聲明：本文來自于微信公眾號 資本偵探（ID：deep_insights），作者：鴻鍵，授權轉載發布。
在市場的熱切期待中，農夫山泉終于上市了。
9 月 8 日，農夫山泉在港交所正式掛牌上市，開盤價報39. 8 港元，相比21. 5 港元的IPO定價大漲85%。截至發稿，農夫山泉的市值達 4453 億港元，按持股比例計算，創始人鐘睒睒的身家已經超過馬化騰、馬云，問鼎中國新首富。
早在敲鑼前，市場就對農夫山泉投注了巨大熱情。根據申購結果，公開發售階段農夫山泉獲得1148. 3 倍認購，共接獲近 71 萬份申請，一手中簽率12%。惹人注目的還有農夫山泉創造的又一項紀錄：港股投資者在支付新股認購費用后，相關資金會被暫時鎖定(即“凍資”)，而此次農夫山泉IPO總共凍資 6777 億元，成為了港股IPO史上的“凍資王”。
能夠如此“吸金”，農夫山泉的底氣很簡單：它實在太能賺錢了。
大自然的“印鈔機”
據農夫山泉向港交所遞交的招股書， 2017 年至 2019 年，公司營收分別達到174. 91 億元(若無說明，單位均為人民幣)、204. 75 億元和240. 21 億元。
具體來看，農夫山泉的營收分別來自包裝飲用水、茶飲(東方樹葉、茶π)、功能飲料(尖叫、維他命水)、果汁飲料(農夫果園、NFC、水溶C100)和其他產品(咖啡飲料、蘇打水產品等)。其中，最廣為人知的紅瓶蓋瓶裝水為農夫山泉貢獻了近六成營收，而該項業務的毛利率高達60%，相當于 2 塊錢一瓶的水能賺1. 2 元的毛利。
即使在整體毛利表現上，農夫山泉 2019 年的毛利率也達到了56.2%，和國外巨頭可口可樂水平相當。
圖源：農夫山泉招股書
細看農夫山泉的銷售成本還會發現，其旗下產品的成本大部分來自原材料和包裝材料。根據招股書，農夫山泉 2019 年花在上述兩項材料上的錢占了全年營收的33.4%，相比之下，取水和處理的成本幾乎可以忽略不計。
也就是說， 2 塊錢一瓶的飲用水，“瓶”本身遠比瓶里的水值錢。
圖源：農夫山泉招股書
在費用方面，由于農夫山泉主要采用一級分銷模式，通過委聘經銷商來分銷商品，因此銷售及分銷開支占了其費用的大部分。該項費用主要由物流及倉儲開支、廣告及促銷費用、員工成本構成，在 2019 年分別占總營收的10.5%、5.1%和4.9%。
招股書還顯示，隨著物流倉儲管理效率和銷售員工效率的提高，農夫山泉的銷售及分銷開支占總營收的比例呈現逐年下降的趨勢，從 2017 年的28%逐步降到 2019 年的24.2%。不過，受疫情影響，該項比例在 2020 年前 5 個月小幅上升至24.5%。
圖源：農夫山泉招股書
毛利持續走高、費用控制得當，農夫山泉的凈利潤表現可想而知。招股書顯示，農夫山泉 2017 年至 2019 年經調整后的凈利潤分別為33. 86 億元、36. 12 億元和49. 54 億元，凈利率分別為19.4%、17.6%和20.6%，遠高于康師傅、統一等同行，也顯著高于同樣以瓶裝水為主業的怡寶。
賣水的營銷大師
財務指標亮眼的背后，農夫山泉的故事在中國商業史同樣精彩。
1954 年，農夫山泉創始人鐘睒睒在浙江諸暨出生，雖然在小學五年級被迫輟學，但高考恢復后，鐘睒睒還是努力考上了電大。畢業后，鐘睒睒成為《浙江日報》的記者，五年的記者生涯中，鐘睒睒采訪了不少企業家，而屬于他的商業生涯也即將開始。
1988 年，在流行下海經商的時代氛圍中，鐘睒睒遠赴海南，但早期的幾番嘗試不算順利。直到 1993 年，發現保健品市場機會的鐘睒睒成立了養生堂公司，并推出產品“龜鱉丸”，他的飛黃騰達之路才正式開始。
“龜鱉丸”的靈感來自南方人的龜鱉煲湯養生學，憑借對消費者需求的敏銳感知和良好的營銷天賦，“養生堂龜鱉丸”很快就風靡大江南北，鐘睒睒也獲得了人生的第一桶金。
好景不長， 1995 年，保健品市場遭到嚴厲監管，鐘睒睒需要找新的財路。這次，他瞄準了利潤可觀的瓶裝水市場。
1996 年 9 月，浙江千島湖養生堂飲用水有限公司(農夫山泉的前身)于杭州成立，而在鐘睒睒剛入局的時候，國內的瓶裝水市場已經有了像怡寶、娃哈哈、樂百氏這樣實力強大的玩家。其中，娃哈哈憑借自身的品牌和渠道優勢，在全國市占率排名第一。
不過，即使強敵環伺，但鐘睒睒還是找到他的破局之道。
