往，通脹成因更復(fù)雜，服務(wù)行業(yè)占比較重，加息能否產(chǎn)生預(yù)期效果的確存疑。無論如何，美聯(lián)儲一味加息肯定會加速經(jīng)濟衰退到來。
展望未來，金融市場會高度關(guān)注10月初陸續(xù)登場的上市公司第三季度業(yè)績報告，將特別留意權(quán)重股對公司前景的展望。此外，10月13日將公布的美國消費者指數(shù)和27日公布的第三季度GDP增長（預(yù)估值）將對市場產(chǎn)生較大影響，而本月30日公布的PCE指數(shù)也需關(guān)注。考慮到股票指數(shù)已經(jīng)釋放出較大的下跌動量，我們認為標準普爾500指數(shù)會下探3350點，年底之前應(yīng)在3400至3900之間波動。其它金融資產(chǎn)價格走勢與標準股票指數(shù)高度相關(guān)，投資者自然會以此推斷它們的價格波動范圍。
