從2016年開始，豐年資本內部團隊就深入研究丹納赫的價值創造和增長，探索這位不經常拋頭露面的“工業并購之王”丹納赫的價值創造密碼。去年年底，豐年資本重新整合了部分研究成果，形成了更加體系化的報告，向外界更清晰地展現丹納赫的全貌以及成功之道。
市場鮮有對丹納赫的全面研究和深度分析。作為一個市值2200億美元、收入220億美元、凈利潤36億美元的財富500強企業，不僅在并購投資上擁有系統的絕技策略，更是構建了一套完整的DBS賦能體系，幫助旗下子公司在自己的細分領域里形成突出的全球競爭優勢。
過往幾年，豐年資本一直在探索中國科技及高端制造產業發展的最佳實踐，聚集一切資源去對科技企業進行最深度的管理賦能。在進行了大量市場調研之后，丹納赫背后的并購投資策略和賦能體系提供了新的視角和思考。豐年資本深讀歷年年報，匯總一切獲取的信息，結合與丹納赫員工的深度交流訪談，形成一套具有參考價值的分析報告。本次報告以丹納赫為入口，挖掘價值創造背后的真正驅動力，意在為中國科技產業和頭部企業們提供價值增長的應用案例和實踐樣本。而在研究的過程中，豐年資本也在吸收精髓，持續地打磨、建設豐年產業賦能體系，做中國最好的科技企業管理賦能者，繼續為助推科技產業發展而努力。
“工業科技投資巨頭”丹納赫是誰？
2200億美元、220億美元、36億美元、60+，69000名、數百家
、19%，23%……
這是丹納赫目前的幾個關鍵數據。當然，可能現在它們還在增長。作為一個市值2200億美元、收入220億美元、凈利潤36億美元、擁有數百家子企業的集團公司，遍布60多個國家和地區，擁有約 69000 名全球員工的“工業并購巨頭”，丹納赫堪稱工業領域乃至科技領域的并購神話。
自1984年成立以來近40年的時間里，丹納赫的每股收益實現了19%的年復合增長，股價實現了23%的年復合增長，創造了可以比肩巴菲特和伯克希爾哈撒韋的長期收益率，更是歐美企業界過去三十年最偉大的成就。
成就的背后，是基于丹納赫強大的且不斷迭代的并購投資策略及整合能力。丹納赫不但是全球最成功的實業型并購整合公司，也是“賦能式”并購之王。基于其發展出的丹納赫商業系統（Danaher Business System “DBS”），使得其擁有不同品牌、不同領域、不同產品的子公司，分別在自己的細分領域里擁有突出的全球競爭優勢。丹納赫并購投資的精益管理能力在西方企業中排名第一，全球排名第二，僅次于日本的豐田。
為什么研究丹納赫？
無論是對于企業而言，還是專注于科技和高端制造的投資機構來說，丹納赫都是一個價值增長的學習樣本。
從一家工業類的股權投資公司，通過不斷的收購（投資）和賦能式管理（投后管理）來實現價值的增長。它不斷地進入各個關鍵的細分領域并形成世界一流的競爭力（專精特新）；追求精益求精和實打實的業績增長，扎扎實實地幫助已投企業提升現金流、利潤和競爭力。這是一位真正的“長期價值投資者”。
豐年資本在研究介紹丹納赫深度價值創造服務被投企業的過程中，也是尋找一個模板，去更好地吸收丹納赫的并購以及賦能精髓，去幫助中國本土企業完成價值增長和創造。雖然，中國的國情和產業環境與歐美有著巨大的差異，但中國正處于高端制造和科技產業大發展的階段，企業需要先進的企業管理體系去實現，好的企業管理和企業文化甚至可以促使進一步的研發創新和新技術的誕生。丹納赫最擅長的，就是用一套可復制的方法不斷地改善一個個頭部企業從而形成世界一流的競爭力。這對于中國科技及高端制造產業的發展具有極大的借鑒作用，意義重大。
