聲明:本文來(lái)自于微信公眾號(hào)科技說(shuō)（ID:kejishuo），作者:老鐵007，授權(quán)轉(zhuǎn)載發(fā)布。
本文重點(diǎn)探討:拼多多的股價(jià)是高還是低，今年以來(lái)拼多多股價(jià)增長(zhǎng)已逾兩倍，增長(zhǎng)領(lǐng)跑于同類企業(yè)，關(guān)于該問(wèn)題的討論更有愈演愈烈之勢(shì)，我們借此機(jī)會(huì)詳細(xì)分析。
作為價(jià)值投資的理念的追隨者，我們將注意力重點(diǎn)放在企業(yè)運(yùn)營(yíng)的基本面上，也即，拋開諸如外部環(huán)境等干擾因素，一家公司究竟是否可以為投資者帶來(lái)持續(xù)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流?
在2020年Q3財(cái)報(bào)中，剔除股權(quán)激勵(lì)以及投資權(quán)益類收入為代表的非現(xiàn)金支出口徑的非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則扭虧為盈，當(dāng)期盈利為4.7億元。
非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雖然有相當(dāng)多爭(zhēng)議，如巴菲特和芒格都堅(jiān)決反對(duì)在損益表中剔除股權(quán)激勵(lì)支出，認(rèn)為這會(huì)美化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，我們?cè)诔执藨B(tài)度，但由于此口徑主要反應(yīng)了企業(yè)運(yùn)營(yíng)中損益表中現(xiàn)金流的吸納情況，不妨礙我們以此判斷企業(yè)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量問(wèn)題。
在過(guò)去的三年時(shí)間內(nèi)，非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下拼多多大多處于虧損態(tài)勢(shì)，尤其在2019年隨著百億補(bǔ)貼的加劇，虧損更有放大的勢(shì)頭，此外受疫情影響，2020年Q1該指標(biāo)也處于虧損的峰值。
2020年Q3，該數(shù)字陡然回正，這讓我們有點(diǎn)吃驚，為何在后疫情時(shí)代，拼多多在此方面能夠迅速改善呢?
帶著以上疑問(wèn)，我們重點(diǎn)看營(yíng)收質(zhì)量，我們整理了近幾個(gè)季度以來(lái)拼多多的貨幣化率情況，見下圖
作為一家平臺(tái)型企業(yè)，拼多多增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力無(wú)非是:1.GMV的增長(zhǎng);2.貨幣化率的提升。
截至2020年Q3，拼多多連續(xù)12個(gè)月總GMV達(dá)到了14576億元，同比增長(zhǎng)為73%，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)外界總有聲音懷疑GMV增長(zhǎng)的持久性，不少聲音認(rèn)為以依附微信起家的拼多多，短期內(nèi)是要面臨嚴(yán)峻的GMV成長(zhǎng)瓶頸問(wèn)題的，但目前看，在達(dá)到此規(guī)模前提下，73%的增速仍然是堪稱優(yōu)秀的，我們對(duì)比過(guò)阿里在此GMV水平時(shí)的GMV情況，拼多多仍然不顯劣勢(shì)，可見拼多多GMV成長(zhǎng)之潛力。
在GMV的增長(zhǎng)之下，拼多多只在疫情肆虐的2020年Q1有意下調(diào)了貨幣化率，Q2之后隨即回彈，2020年Q3重新回到3%的高點(diǎn)，綜合判斷，2020年Q3貨幣化率應(yīng)該是單季度峰值。
接下來(lái)拼多多必然會(huì)面臨GMV逐漸變緩的問(wèn)題，屆時(shí)貨幣化率將承擔(dān)推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的重要工作，這會(huì)有多大空間呢?
