【中金外匯 · 周報】人民幣匯率或進入磨底期
外匯市場交易主線
美元上周錄得連續第三周收跌，向年內低點進一步靠近。貨幣政策的預期差異依舊是美元表現疲軟的主要原因之一，美聯儲上周FOMC會議[1]上做出了“鷹派暫停”并暗示年內還有50個基點的加息幅度，但因主席鮑威爾并未明確給出加息信號，市場隱含的加息預期并未發生顯著變化。而歐洲央行卻在加息25基點之后，總裁拉加德[2]對未來的加息前景持有更強硬的立場。風險偏好的升高則是美元走弱的另一個重要原因，全球股市上周的普漲壓制了美元的避險屬性。分幣種看，歐元上周收升1.75%，自一個月以來首次站上1.09；受加息預期的影響，英鎊大幅收漲1.95%，自2022年6月以來首次站上了1.28；原油等大宗商品上周的上漲以及市場風險偏好的走高使得高收益貨幣表現較好：挪威克朗，澳元，新西蘭元和加元分別收漲1.86%，1.97%，1.75%和1.06%；而上周G10貨幣中唯一收跌的是日元，日本央行在周五會后的偏鴿表態使得日元收跌1.71%。盡管日元的估值已經非常低估的區域，但在主要央行仍保持緊縮的政策取向下，日元還是會受困于貨幣政策分化的邏輯。人民幣上周一度觸及7.18的水平，但在穩經濟政策出臺的預期升高的影響下，北向資金的回升推動了人民幣匯率反彈并收漲，結束了此前連續5周走弱態勢。
我們認為本周英國央行將是下一個舉行政策會議的主要央行，市場隱含了英國央行在未來半年內仍會加息100個基點以上?？紤]到英鎊已經創出了1年以來的新高，且英國央行此前一直抵制市場的激進加息預期。我們預計英國央行本周會議對英鎊的帶動作用可能相對較小。而在人民幣這邊，穩經濟政策預期的出現以及美元指數的回落在邊際上改變了5月以來的偏空環境，這些內外條件的變化為人民幣匯率的企穩創造了積極條件。不過，季節性的購匯壓力，以及中美利差倒掛等不利因素尚未完全消化。因此，我們認為人民幣匯率仍可能會經歷一段時間的磨底，以等待反彈條件的成熟。
圖表1：上周主要貨幣變化率（%）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
Content
正文
美元兌人民幣
預測區間（7.03-7.17）
? 上周（6/12~16） ：美元的回落、市場對穩增長政策的期待、中美關系的邊際和緩推動人民幣小幅走強。
? 本周（6/19~23） ：內外因素正發生積極變化，短期人民幣匯率或能回抽7.0一線。但一些負面因素仍在，人民幣匯率可能會經歷一段震蕩筑底的時間。
人民幣匯率小幅走強 上周在美元指數明顯回落的背景下，人民幣匯率一個多月來首次單周收漲，漲幅約0.05%（圖表1）。上周美元指數跌幅為年內次高，在此背景下大部分主要貨幣對美元指數收漲。人民幣匯率上周先跌后漲，先是受偏鷹的美聯儲加息預期影響而走強的美元壓制，最弱一度突破7.18關口（圖表2），創今年以來新低，而后因市場對出臺經濟扶持政策的期待預期升溫，以及美元指數的明顯回落，人民幣匯率轉而走強，全周小幅收漲。上周公布的5月經濟數據出現了環比改善的跡象，然而同比表現與金融數據一齊繼續表現偏弱，或顯示內需不足。然而市場更多地著眼于未來經濟預期的積極變化，對于穩增長政策期待的升溫能夠通過跨境權益資金的流動影響匯率。上周CFETS人民幣指數續創年內新低（圖表3），接近去年12月初水平。本周滬深300等指數趨于回暖，北向資金或是在對政策期待下明顯流入（圖表4）。
政策期待支撐人民幣匯率 上周五國常會，會議研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施，發改委亦在16日稱[4]將會抓緊制定出臺恢復和擴大消費的政策。此前4月28日中央政治局會議深刻指出[5]“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”，此后陸續公布的4、5月經濟與金融數據也驗證了這一判斷，我們認為這或意味著恢復與擴大內需將會是推動下半年經濟回升向好的重要政策方向。上周央行率先調降了7天逆回購以及MLF操作利率，市場隨后對于穩經濟政策出臺產生了更多期待，北向資金或也受此影響，在周四、周五出現了明顯的凈流入（圖表4）。我們認為國常會的定調意味著后續穩經濟的政策或將陸續出臺，政策底或將臨近，人民幣等風險資產價格有望在經濟政策支持下獲得一定支撐。