從2016年開始，豐年資本就投入了大量的資源去深入地研究丹納赫。過往在控股、參股投資策略上，也深度借鑒了丹納赫“只投細分龍頭”“在大產業中選擇關鍵賽道”“投資發展潛力大的頭部項目””“管理賦能”“經營致勝”等精髓，融入了對于中國本土產業發展特點的理解，去幫助中國優秀的頭部企業實現價值增長。豐年資本開創性地設立了賦能中臺（其中有不少同事就是丹納赫的前高管），竭盡全力去建立適合中國科技及高端制造企業成長的賦能體系，幫助已投企業更好地從初具規模成為細分領域的世界一流選手。
丹納赫的賦能式產業投資帶來的思考和結論
本次報告，豐年資本梳理了丹納赫的發展歷程、商業系統（DBS），同時史無前例地對丹納赫的價值增長進行了解構，對每股價格進行了量化分析，并從經營能力、現金流獲取能力、投資能力這三個價值增長因子去剖析丹納赫的發展。此外，我們還對丹納赫過往投資的歷史案例進行分析和復盤，以量化的方法、財務統計學的理論去從各個維度上證明我們的觀點和判斷。本次報告希望能為機構、企業更好地理解價值增長的全過程，基于自身的發展和產業需求，為后續的價值增長和動力激活提供新的判斷和思考。豐年資本丹納赫報告進行了壓縮，通過《解析丹納赫》上、中、下三篇系列文章向外界概括性展示研究報告中的一些干貨，以饗讀者。
上、全球最成功的“賦能式”并購之王：
DBS體系（Danaher Business System ）是丹納赫發展38年以來的靈魂和核心。作為一個工業投資巨頭，丹納赫意識到在缺乏有效的管理方法論的情況下，僅靠并購投資無法維持穩定的價值增長。自此開始在已投企業中推廣精益管理，并逐步結合歐美企業和控股投資模式的實際情況進行了歸納及重述，形成了適應歐美工業企業且具備高度可復制性的管理體系。丹納赫認為，DBS不僅是用來管理的一系列商業模型和工具，還承載著丹納赫的文化。
丹納赫歷史事件概覽
投資階段篩選標的，投后階段賦能標的。對于丹納赫這樣一家驅動型公司而言，DBS真正的意義不僅在于促進業績和競爭力增長，而更在于投資后融合階段的維穩及降低失敗率、持續獲取大量的現金流（用于持續收購），以及反哺投資認知和策略迭代。
從丹納赫過往投資的企業來看，基本上全都聚焦于工業科技領域。丹納赫對投資進來的企業重組整合后，運用DBS工具持續改善，通過提升營運資金周轉次數、促進主營業務和營運利潤率增長，實現強勁的現金流，為持續投資和外延增長提供源源不斷的支撐。
中、隱藏在巨頭背后的價值增長因子
丹納赫之所以被行業稱為“工業投資之王”，它的魅力，不在于幾十年時間的迅速崛起、四處并購整合、營收利潤和股價達到“火箭式”上漲，而在于丹納赫那股“偏執”的勁兒——為了追求實打實的業績增長，把凈利潤做到極致，用盡所有方法（包括工具、文化）不遺余力地達到目的。而經營能力、現金流獲取能力、投資能力，則是丹納赫透過現象看本質，實現價值增長的必備武器這三項核心能力形成飛輪，不斷提升每股收益和市盈率，從而使得每股價格持續增長。
丹納赫價值增長飛輪圖
各業務板塊長周期經營利潤率變化情況
數據上的表現來看，丹納赫的營業收入從2000年的37.8億美元上升至2020年的222.8億美元，年均復合增長率9.28%；凈利潤從3.2億美元上升至36.5億美元，年均復合增長率12.87%。
近40年，丹納赫的經營利潤率也在不斷增長，這主要是由毛利率增長所引起。豐年資本挑選毛利率明顯增長的年份，對其主要原因進行匯總，發現丹納赫的毛利率呈現階梯式上漲，主要的原因為收入增長以及成本優化；成本優化對毛利率的提升雖不是第一因素，但卻是各年均有的穩定因素。
