近日，高瓴旗下專(zhuān)攻二級(jí)市場(chǎng)投資的基金管理平臺(tái)HHLR Advisors，公布了13F文件。截至2022年二季度，HHLR在美股市場(chǎng)總持倉(cāng)市值為47億美元，約合人民幣320億元，共持有64只股票。
縱觀近兩年，HHLR的美股投資規(guī)模一直在逐漸調(diào)整，一方面是考慮市場(chǎng)環(huán)境變化的積極求變，一方面是受高瓴投資理念的“內(nèi)因”影響，通過(guò)主動(dòng)調(diào)倉(cāng)而優(yōu)化配置。
1、調(diào)倉(cāng)求變
HHLR持倉(cāng)規(guī)模變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：whalewisdom
觀察HHLR披露的13F文件可以發(fā)現(xiàn)，自2020年二季度以來(lái)，高瓴的美股投資規(guī)模在升至百億美元規(guī)模后，最近四個(gè)季度呈現(xiàn)逐漸平滑下降的趨勢(shì)，依次為97億美元、76.5億美元、64.7億美元、47.7億美元、47億美元。
HHLR的持倉(cāng)規(guī)模，與近兩年來(lái)美股的市場(chǎng)走勢(shì)有著緊密的聯(lián)系。數(shù)據(jù)可見(jiàn)，2021年末以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)下跌，波動(dòng)幅度較大。隨著市場(chǎng)下行，高瓴HHLR也采取了調(diào)倉(cāng)策略，賣(mài)出了一些前期已經(jīng)獲利的股票。
2020年1月-2022年6月標(biāo)普500指數(shù) 圖源：雪球
不過(guò)，投資規(guī)模的縮減并不等同于投資業(yè)績(jī)的虧損，只有基金組合的凈值才能反應(yīng)最終的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。比如，從2021年三季度到2022年二季度，HHLR的持股規(guī)模由97億美元變化為47.7億美元，就有傳聞稱(chēng)“高瓴美股虧損近50%”。
對(duì)此，有市場(chǎng)觀察者指出，“50%其實(shí)是規(guī)模的變化，不是虧損。這個(gè)數(shù)據(jù)最大的意義在于，證明高瓴已經(jīng)在美股大幅調(diào)倉(cāng)了。”
從高瓴近兩年的持倉(cāng)情況與調(diào)倉(cāng)動(dòng)態(tài)中，亦可以看出其背后的持倉(cāng)特征與邏輯。
第一：長(zhǎng)期重倉(cāng)中概股，看好中國(guó)公司和中國(guó)市場(chǎng)的潛力。
根據(jù)13F文件，HHLR的2022年二季度前十大重倉(cāng)股依次為：百濟(jì)神州、京東、賽富時(shí)、DoorDash、SEA冬海集團(tuán)、唯品會(huì)、傳奇生物、阿里巴巴、貝殼、大全新能源，其中7只是中概股；二季度，HHLR整體持倉(cāng)中中概股占比達(dá)到64%。
回顧2020年，當(dāng)年三季度，在高瓴的美股持倉(cāng)中，前十大重倉(cāng)股分別是：ZOOM、百濟(jì)神州、京東、阿里巴巴、愛(ài)奇藝、拼多多、UBER、泰邦生物、好未來(lái)、貝殼。
可以看出，高瓴對(duì)重倉(cāng)中概股的態(tài)度依然堅(jiān)定。同時(shí)，具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力的標(biāo)的，始終在HHLR的重倉(cāng)行列中。
第二：重倉(cāng)投入醫(yī)療賽道。從公開(kāi)數(shù)據(jù)看，早在2017年，高瓴HHLR就開(kāi)始加大對(duì)醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)的配置，目前依舊占據(jù)較重的倉(cāng)位。
2020年，HHLR的持倉(cāng)組合中，重點(diǎn)配置了生物科技、醫(yī)療制藥領(lǐng)域的企業(yè)。當(dāng)年三季度，在其89只個(gè)股中，生命健康領(lǐng)域的企業(yè)達(dá)到了47席。其中，三季度新進(jìn)的約20家企業(yè)中，有10家都是生物制藥領(lǐng)域的企業(yè)。到了今年，醫(yī)藥醫(yī)療仍然是高瓴的重倉(cāng)方向之一。