中外互動增加支持人民幣資產 5月外交部新聞顯示[6]，14日，國務委員兼外長秦剛同美國國務卿布林肯通電話，秦剛指明希望美方推動中美關系止跌企穩，并重回健康穩定發展軌道。此后汪文斌在15日外交部例行記者會上表明[7]布林肯將于6月18日至19日訪華，并宣布總理將于6月18日至23日對德法兩國進行正式訪問。我們認為中美政治與經濟層面的互動以及總理出訪德法等國或進一步推進跨國交流，為經濟增長創造良好的外部環境，給市場傳達積極情緒，并對人民幣資產提供支撐。
降息對于匯率的影響并非完全是利空 人行于13日、15日相繼調降7天逆回購利率以及中期借貸便利利率10個基點。我們認為降息或是對于4月以來相對疲弱的經濟、金融數據的有效回應，除此之外，本周偏弱的美國通脹數據以及外鷹內鴿的FOMC會議也意味著后續美債收益率與美元指數后續走高動能的減弱，為我國降息創造了相對良好的外部環境。盡管上周降息的操作推動中美利差進一步倒掛，并令人民幣匯率短期承壓，但我們認為隨著降息配合后續可期待的更多穩增長政策的出臺，國內經濟向好的預期有望得到進一步的鞏固，進而提振國內資產價格表現，利好人民幣匯率。
經濟數據邊際改善，市場更多交易積極變化 上周國內繼續公布了5月經濟與金融數據，其中5月經濟數據出現了環比改善，然而總體依舊偏弱，金融數據亦指向內需疲軟。我們認為相比過去的經濟表現，市場或更多地開始交易的是對未來經濟預期的積極變化，因而對5月較弱經濟數據的反應有所鈍化，匯率與股市在本周雙雙走強。
經濟數據方面，5月經濟數據同比增長繼續不及預期，然而環比出現改善跡象。工業增加值、固定資產投資等數據5月環比增速轉正，社零環比增速則較上月有所提高，中金宏觀組認為消費數據顯示當前場景修復正逐步過渡至購買力修復，而房地產投資的繼續疲弱則拖累了固定資產投資表現（詳情參考《2023年5月經濟數據點評》）。我們認為經濟數據或顯示經濟內生增長動能仍然不足，地產板塊的下行壓力持續拖累經濟表現。
金融數據方面，5月信貸、社融等金融數據繼續表現低迷，寬信用仍有待推進。5月的新增貸款、社融、M2同比增速總體不及市場預期，排除去年高基數的影響，或顯示當前經濟內生增長動力依舊有限，中金宏觀組認為拖累金融數據的主要因素或是內生需求的疲弱以及逆周期政策的過渡，政策對5月金融數據的支持有所減弱（詳情參考《5月金融數據點評》）。我們認為繼上周降息后，后續配套的政策支持或能幫助推進寬信用進程。
人民幣匯率或將經歷一個磨底的過程 本周美國將公布6月PMI、5月新屋開工與成屋銷售等數據，中國則將公布一年期與五年期LPR利率。我們認為市場對于穩增長政策公布或出臺的期待情緒或將在本周持續發酵，而美國6月PMI等數據則可能對美元指數有一定擾動，政策方面的利好對人民幣匯率或將形成一定支撐。從技術上看，如果短期匯率能夠升破7.10，那么匯率可能會進一步回抽7.0一線。當前經濟預期、美元指數等內外因素已經開始發生積極變化，這將有利于人民幣匯率擺脫此前的弱勢。不過，中美利差倒掛，以及季節性購匯等負面因素仍然存在。因此，我們預計人民幣匯率在未來可能會經歷一段低位企穩筑底的時間。
圖表2：美元人民幣匯率與美元指數的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表3：CFETS人民幣指數走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表4：月初以來北向資金的累計凈買入額（億元）
