近日，高瓴旗下專攻二級市場投資的基金管理平臺HHLR Advisors，公布了13F文件。截至2022年二季度，HHLR在美股市場總持倉市值為47億美元，約合人民幣320億元，共持有64只股票。
縱觀近兩年，HHLR的美股投資規(guī)模一直在逐漸調(diào)整，一方面是考慮市場環(huán)境變化的積極求變，一方面是受高瓴投資理念的“內(nèi)因”影響，通過主動調(diào)倉而優(yōu)化配置。
1、調(diào)倉求變
HHLR持倉規(guī)模變化 數(shù)據(jù)來源：whalewisdom
觀察HHLR披露的13F文件可以發(fā)現(xiàn)，自2020年二季度以來，高瓴的美股投資規(guī)模在升至百億美元規(guī)模后，最近四個季度呈現(xiàn)逐漸平滑下降的趨勢，依次為97億美元、76.5億美元、64.7億美元、47.7億美元、47億美元。
HHLR的持倉規(guī)模，與近兩年來美股的市場走勢有著緊密的聯(lián)系。數(shù)據(jù)可見，2021年末以來，標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)下跌，波動幅度較大。隨著市場下行，高瓴HHLR也采取了調(diào)倉策略，賣出了一些前期已經(jīng)獲利的股票。
2020年1月-2022年6月標(biāo)普500指數(shù) 圖源：雪球
不過，投資規(guī)模的縮減并不等同于投資業(yè)績的虧損，只有基金組合的凈值才能反應(yīng)最終的業(yè)績表現(xiàn)。比如，從2021年三季度到2022年二季度，HHLR的持股規(guī)模由97億美元變化為47.7億美元，就有傳聞稱“高瓴美股虧損近50%”。
對此，有市場觀察者指出，“50%其實是規(guī)模的變化，不是虧損。這個數(shù)據(jù)最大的意義在于，證明高瓴已經(jīng)在美股大幅調(diào)倉了。”
從高瓴近兩年的持倉情況與調(diào)倉動態(tài)中，亦可以看出其背后的持倉特征與邏輯。
第一：長期重倉中概股，看好中國公司和中國市場的潛力。
根據(jù)13F文件，HHLR的2022年二季度前十大重倉股依次為：百濟神州、京東、賽富時、DoorDash、SEA冬海集團、唯品會、傳奇生物、阿里巴巴、貝殼、大全新能源，其中7只是中概股；二季度，HHLR整體持倉中中概股占比達到64%。
回顧2020年，當(dāng)年三季度，在高瓴的美股持倉中，前十大重倉股分別是：ZOOM、百濟神州、京東、阿里巴巴、愛奇藝、拼多多、UBER、泰邦生物、好未來、貝殼。
可以看出，高瓴對重倉中概股的態(tài)度依然堅定。同時，具備長期價值創(chuàng)造能力的標(biāo)的，始終在HHLR的重倉行列中。
第二：重倉投入醫(yī)療賽道。從公開數(shù)據(jù)看，早在2017年，高瓴HHLR就開始加大對醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)的配置，目前依舊占據(jù)較重的倉位。
2020年，HHLR的持倉組合中，重點配置了生物科技、醫(yī)療制藥領(lǐng)域的企業(yè)。當(dāng)年三季度，在其89只個股中，生命健康領(lǐng)域的企業(yè)達到了47席。其中，三季度新進的約20家企業(yè)中，有10家都是生物制藥領(lǐng)域的企業(yè)。到了今年，醫(yī)藥醫(yī)療仍然是高瓴的重倉方向之一。
HHLR持倉行業(yè)變化 數(shù)據(jù)來源：whalewisdom
第三：在保持醫(yī)藥醫(yī)療重倉配置的同時，逐漸加大對科技行業(yè)、新能源的配置。
目前，科技和新能源成為HHLR的重點投資方向。譬如，今年二季度高瓴在繼續(xù)重倉持有賽富時、SEA、DoorDash和Coupang的情況下，還買入了亞馬遜、微軟等科技公司。
新能源方向上，HHLR又新進買入了特斯拉和晶科能源控股，加倉大全新能源。
“變”與“不變”，在文學(xué)表達中是一對“反義詞”，但在投資市場中，則是一組“相關(guān)量”。縱觀HHLR近年的持倉歷程，雖然持倉個股有變化，長期的投資理念卻依然不變。
從外到內(nèi)，調(diào)倉背后的必然性
今年，美股的外部環(huán)境整體不太樂觀。