丹納赫用于收購的資金主要來源于經營活動現金流，這是隱含在丹納赫的長期增長中最重要的“秘密”，類似于保險公司之于伯克希爾哈撒韋，強勁、持續的經營性現金流為丹納赫的進一步收購提供了源源不斷的子彈，并且可以幾乎不用股權性融資，減少對股東權益的稀釋。
分析來看，丹納赫能夠保持良好現金流主要由以下2個原因：
1、選擇現金流好的行業。總體來看，儀器行業現金流情況較好，與其業務特點有關。儀器產品為標準工業品、技術壁壘較高、且客戶分散，可以有序安排生產備貨，在銷售時具備較好的議價能力，應收賬款、存貨周轉情況較好，因此現金流情況相對較好。
2、快速、持續改善。丹納赫對收購進來的企業重組整合后，運用DBS工具持續改善，通過提升營運資金周轉次數、促進主營業務和營運利潤率增長，實現強勁的現金流，為持續并購和外延增長提供源源不斷的支撐。
丹納赫短中期內，標的企業強勁的現金流、較低的估值可以保證每年較高的外延增長率，但是需要以放棄高估值高潛力企業、減少研發投入為代價，犧牲企業長期增長潛力。丹納赫的策略也開始轉向“少數更好的公司”、“加強研發投入”。
下、管理制勝，“越懂越會投”的產業投資
歷經近40年，為什么丹納赫能夠在全球范圍內成功完成400多例的工業科技類投資？準確來談，丹納赫與傳統的PEVC存在著本質化差異。它不為實現財務投資的短期退出為目的，而是不斷追求實打實的業績增長，要把凈利潤做到極致。因此，丹納赫竭盡一切資源和能力（即三大價值因子），沉下心來長時間地去研究賽道，聚焦產業發展，了解企業最迫切的需求點，為更好地實現投資回報打磨出自身強大且敏銳的產業思維。丹納赫與傳統機構比較，獨特性在于：
1、能夠快速察覺宏觀環境和產業發展的變化，結合業務發展進行準確的判斷和調整；2、DBS幫助丹納赫能夠在一個行業中越做越強，越做越理解，且保證企業不會在跨行業中出現水土不服的情況；3、前期業務強調極致的凈利潤和現金流，為后續切入生命科學領域積累了資金和人才，做好了強大的鋪墊。
丹納赫通過投后整合實踐形成的認知和DBS工具，判斷出哪些公司可以整合得更好，能夠有效地降低投資誤判失敗概率后，專注標的上線。通過一大帶多小，更前置地收購平臺型公司，后續高效收購補足、補強類公司。在不同行業的經驗沉淀、相關聯行業的并購整合與提升、受困對象收購與重組提升等方面發揮效用，獲得超額收益。盡管多元化投資影響聚焦，整合失敗率高，但長周期看可以分散風險，保留跨產業發展的機會。
投資決策存在試錯成本和失敗概率、產業存在變遷、資本市場具備周期性、外部環境多變，而組織學習和整合能力提升是不變、明確的復利增長。較好的學習能力和投后整合能力還可以反哺多元化投資。丹納赫已然形成了“越懂越會投，越會投越懂”的良性循環。
由此我們可以得出結論：
1、丹納赫市值發展至今，主要由兩大部分在支撐：凈利潤+估值。
2、可觀的凈利潤回報是靠前期工業技術及儀器儀表投資來實現，市值增長則是靠后期生命科學的投資進行拉動。
3、雖然工業技術及儀器儀表的投資并未實現強市值的增長，但所積累的凈利潤和現金流，為后期投資生命科學提供了足夠的資金和人才。
4、工業技術及儀器儀表、生命科學的投資分別從凈利潤、估值上為丹納赫的發展做強有力的支持，兩類投資共同成就。
報告精華一覽（部分）：
丹納赫主要并購標的情況表（單位：億美元）
主要板塊投入產出對比圖
股價、EPS、PE的增長指數列示對比（基數均為1倍）
經營利潤提升分析
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