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：5月經濟數據季調后環比出現反彈
資料來源：Wind，中金公司研究部
歐元兌美元
預測區間（1.0700-1.1030）
? 歐元上周上周一路走高，美國通脹數據的走弱，歐美貨幣政策預期差推動了歐元的反彈。
? 本周主要關注歐美PMI數據以及歐美央行官員的一系列講話，市場對歐美央行年內加息預期的變化仍將對歐元/美元走勢產生關鍵影響。
大幅走高 歐元上周如期突破了此前兩周的低位震蕩走勢之后一路破位走高：上周初歐元在21天均線附近找到支撐之后向上突破了100天均線1.08附近關鍵阻力，隨著美國通脹數據如期回落以及美聯儲暫停加息帶動美元整體走低，而上周四ECB鷹派加息25基點更是使得歐元大幅走高至5月前期高點1.0950附近。往前看，我們認為歐元/美元的走勢可能繼續會受到歐美經濟的相對表現、歐美央行加息預期的變動以及市場整體風險偏好等多重因素的綜合影響。
美國通脹如期回落 上周公布的美國5月CPI同比上升4%（預期4.1%，前值4.9%），錄得連續第11次下降，這也是2021年3月以來最小的同比漲幅，；CPI環比上漲0.1%，同樣低于預期的0.2%以及前值的0.4%。核心CPI同比漲幅也有所放緩，同比上升5.3%，低于前值的5.5%，這也創下了2021年11月以來的最低水平（圖6）。而美聯儲比較關注的“超級核心通脹”（剔除住房的核心服務通脹）同比增速也降至4.6%，這也是2022年3月以來最低。次日公布的美國5月PPI也超預期放緩（同比增速為1.1%，低于預期的1.5%和前值的2.3%，這也是2020年12月以來的新低；環比下降0.3%，低于預期的-0.1%，以及前值的-0.2%。），而核心PPI同比增速為2.8%，也低于預期的2.9%以及前值的3.2%，并錄得2021年2月以來的最低水平；總體看，整體和核心PPI同比增速均不及預期和前值，這也進一步為美聯儲暫停加息提供了理由。上周五公布的美國6月密歇根短期通脹預期大跌，創最近兩年多以來新低（1年通脹預期初值3.3%，市場預期為4.1%，前值為4.2%）；長期通脹預期也有所回落（圖7）。我們認為，通脹數據再次確認了美國通脹壓力的趨勢性減弱，這可能成為年內美聯儲結束本輪加息周期的關鍵變量。
FOMC議息會議并未過多改變市場對美聯儲的加息預期 盡管上周FOMC會上美聯儲如期按兵不動，但將點陣圖預期的年內加息終點調高了50個基點并強調所有官員都認為未來會繼續加息；此外，美聯儲還上調了年內經濟增長，核心PCE的預期，并且下調了失業率的預測。但鮑威爾在隨后的發布會上表示[8]7月加息并不是必然的（“July meeting is live”），美聯儲需要評估當時的新情況。我們認為，這種表態給市場傳達出了在當前的宏觀經濟狀況背景下，美聯儲會盡可能多的保留其政策的靈活性，未來的利率決定會在每次會議前依據最新的數據再做出決定。而市場也對此有了明確的反映，OIS市場在本次FOMC會后對年內美聯儲的加息預期基本沒有變化，依舊僅僅預期年內最多還有一次25基點的加息（圖8）?？傮w看，隨著美國通脹的進一步下行，以及后續經濟數據潛在的走弱，我們判斷年內美元大方向還是會隨著美國利率的下行而走弱。
ECB鷹派加息25基點支撐歐元走高 歐央行上周如期加息25基點，但整體腔調卻更偏鷹派。首先，ECB在貨幣政策聲明中表示[9]，未來至少還會再加息一次。“未來的貨幣政策決策將確保歐央行的關鍵利率達到足夠限制性的水平，以使通脹及時回到2%的中期目標，并將在必要時將利率保持在這些水平”。該措辭與5月份相比沒有變化，這也再次確認了本輪加息周期還未結束。其次，ECB上調了CPI增速預期：ECB預計2023年CPI增速為5.4%，此前預計為5.3%；預計2024年CPI為增速為3.0%，此前預計為2.9%；預計2025年CPI增速為2.2%，此前預計為2.1%。最后，發布會上，拉加德再次確認歐央行將在7月再次加息，雖然她沒有給出有關9月會議的任何暗示。本次會后，OIS市場完全計價了7月ECB再次加息25基點的預期，而對9月會上再次加息也有60%的概率（圖9）。在市場對ECB持續的加息預期之下，歐元也在上周一路走高。