在通脹高企和美聯(lián)儲加息的雙重沖擊下，持續(xù)上漲了10多年的美股今年出現(xiàn)回調(diào)，道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達克二季度都下跌超過10%。
泥沙俱下的大市面前，就連巴菲特似乎也“撐不住”了。8月6日，巴菲特旗下公司伯克希爾·哈撒韋交出了近20年來表現(xiàn)最差的半年業(yè)績——虧損超過437.55億美元，約合人民幣近3000億。
BG（柏基資本）方面也表示，寬松的貨幣、被抑制的需求和供應(yīng)鏈問題加劇了惡性通貨膨脹，最具破壞性的是，俄烏沖突帶來的巨大影響。這一系列問題造成了嚴(yán)重的短期后果。
外部環(huán)境的高度波動，也驅(qū)使著HHLR在持倉配置上尋找新的機會。
在HHLR增持和新進的股票中，涵蓋了多家科技和新能源龍頭公司。比如，二季度，大全新能源進入HHLR的十大重倉股。未來，隨著碳排放問題受到國際重視，新能源取代密集型能源是長期趨勢，而大全新能源是一家光伏制造企業(yè)，擁有全球領(lǐng)先的多晶硅生產(chǎn)技術(shù)。
從本質(zhì)上講，這種“隨機應(yīng)變”的持倉變化，是高瓴基于長期投資理念的必然舉措。
“人、生意、環(huán)境和組織”是高瓴核心的投資框架之一。如果把研究洞察、投資配置和提供解決方案看作高瓴的“產(chǎn)品”，那么“人、生意、環(huán)境和組織”則構(gòu)成了高瓴的“生產(chǎn)方式”。
以“人”的維度來看，高瓴對百濟神州8年來的持續(xù)投資便是一次經(jīng)典案例。
2014年，高瓴投資百濟神州時，國內(nèi)推動生物制藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策還未出現(xiàn)，許多創(chuàng)投機構(gòu)對中國本土生物制藥企業(yè)持“觀望”態(tài)度。在這種情況下，百濟聯(lián)合創(chuàng)始人王曉東及其團隊對科研的執(zhí)著追求和嚴(yán)謹(jǐn)態(tài)度給高瓴留下了深刻印象。在此之后，高瓴從A輪融資開始“ALL IN”支持百濟神州。
百濟神州董事長、聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官歐雷強曾提到，高瓴對于百濟神州持續(xù)不斷的支持，早已超越了單純資金投資范疇。高瓴通過多方面、及時有效的支持，幫助百濟神州從一家創(chuàng)新藥研發(fā)公司，轉(zhuǎn)變?yōu)榧邪l(fā)、生產(chǎn)、銷售一體化的綜合型企業(yè)。
“重倉中國”則是“環(huán)境”維度的代表范例。高瓴看好中國的產(chǎn)業(yè)升級趨勢與廣闊市場潛力，重倉布局中國這個“大環(huán)境”的總體思路，也從未發(fā)生改變。
在HHLR二季度的美股持倉中，中概股市值占比達到64%。同時，在十大重倉股中，有7只是中概股。而二季度增持最多的個股中，前五位有四只都是中概股，分別是阿里巴巴、大全新能源、貝殼和拼多多，唯一一只非中概股還是騰訊支持的Sea。
傳統(tǒng)的投資策略是“人+生意”的二維象限視角，而高瓴把“環(huán)境”和“組織”納入到框架中，從而納入了時空維度，構(gòu)成了“人、生意、環(huán)境和組織”的投資框架，相當(dāng)于“四維”。
正如劉慈欣在《三體》中所著：“在四維空間中看三維，不僅能看透三維物體的無限細(xì)節(jié)，更能看到三維物體的過去、現(xiàn)在、未來。”同樣的，在面對股票市場，只有看深、看長、看遠(yuǎn)，才能夠鎖定長期的投資效果。
與此同時，在變化的系統(tǒng)中理解投資，高維思考，低維行動，才能真正發(fā)揮“人、生意、環(huán)境和組織”這一投資框架的潛力。
就比如，在投資騰訊這門生意上，外界覺得高瓴是“賭贏了”。事實上，在那個節(jié)點，論誰都無法判斷即時通訊業(yè)務(wù)這門生意會有多大影響力。那么，憑什么“賭贏”的是高瓴？
根本原因在于，高瓴在投資之前進行了大量的基礎(chǔ)調(diào)研，最終篤定：只要是為社會瘋狂創(chuàng)造價值的企業(yè)，它的收入、利潤早晚會兌現(xiàn)，社會最終會給它長遠(yuǎn)的獎勵。以此為準(zhǔn)繩，高瓴挖掘出了眾多具備潛力的行業(yè)與公司。