截至2020財(cái)年，阿里核心電商的貨幣化率接近4%，若以此為參考拼多多中期內(nèi)在貨幣化率的潛力起碼在0.5%以上，若以3.5%計(jì)算，2021年如果拼多多GMV突破2萬(wàn)億，僅增加的0.5%貨幣化率就可帶來(lái)100億元凈收入，拓展想象空間。
我們估算2020年Q3，貨幣化率應(yīng)該極其接近3.5%，也就是說(shuō)往后的幾個(gè)季度內(nèi)如果能穩(wěn)定這一數(shù)值，對(duì)未來(lái)拼多多營(yíng)收質(zhì)量管理相當(dāng)重要。
貨幣化率的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)又主要借助于:
其一，有足夠的高毛利的中高端品牌的參與，如天貓成立之后，打破了淘寶對(duì)以低價(jià)搶低毛利C店的過(guò)分依賴，品牌商進(jìn)場(chǎng)，廣告貨幣化率拉升，借鑒行業(yè)先行者道路，在進(jìn)行大手筆廣告和補(bǔ)貼行為之后，拼多多可以考慮真正的品牌升級(jí)問(wèn)題了，在過(guò)去由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及眾多私下潛規(guī)則等因素，拼多多很難在此突破，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南》（征求意見稿）之后，對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)存在的問(wèn)題進(jìn)行了細(xì)致可操作的規(guī)定，如之后正式法規(guī)延續(xù)此征求意見稿內(nèi)容，這顯然有利于拼多多打破行業(yè)桎梏，加速品牌升級(jí)工作，這可謂是有利的外部環(huán)境;
其二，在過(guò)去以品牌升級(jí)和百億補(bǔ)貼為主的市場(chǎng)費(fèi)用一直維持在極高水平，也成為拼多多虧損的重要因素，無(wú)論是品牌性投放抑或是百億補(bǔ)貼，其指向均為平臺(tái)升級(jí)，這筆支出能最終轉(zhuǎn)化為企業(yè)的“無(wú)形資產(chǎn)”嗎?換言之，拼多多能夠堅(jiān)持此方針嗎?
在我們觀察中，市場(chǎng)費(fèi)用支出占比大都在100%上下，換言之，拼多多基本將收入全部砸給了市場(chǎng)費(fèi)用，無(wú)論是百億補(bǔ)貼還是品牌廣告投放，拼多多在此都異常激進(jìn)，我們?cè)诖苏砹私鼛讉€(gè)季度以來(lái)拼多多市場(chǎng)費(fèi)用與毛利之間的關(guān)系，見下圖。
之所以用市場(chǎng)費(fèi)用比毛利，主要用意在于:聯(lián)系前文所述的GMV和總營(yíng)收的增長(zhǎng)速度，平臺(tái)模式中毛利又會(huì)隨著規(guī)模和貨幣化率的放大而呈幾何倍數(shù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，用市場(chǎng)費(fèi)用對(duì)比毛利，可看出短期內(nèi)拼多多在市場(chǎng)費(fèi)用的支出信心以及全面扭虧的潛力問(wèn)題。
在上圖中，除2020年Q1之外，拼多多市場(chǎng)費(fèi)用占毛利均呈下降態(tài)勢(shì)，也即，在總市場(chǎng)費(fèi)用支出不變前提下，拼多多盈利壓力是隨之減小的，若真如前文所言，貨幣化率短期內(nèi)穩(wěn)定在3.5%這一標(biāo)準(zhǔn)，保持現(xiàn)有市場(chǎng)費(fèi)用支出情況，在美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下拼多多盈利應(yīng)非難事。
我們注意到2020年Q3拼多多毛利較上年同期增加93%，期間費(fèi)用壓縮超過(guò)50%，市場(chǎng)費(fèi)用同比增加不足50%，這足以體現(xiàn)平臺(tái)模式的成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì):毛利成長(zhǎng)要遠(yuǎn)大于期間費(fèi)用，再次驗(yàn)證拼多多距離盈利也已經(jīng)不遠(yuǎn)。
在市場(chǎng)費(fèi)用對(duì)短期內(nèi)扭虧未有太大影響前提下，我們相信拼多多此方面投入規(guī)模不會(huì)輕易減小，堅(jiān)持長(zhǎng)期投入，方能將品牌形象深入人心。