荷蘭或將在今年關閉歐洲最大天然氣田擾動歐洲氣價大漲 上周報道[10]，荷蘭政府將在10月份將永久關閉格羅寧根天然氣田，此前該地區多年的地震破壞了數千棟房屋。據報道稱關閉將從10月1日起生效。荷蘭礦業國務秘書的一位發言人表示[11]，關閉該油田的正式決定將在本月晚些時候的內閣會議上做出。自1963年投產以來，格羅寧根天然氣田一直是西歐大部分地區的主要天然氣供應來源，也是荷蘭公共財政的支柱。不過自上世紀80年代以來，該地區發生了數百次震級最高達3.6級的地震[12]。不過知情人士表示，關閉的決定并非完全不可撤銷[13]。如果再次發生能源危機或冬季非常寒冷，荷蘭官員認為[14]重新開井將需要大約兩周時間，這足夠讓政府根據天氣預報改變決定。受此影響，歐洲天然氣價格上周四一度大幅上漲30%左右，但上周五收盤時基本回吐了全部漲幅。鑒于目前天然氣價格依舊處于2021年夏以來的低位，對歐元的影響也較為有限，但如果進入冬季需求旺季后，價格出現大幅反彈，那么這可能對歐元走勢產生不利影響。
雖然市場整體風險情緒走高但銀行業風險猶在
美國銀行業危機依舊是擾動風險情緒的重要潛在因素。美國銀行股指數與標普500指數上周走勢有所分化（標普上周累漲2.58%，錄得3月31日以來最大周漲幅，并且自2021年11月以來首次連漲五周），而美國KBW銀行指數上周小幅收低0.5%（圖10）；而最新的H.8報告顯示[15]，截止6月7日當周，美國商業銀行存款下降了80億美元（季調后），這也是最近連續3周上升后的首次下降。大小銀行季調后的存款上周都錄得一定的凈流出（圖11）。而最新美聯儲H.4.1報告顯示[16]，“緊急貼現窗口”（discounted window borrowing）用量較前周小幅上升了4億美元，而“銀行定期融資計劃”（Bank Term Funding Program，BTFP）用量則大幅上升至1020億美元的歷史高位，而“其他信貸便利（Other Credit Extensions）”雖然下降了50億美元但依舊保持在高位。整體看，美聯儲為銀行業提供的借貸便利總量依舊維持在歷史高位（圖12）；而美聯儲資產負債表在上周也繼續錄得了小幅上漲。我們認為市場對于銀行業的后續風險依舊處于警惕狀態，在美聯儲繼續將利率水平維持在緊縮水平的背景下，美國銀行業可能會繼續承壓，如果后續經濟疲軟的跡象愈發明顯，疊加金融條件逐步收緊，美國經濟可能進一步邁向衰退，進而對市場風險偏好形成壓制。
歐元本周或繼續保持強勢 歐美貨幣政策帶動德美短端利差的變化依舊會是近期歐元/美元走勢的關鍵，我們認為ECB年內至少有一次，很可能有兩次繼續的加息；而在通脹趨勢性回落背景下美聯儲最多可能只有一次加息；考慮到目前德美2年利差正處于2022年年初160基點左右的水平，而當時歐元/美元對應在1.12附近水平（圖13），因此從貨幣政策角度看，歐元依舊會獲得繼續走高的支撐。技術上看，歐元多頭上周突破了100天均線1.08附近的阻力之后完全占據上風，本周歐元雖然可能有所回調但大概率依舊會保持強勢，我們認為1.08附近將成為新的關鍵性支撐。
圖表6：美國通脹壓力明顯回落
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表7：美國密歇根調查消費者通脹預期增速大幅放緩
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表8：OIS市場對美聯儲加息路徑的預期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表9：OIS市場對ECB加息路徑的預期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表10：美國銀行指數與標普指數走勢繼續分化