HHLR持倉(cāng)行業(yè)變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：whalewisdom
第三：在保持醫(yī)藥醫(yī)療重倉(cāng)配置的同時(shí)，逐漸加大對(duì)科技行業(yè)、新能源的配置。
目前，科技和新能源成為HHLR的重點(diǎn)投資方向。譬如，今年二季度高瓴在繼續(xù)重倉(cāng)持有賽富時(shí)、SEA、DoorDash和Coupang的情況下，還買(mǎi)入了亞馬遜、微軟等科技公司。
新能源方向上，HHLR又新進(jìn)買(mǎi)入了特斯拉和晶科能源控股，加倉(cāng)大全新能源。
“變”與“不變”，在文學(xué)表達(dá)中是一對(duì)“反義詞”，但在投資市場(chǎng)中，則是一組“相關(guān)量”。縱觀HHLR近年的持倉(cāng)歷程，雖然持倉(cāng)個(gè)股有變化，長(zhǎng)期的投資理念卻依然不變。
從外到內(nèi)，調(diào)倉(cāng)背后的必然性
今年，美股的外部環(huán)境整體不太樂(lè)觀。
在通脹高企和美聯(lián)儲(chǔ)加息的雙重沖擊下，持續(xù)上漲了10多年的美股今年出現(xiàn)回調(diào)，道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克二季度都下跌超過(guò)10%。
泥沙俱下的大市面前，就連巴菲特似乎也“撐不住”了。8月6日，巴菲特旗下公司伯克希爾·哈撒韋交出了近20年來(lái)表現(xiàn)最差的半年業(yè)績(jī)——虧損超過(guò)437.55億美元，約合人民幣近3000億。
BG（柏基資本）方面也表示，寬松的貨幣、被抑制的需求和供應(yīng)鏈問(wèn)題加劇了惡性通貨膨脹，最具破壞性的是，俄烏沖突帶來(lái)的巨大影響。這一系列問(wèn)題造成了嚴(yán)重的短期后果。
外部環(huán)境的高度波動(dòng)，也驅(qū)使著HHLR在持倉(cāng)配置上尋找新的機(jī)會(huì)。
在HHLR增持和新進(jìn)的股票中，涵蓋了多家科技和新能源龍頭公司。比如，二季度，大全新能源進(jìn)入HHLR的十大重倉(cāng)股。未來(lái)，隨著碳排放問(wèn)題受到國(guó)際重視，新能源取代密集型能源是長(zhǎng)期趨勢(shì)，而大全新能源是一家光伏制造企業(yè)，擁有全球領(lǐng)先的多晶硅生產(chǎn)技術(shù)。
從本質(zhì)上講，這種“隨機(jī)應(yīng)變”的持倉(cāng)變化，是高瓴基于長(zhǎng)期投資理念的必然舉措。
“人、生意、環(huán)境和組織”是高瓴核心的投資框架之一。如果把研究洞察、投資配置和提供解決方案看作高瓴的“產(chǎn)品”，那么“人、生意、環(huán)境和組織”則構(gòu)成了高瓴的“生產(chǎn)方式”。
以“人”的維度來(lái)看，高瓴對(duì)百濟(jì)神州8年來(lái)的持續(xù)投資便是一次經(jīng)典案例。
2014年，高瓴投資百濟(jì)神州時(shí)，國(guó)內(nèi)推動(dòng)生物制藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策還未出現(xiàn)，許多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)本土生物制藥企業(yè)持“觀望”態(tài)度。在這種情況下，百濟(jì)聯(lián)合創(chuàng)始人王曉東及其團(tuán)隊(duì)對(duì)科研的執(zhí)著追求和嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度給高瓴留下了深刻印象。在此之后，高瓴從A輪融資開(kāi)始“ALL IN”支持百濟(jì)神州。
百濟(jì)神州董事長(zhǎng)、聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官歐雷強(qiáng)曾提到，高瓴對(duì)于百濟(jì)神州持續(xù)不斷的支持，早已超越了單純資金投資范疇。高瓴通過(guò)多方面、及時(shí)有效的支持，幫助百濟(jì)神州從一家創(chuàng)新藥研發(fā)公司，轉(zhuǎn)變?yōu)榧邪l(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售一體化的綜合型企業(yè)。