或許是受巴菲特護城河理論的啟發(fā)，高瓴還提出了“動態(tài)護城河”的概念，由于傳統(tǒng)的護城河普遍是存在生命周期的，“動態(tài)護城河”則要求企業(yè)家們要不斷創(chuàng)新，不斷地瘋狂地創(chuàng)造長期價值。本質(zhì)上，是豐富實戰(zhàn)經(jīng)驗輔以深度的思考，沉淀出了“人、生意、環(huán)境和組織”這一理念，最終又反哺高瓴在投資決策上的“效率”。
有趣的是，高瓴也好，巴菲特、BG也罷，這些看似在各自領(lǐng)域“獨自造車”的投資機構(gòu)，從更高的維度上看，在投資理念上始終是“同行”的：他們深耕專業(yè)、“看長看遠(yuǎn)”、布局中國，并抱著樂觀的態(tài)度與變化共舞。
3、與變化共舞
事實證明，在投資動作上，BG（柏基資本）、巴菲特與高瓴有著許多相似之處。
最新披露的2022年美股二季度持倉報告顯示，BG的持倉市值合計975.08億美元，較上季度末的1426.54億美元下降了約31%，同樣存在著“調(diào)倉”的趨向。
二季度，BG的持倉也做了許多調(diào)整，主要表現(xiàn)為增持113家公司，新進買入28家，減持186家公司，清倉33家。
對投資機構(gòu)而言，適當(dāng)?shù)恼{(diào)整是為了以更好的組合配置來運行。2013年，BG開始持續(xù)買入特斯拉，2017年成為特斯拉的第二大股東。持倉期間特斯拉的股價有10次下跌超30%，但柏基對外表示從未拋售。直到2020年特斯拉股票不斷攀高，柏基開始減持。但截至特斯拉2020年的半年報，柏基仍位居第四大股東，7年獲利超過10倍，浮盈超過200億美元。
“敢于下注”也是投資機構(gòu)們的共同特征。根據(jù)13F文件，二季度，巴菲特前十大重倉股持倉占比為87.5%，高瓴則為73%。而BG持有歐萊雅股票的時間長達45年，持倉亞馬遜17年，持倉騰訊12年。
相似投資動作的背后，是相似的底層理念。
BG認(rèn)為，只有通過相當(dāng)長的時間去跟蹤研究具體公司，才能清晰地看清一家公司的競爭優(yōu)勢。因此，柏基的很多項目都是從上市前就開始關(guān)注，上市之后才跟進。這也決定了BG對于成長類資產(chǎn)，以及對中國這個“成長中的市場”的重視。
比如，BG旗下柏基中國基金，成立于2008年11月，偏重成長類中國資產(chǎn)，投資范圍以互聯(lián)網(wǎng)公司、健康醫(yī)療以及消費為主。2020年，柏基宣布正式接管英國信托基金，并將其投資范圍從泛亞洲改為“ALL IN中國”，改名為“中國成長信托。截至2021年5月，該基金總規(guī)模達2.82億英鎊（約合人民幣25.3億元），該基金也布局了眾多中國互聯(lián)網(wǎng)、科技類公司。
可以說，投資機構(gòu)雖然有著“迥然相異”的投資環(huán)境，但卻形成了“不謀而合”的投資理念。他們對自身理念的秉持，恰如高瓴對“人、生意、環(huán)境和組織”投資框架的內(nèi)化，從而擁有足夠的認(rèn)知與把握，敢于將資金長期押注于少數(shù)股票上。
更難得可貴的是，無論是巴菲特、BG，抑或是高瓴等投資機構(gòu)，無論市場如何波動調(diào)整，都在積極求變，尋找行業(yè)和市場的價值增量。正是對自身投資理念的篤定，給了他們穿越周期的底氣，令他們在大多數(shù)時候保持樂觀，與變化共舞。
查理·芒格曾說，“要是知道我會死在哪里就好啦，我將永遠(yuǎn)不去那個地方。”價值投資的意義也在于此：在變化中深入研究，不斷為風(fēng)險定價，做出最有價值的判斷。“人、生意、環(huán)境和組織”這一投資框架，則是高瓴為風(fēng)險定價的重要基石。
西方投資人常說一句話：“在過去的100年里，是樂觀主義者帶領(lǐng)著美國的股市走到了今天。”
“悲觀主義者可能猜對了當(dāng)下，但樂觀主義者卻能夠贏得未來”；“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪。”可以說，樂觀的心態(tài)底色、專業(yè)的研究框架和深刻的投資理念，共同撐起了這些處變不驚的精彩斷言。
又或許，保持樂觀與專業(yè)，和變化時刻共舞——才是投資者們贏得未來的秘訣。