當(dāng)然此道路也并非一帆風(fēng)順，在2020年Q2年度購(gòu)買用戶人均支出由上季度的1842.4元環(huán)比增長(zhǎng)至1857元，曾被詬病品牌升級(jí)到頭，這其中固然有疫情之家消費(fèi)心理保守，拼多多又將運(yùn)營(yíng)重心轉(zhuǎn)向低客單價(jià)的農(nóng)產(chǎn)品等因素，但這都不應(yīng)該影響內(nèi)部信心，2020年Q3，該數(shù)字已經(jīng)接近2000元，拼多多并未因挫折調(diào)整運(yùn)營(yíng)節(jié)奏，無(wú)論是出于長(zhǎng)期改善損益表還是企業(yè)的市值管理，拼多多都應(yīng)該堅(jiān)定不移走品牌升級(jí)路線。
我們回到市值管理問(wèn)題。
截至撰稿，拼多多市值過(guò)1600億美金，超過(guò)京東，是阿里的22%，根據(jù)2019年GMV，拼多多又是京東的二分之一，阿里的六分之一，目前市值與GMV倒掛。
看好拼多多固然認(rèn)為其歷史的增長(zhǎng)速度，未來(lái)的營(yíng)收潛力以及在購(gòu)買用戶等指標(biāo)上的卓越表現(xiàn)，但懷疑者亦認(rèn)為現(xiàn)有市值很難反映未來(lái)的增長(zhǎng)，也就是說(shuō)，未來(lái)已經(jīng)反映在現(xiàn)有股價(jià)中，拼多多會(huì)面臨市值增長(zhǎng)問(wèn)題。
以上分析均有充分的證據(jù)，很難判斷孰對(duì)孰錯(cuò)，我們不妨跳出對(duì)錯(cuò)理論，重新回歸思考起點(diǎn):拼多多究竟值不值得長(zhǎng)期持有呢?
在經(jīng)過(guò)上述分析后，對(duì)拼多多未來(lái)的增長(zhǎng)以及盈利性都要有了比較充分的認(rèn)識(shí)，但企業(yè)除了創(chuàng)造利潤(rùn)，亦要看待運(yùn)營(yíng)中吸納現(xiàn)金的情況，這關(guān)于企業(yè)是否是具有嚴(yán)格的財(cái)務(wù)護(hù)城河，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量也反應(yīng)在此。
雖然長(zhǎng)期虧損，但大多數(shù)時(shí)間經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均呈流入狀態(tài)，且有不斷增長(zhǎng)的勢(shì)頭，這說(shuō)明拼多多通過(guò)商家保證金，用戶存款等形式吸收現(xiàn)金，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有較強(qiáng)的現(xiàn)金吸納能力，拼多多雖然虧損，但這是在未影響現(xiàn)金流的前提下的虧損，我們稱之為賬面虧損，或戰(zhàn)略性虧損。
若盈利轉(zhuǎn)正，在現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)之下，自由現(xiàn)金流的穩(wěn)步攀升也是必然，對(duì)拼多多的估值我們可以用:
1.市盈率和市銷率法，如果拼多多2021年總GMV突破20000億元，貨幣化率咋3.5%，全年總收入穩(wěn)定在700億以上，參考成長(zhǎng)性，市銷率給到8-10倍，我們估算在6000億元上下應(yīng)該是安全值，根據(jù)前文分析，貨幣化率提升的0.5個(gè)百分點(diǎn)為凈利潤(rùn)，也就是90億元左右，參考京東市盈率在70倍上下，6000億左右市值幾乎也無(wú)太大問(wèn)題;
2.GMV參考法，2020年拼多多官方對(duì)其目標(biāo)為15000億元以上，按照現(xiàn)有情況，此目標(biāo)大有超過(guò)的意思，2021年，保守GMV也會(huì)在20000億元以上，按照2019年情況，京東GMV過(guò)20000億元，市值穩(wěn)定在了1000億美元元以上。
當(dāng)然，現(xiàn)有情況下美聯(lián)儲(chǔ)放水，科技股又成為資本市場(chǎng)寵兒，股價(jià)難免有所高估，也不排除此后股價(jià)有漲跌起伏，但回到價(jià)值投資，我們認(rèn)為拼多多千億美元市值是基礎(chǔ)，溢價(jià)就看后期的成長(zhǎng)性，對(duì)后期拼多多的運(yùn)營(yíng)就有了更高的要求。
在前行中拼多多仍然會(huì)面臨重重阻礙，諸如品牌升級(jí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，尤其在當(dāng)下社消不振，電商業(yè)由藍(lán)海轉(zhuǎn)紅海，零和效應(yīng)越來(lái)越明顯的今天，都要求拼多多堅(jiān)定信念，不容有誤，也唯有此才能對(duì)得起市值，走向真正的成功。