“重倉(cāng)中國(guó)”則是“環(huán)境”維度的代表范例。高瓴看好中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)與廣闊市場(chǎng)潛力，重倉(cāng)布局中國(guó)這個(gè)“大環(huán)境”的總體思路，也從未發(fā)生改變。
在HHLR二季度的美股持倉(cāng)中，中概股市值占比達(dá)到64%。同時(shí)，在十大重倉(cāng)股中，有7只是中概股。而二季度增持最多的個(gè)股中，前五位有四只都是中概股，分別是阿里巴巴、大全新能源、貝殼和拼多多，唯一一只非中概股還是騰訊支持的Sea。
傳統(tǒng)的投資策略是“人+生意”的二維象限視角，而高瓴把“環(huán)境”和“組織”納入到框架中，從而納入了時(shí)空維度，構(gòu)成了“人、生意、環(huán)境和組織”的投資框架，相當(dāng)于“四維”。
正如劉慈欣在《三體》中所著：“在四維空間中看三維，不僅能看透三維物體的無(wú)限細(xì)節(jié)，更能看到三維物體的過(guò)去、現(xiàn)在、未來(lái)。”同樣的，在面對(duì)股票市場(chǎng)，只有看深、看長(zhǎng)、看遠(yuǎn)，才能夠鎖定長(zhǎng)期的投資效果。
與此同時(shí)，在變化的系統(tǒng)中理解投資，高維思考，低維行動(dòng)，才能真正發(fā)揮“人、生意、環(huán)境和組織”這一投資框架的潛力。
就比如，在投資騰訊這門(mén)生意上，外界覺(jué)得高瓴是“賭贏了”。事實(shí)上，在那個(gè)節(jié)點(diǎn)，論誰(shuí)都無(wú)法判斷即時(shí)通訊業(yè)務(wù)這門(mén)生意會(huì)有多大影響力。那么，憑什么“賭贏”的是高瓴？
根本原因在于，高瓴在投資之前進(jìn)行了大量的基礎(chǔ)調(diào)研，最終篤定：只要是為社會(huì)瘋狂創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，它的收入、利潤(rùn)早晚會(huì)兌現(xiàn)，社會(huì)最終會(huì)給它長(zhǎng)遠(yuǎn)的獎(jiǎng)勵(lì)。以此為準(zhǔn)繩，高瓴挖掘出了眾多具備潛力的行業(yè)與公司。
或許是受巴菲特護(hù)城河理論的啟發(fā)，高瓴還提出了“動(dòng)態(tài)護(hù)城河”的概念，由于傳統(tǒng)的護(hù)城河普遍是存在生命周期的，“動(dòng)態(tài)護(hù)城河”則要求企業(yè)家們要不斷創(chuàng)新，不斷地瘋狂地創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。本質(zhì)上，是豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)輔以深度的思考，沉淀出了“人、生意、環(huán)境和組織”這一理念，最終又反哺高瓴在投資決策上的“效率”。
有趣的是，高瓴也好，巴菲特、BG也罷，這些看似在各自領(lǐng)域“獨(dú)自造車(chē)”的投資機(jī)構(gòu)，從更高的維度上看，在投資理念上始終是“同行”的：他們深耕專(zhuān)業(yè)、“看長(zhǎng)看遠(yuǎn)”、布局中國(guó)，并抱著樂(lè)觀的態(tài)度與變化共舞。
3、與變化共舞
事實(shí)證明，在投資動(dòng)作上，BG（柏基資本）、巴菲特與高瓴有著許多相似之處。
最新披露的2022年美股二季度持倉(cāng)報(bào)告顯示，BG的持倉(cāng)市值合計(jì)975.08億美元，較上季度末的1426.54億美元下降了約31%，同樣存在著“調(diào)倉(cāng)”的趨向。
二季度，BG的持倉(cāng)也做了許多調(diào)整，主要表現(xiàn)為增持113家公司，新進(jìn)買(mǎi)入28家，減持186家公司，清倉(cāng)33家。