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表11：美國大小商業銀行存款上周再次錄得凈流出
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表12：美聯儲為銀行業提供的借貸便利總量依舊維持在高位
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表13：德美2年利差收窄支撐歐元/美元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
美元兌日元
預測區間（139-145）
? 上周（6/12-6/16）：日央行鴿派態度被凸顯，日元超“息差”邏輯貶值，為最弱G10貨幣
? 本周（6/19-6/23）：存在日元貶值風險，留意日本當局外匯干預風險。
日元成為最弱G10貨幣 上周美元指數走弱約1.3%的背景下，日元仍然相較美元貶值約1.7%，成為了最弱G10以及亞洲貨幣。整體來看，上周在美元指數明顯走貶背景下，美日匯率卻逆勢上行（圖表14）；同時美日匯率同美債10年利率（圖表15）以及美日息差（圖表16）的走勢都出現了一定分歧。我們認為日元貶值主要受到兩部分推力，第一部分為日元的低息與其他貨幣的高息之間所帶來的套息交易的頻繁，第二部分為來自于日本央行突兀的鴿派態度，帶來了投機資金對日元的進一步做空。
日本央行維持不變、鴿派姿態凸顯 上周五的日本央行議息會議維持貨幣政策不變，10年利率的區間仍然設定在了±0.50%，本次會議不公布最新的經濟與通脹展望。記者招待會中植田語氣整體偏鴿，認為[17]“沒法實現持續2%通脹的風險”＞“通脹爆表的風險”，并且前者的風險更難對應（通縮情緒中推升通脹很難），后者的風險更好對應（加息壓通脹即可）。同時植田對匯率也有評價，表示[18]“匯率并非日本央行的管轄范圍，不太方面直接評論。近期發生的日元貶值，有收益的行業、也有受損的行業。匯率需要基于基本面去變動。”植田的鴿派態度使得投機資金更能放心做空日元，周五當天日元相較美元貶值了約1%。日本央行下次會議將于7月28日召開，在今后約1個半月的時間內或無貨幣政策的變更，需留意日元進一步貶值的風險。
今后留意外匯干預風險 由于日本央行相對更愿意承擔通脹爆表的成本，因此短期內還會堅持過去的寬松，在此背景下短期內日元進一步貶值的可能性增長。參考去年日本當局去年外匯干預前后的事件（圖表17），144日元附近日本財務省、央行、金融廳召開了三者聯合會議，145日元附近日本央行實施了匯率檢查，146日元附近日本當局實施了外匯干預。因此若本周日元匯率繼續快速貶值，日本當局或再度召開三者聯合會議或進行匯率檢查，消息宣布的瞬間會帶來小幅的日元升值壓力。
岸田宣布不解散眾議院 6月12日，NHK公布的最新輿論調查顯示，6月內閣支持率為43%，相較上月下跌3個百分點，相反不支持率上升6個百分點（圖表18）。6月15日下午、岸田首相明確表示[19]“在本次國會中不考慮解散眾議院”，我們在此前的周報中介紹過日本股存在眾議院選舉前易上漲的季節性特征，受岸田宣布不解散眾議院影響，當天日股有所下行，但我們認為為技術性調整，不影響日股長期的走勢。最新公布的跨境資金流數據顯示，外國投資者已經連續11周連續凈買入日本股，累計買入幅度約為9.4萬億日元（圖表19）。此外日本還將于秋季-冬季期間召開臨時國會，我們認為屆時或成為下一個解散眾議院的窗口。
本周留意日元貶值風險 本周日本方面將公布5月全國CPI數據，我們認為受能源價格回落影響，綜合CPI以及核心CPI（除去生鮮食品）的同比或將小幅下行，但是核心核心CPI（除去能源與生鮮食品）或大概率繼續上行，相關數字會對日本央行7月的物價展望帶來影響，但對本周的日元匯率影響或有限。受日本央行的鴿派態度影響，我們認為本周日元或繼續偏弱，可能再度成為最弱G10貨幣。同時如果日元貶值速度過快，還需留意日本當局再度召開三者聯合會議或進行匯率檢查的風險，消息宣布的瞬間會帶來小幅的日元升值壓力。總體而言，我們認為本周美日匯率或上行風險更大，美日匯率的預測區間為139-145。