鐘睒睒的第一步是找了瓶裝水的細分差異。在當時，同行生產的大多是純凈水，樂百氏為此還專門推出過“ 27 層凈化”的營銷口號，但曾經靠“龜鱉丸”征服保健品市場的鐘睒睒意識到，純凈水僅僅滿足了消費者對“干凈”的需要，而沒有滿足更高一層的需求：健康。
雖然都是飲用水，但根據水源地和生產方式的不同，瓶裝水又能分為天然水和純凈水。鐘睒睒的打法是，以生產天然水替代之前的純凈水生產，并通過大量營銷手段，向C端播撒“天然水更健康”的理念。
2000 年，轉戰天然水的農夫山泉開始在媒體上大量營銷，用植物實驗、動物實驗、專家背書等多種方式強調“天然水含礦物質，比純凈水健康”的認知，也因此和娃哈哈等眾多同行掀起口水仗。“天然水和純凈水，哪種更健康”的爭論，甚至成了當年的媒體頭條。
輿論場的熱鬧為農夫山泉帶來了足夠的曝光度，這一營銷方式的好處在于讓一個新品牌成功與娃哈哈等大牌站到了同一舞臺上。與此同時，面向消費者，鐘睒睒再一次展現了他不俗的營銷功力。
在電視廣告方面，除了大量投放，農夫山泉再次做出了差異化。比起同行請明星代言，農夫山泉的廣告畫面多是千島湖、長白山等水源地美景，“農夫山泉有點甜”和“我們只是大自然的搬運工”更是成了廣告文案的經典之作，而一切文字和畫面都服務于同一個目的：牢牢立住農夫山泉的天然水定位。
從農夫山泉日后的國民級認知度來看，鐘睒睒的營銷無疑是成功的。直到今天，“健康、天然”依然是農夫山泉的核心標簽。
過人的營銷天賦，加上對渠道的把控和對水源的管理能力，鐘睒睒把看似寡淡的“賣水”生意做成了行業第一。根據弗若斯特沙利文報告， 2019 年農夫山泉在國內包裝飲用水市場排名第一，零售額達 422 億元，比第二名高出整整 167 億元。
圖源：農夫山泉招股書
毫無疑問，農夫山泉是目前的包裝飲用水市場的龍頭，也將繼續源源不斷獲得收益，但在令人眼花繚亂的亮眼指標背后，農夫山泉并非高枕無憂，這或許正是農夫山泉選擇上市的原因之一。
擁抱資本市場的背后
和老干媽一樣，農夫山泉曾經也是“不上市”的代表。 2017 年，鐘睒睒在面對上市傳言時曾表示：“資本市場講究需求和被需求，農夫山泉現在沒有需求，因此不需要上市。”
農夫山泉此前不上市的原因不難理解，畢竟自身造血能力可觀，去往二級市場融資的需求自然不會太強烈，但在港股IPO的消息塵埃落定后，其轉變姿態的意圖備受關注。
在招股書中，農夫山泉以劃分比例的方式，詳細解釋了全球發售所得款項的用途：
25%用于品牌建設，加大以水果、茶、天然植物、咖啡、植物蛋白等天然原料為基礎的產品開發，繼續推進健康訴求的功能飲料的研究與開發;
25%用于購買冰箱、暖柜以及智能終端零售設備，提升銷售能力;
20%用于增加現有生產設備的產能和興建新生產設備;
10%用于加強業務運營基礎能力建設;
10%用于償還21. 13 億元人民幣無擔保無質押的貸款;
10%用于補充流動資金和其他一般企業用途。
可以看到，農夫山泉未來的款項用途大致可以分業務和資金兩個方向，即投入新產品、增加產能的同時，償還貸款、補充流動資金。
在資金層面，由于農夫山泉在 2019 年向股東支付了95. 98 億元的股息，其結構性存款和現金及銀行結余有所減少。不過，在行業人士看來，上市前突發分紅和上市融資并不矛盾，且農夫山泉本身的盈利能力沒有問題。
相比資金上的補充，農夫山泉的款項用途更多的指向了業務方向，這也是農夫山泉未來不確定性的最大來源。
雖然農夫山泉已是包裝飲用水龍頭，但20.9%的市場份額難言具備壟斷地位，且怡寶、百歲山等對手的戰斗力依然強勁。在茶飲等細分賽道上，農夫山泉和第一名相比尚有差距，招股書顯示，農夫山泉旗下的茶飲、功能飲料和果汁的市場份額排名都為第三，各自的市場份額分別為7.9%、7.3%、3.8%。
圖源：農夫山泉招股書
要進一步打開收入空間，農夫山泉需要在守住基本盤的前提下再造“爆款”，但從其目前在各細分賽道的情況來看，這不是件容易的事。在當前的新消費熱潮下，農夫山泉不僅要和同行繼續纏斗，還要面對年輕玩家的追擊，后者擅長互聯網營銷、商業模式更靈活，正在成為“前浪”們忌憚的對手。
按開盤價計算，農夫山泉的市盈率達 79 倍，遠高于可口可樂的 24 倍。無論是盈利能力還是品牌認知度，農夫山泉都越來越接近“中國版”可口可樂，但高市值能夠維持多久，品牌能否持續煥發新活力，這些都是農夫山泉將一直面對的問題。