對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，適當(dāng)?shù)恼{(diào)整是為了以更好的組合配置來(lái)運(yùn)行。2013年，BG開(kāi)始持續(xù)買(mǎi)入特斯拉，2017年成為特斯拉的第二大股東。持倉(cāng)期間特斯拉的股價(jià)有10次下跌超30%，但柏基對(duì)外表示從未拋售。直到2020年特斯拉股票不斷攀高，柏基開(kāi)始減持。但截至特斯拉2020年的半年報(bào)，柏基仍位居第四大股東，7年獲利超過(guò)10倍，浮盈超過(guò)200億美元。
“敢于下注”也是投資機(jī)構(gòu)們的共同特征。根據(jù)13F文件，二季度，巴菲特前十大重倉(cāng)股持倉(cāng)占比為87.5%，高瓴則為73%。而B(niǎo)G持有歐萊雅股票的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)45年，持倉(cāng)亞馬遜17年，持倉(cāng)騰訊12年。
相似投資動(dòng)作的背后，是相似的底層理念。
BG認(rèn)為，只有通過(guò)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間去跟蹤研究具體公司，才能清晰地看清一家公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，柏基的很多項(xiàng)目都是從上市前就開(kāi)始關(guān)注，上市之后才跟進(jìn)。這也決定了BG對(duì)于成長(zhǎng)類(lèi)資產(chǎn)，以及對(duì)中國(guó)這個(gè)“成長(zhǎng)中的市場(chǎng)”的重視。
比如，BG旗下柏基中國(guó)基金，成立于2008年11月，偏重成長(zhǎng)類(lèi)中國(guó)資產(chǎn)，投資范圍以互聯(lián)網(wǎng)公司、健康醫(yī)療以及消費(fèi)為主。2020年，柏基宣布正式接管英國(guó)信托基金，并將其投資范圍從泛亞洲改為“ALL IN中國(guó)”，改名為“中國(guó)成長(zhǎng)信托。截至2021年5月，該基金總規(guī)模達(dá)2.82億英鎊（約合人民幣25.3億元），該基金也布局了眾多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)、科技類(lèi)公司。
可以說(shuō)，投資機(jī)構(gòu)雖然有著“迥然相異”的投資環(huán)境，但卻形成了“不謀而合”的投資理念。他們對(duì)自身理念的秉持，恰如高瓴對(duì)“人、生意、環(huán)境和組織”投資框架的內(nèi)化，從而擁有足夠的認(rèn)知與把握，敢于將資金長(zhǎng)期押注于少數(shù)股票上。
更難得可貴的是，無(wú)論是巴菲特、BG，抑或是高瓴等投資機(jī)構(gòu)，無(wú)論市場(chǎng)如何波動(dòng)調(diào)整，都在積極求變，尋找行業(yè)和市場(chǎng)的價(jià)值增量。正是對(duì)自身投資理念的篤定，給了他們穿越周期的底氣，令他們?cè)诖蠖鄶?shù)時(shí)候保持樂(lè)觀，與變化共舞。
查理·芒格曾說(shuō)，“要是知道我會(huì)死在哪里就好啦，我將永遠(yuǎn)不去那個(gè)地方。”價(jià)值投資的意義也在于此：在變化中深入研究，不斷為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，做出最有價(jià)值的判斷。“人、生意、環(huán)境和組織”這一投資框架，則是高瓴為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重要基石。
西方投資人常說(shuō)一句話：“在過(guò)去的100年里，是樂(lè)觀主義者帶領(lǐng)著美國(guó)的股市走到了今天。”
“悲觀主義者可能猜對(duì)了當(dāng)下，但樂(lè)觀主義者卻能夠贏得未來(lái)”；“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪。”可以說(shuō)，樂(lè)觀的心態(tài)底色、專(zhuān)業(yè)的研究框架和深刻的投資理念，共同撐起了這些處變不驚的精彩斷言。
又或許，保持樂(lè)觀與專(zhuān)業(yè)，和變化時(shí)刻共舞——才是投資者們贏得未來(lái)的秘訣。