圖表14：上周美日匯率同美元指數的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表15：上周美日匯率同美債10年利率的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表16：美日匯率與美日互換利率息差的長期走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表17：2022年日本外匯干預前后的事件走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表 18：內閣支持率與不支持率的走勢（%）
資料來源：NHK，中金公司研究部
圖表 19：年初以來境外投資者對日本股票凈投資累計額 （萬億日元）
資料來源：日本財務省，中金公司研究部
技術分析
美元/人民幣（周內看跌）
美元/人民幣上周如期一度走高至年內新高7.20下方附近之后出現明顯回落，而RSI指數也同樣跌破了年內以來的上升趨勢進而確認了美元/人民幣的走勢（詳見[20]《關注美歐日央行會議》技術分析部分）。向前看，我們依舊維持上周周報中的觀點：鑒于價格在今年2月以來的白色上升通道的上限遇阻后明顯回落（圖20中右側綠色箭頭標注），而RSI指數也跌破了年內以來的上升趨勢。本周價格繼續走低的概率依舊較大，尤其如果價格跌破上周周內低點（這里同樣是61.8%斐波那契回撤位）7.11附近支撐位置后，美元/人民幣繼續回落的可能性會有所加大。50%斐波那契回撤位7.03附近可能會提供更強的支撐。
圖表20：美元兌在岸人民幣（日線）走勢技術分析
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
歐元/美元（周內看平）
歐元/美元上周初在21天均線（圖21中藍色線）附近找到明顯支撐之后大幅走高并且突破了關鍵的100天均線1.08附近后一度走高至23.6%斐波那契回撤位1.0950附近；向前看，100天均線1.08附近目前變為新的近期關鍵支撐，而只要歐元多頭可以維持在這一水平之上，那么6月中旬以來的上升趨勢就依舊有效，歐元多頭的下一個目標可能位于周線級別上50%斐波那契回撤位1.1050附近（這里也是去年10月以來的上升趨勢通道下限所提供的阻力所在，圖22中綠色通道線）。不過，如果歐元多頭本周失守1.08附近關鍵支撐，那么價格繼續回落的風險則大增，21天均線1.0760附近以及我們在2周前周報給出的2020年3月的前期低點1.0640附近依舊會提供關鍵的強力支撐。
圖表21：歐元兌美元（日線）走勢技術分析
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表22：歐元兌美元（周線）走勢技術分析
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
美元/日元（周內看漲）
美元/日元上周如期在21天均線找到支撐之后（圖23中右側綠色箭頭）一路走高至今年2月以來的紅色上升趨勢通道上限附近（詳見[21]《關注美歐日央行會議》技術分析部分）；本周21天均線139.70附近依舊會為美元多頭提供關鍵的下方支撐，只要美元多頭沒有失守這一位置，下一個看漲目標則位于61.8%斐波那契回撤位以及今年3月中旬以來的上升趨勢線142.50-142.80附近。
圖表23：美元兌日元（日線）走勢技術分析
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
