【ITBEAR】8月24日消息，報告要點
行業比較新范式：自由現金流。存量經濟增長稀缺，基于前端的景氣度投資陷入低迷，基于后端的自由現金流持續拉大行業差異。紅利的本質是自由現金流，我們從底層商業模式比較自由現金流創造，嘗試打通行業比較與底層商業運行的間隔。
首篇生產型資源類行業自由現金流表現依次為：
一梯隊：港口FCFF/EBITDA近10年高達45%。前端增長穩健、盈利穩定領先，后端行業成熟度高且資產長久期，資本開支低，盈利及利潤分配兩環節共同實現充裕的自由現金流剩余。
二梯隊：煤炭/石油石化/有色FCFF/EBITDA近10年分別51/19/15%。雖然前端盈利仍有周期性，但供給側改革、經營模式轉變持續壓降資本開支，未來關注價格周期能否進一步熨平。
三梯隊：鋼鐵、建材FCFF/EBITDA近10年平均為42%、31%。此前較低資本開支貢獻現金，但近年地產下行，盈利顯著受損，未來地產波動使得自由現金流不確定性增強。
四梯隊：化工、航運、農林牧漁、航空機場四者自由現金流水平較低或為負，行業邏輯更聚焦前端盈利與擴張。
前言：
為何要重視商業運行過程中自由現金流的變化？背后不僅是3-5年的周期性變動、更可能是長達10-20年的時代變遷。如我們自由現金流系列報告所述，在增量經濟之下，國內企業偏向于外部融資、產能擴張、自由現金流剩余為負；但在增速降檔、疫后高質量發展時期，我們看到過去連續4年，越來越多企業紛紛自主削減了過多資本開支、提高了資金運營效率，商業經營模式發生了巨大的變化，從而更多行業呈現出大量的自由現金流的涌現。
為何要理解不同商業模式下行業自由現金流差異？在行業比較的視角中不再僅需要關注利潤表末端彈性、更要新增具備商業模式特征的自由現金流范式研究。過去很長時間內，行業比較視角更多匹配市場PE、PS估值偏好而重點關注景氣度研究、或自上而下信貸寬松帶來行業前端量的增長。但隨著企業經營層面的變化，我們需要新增關注更能代表資產真實經營質量的自由現金流視角，而各行業的自由現金流能力又在不同商業經營模式之下各有短長。所以本系列報告開始以不同的商業模式做界定，基于自由現金流視角對行業做出細致比較篩選的范式研究。
報告正文
一、行業為何要商業模式分類？如何分類？
為什么要從商業模式出發去研究自由現金流？因為不同的商業模式下，自由現金流創造能力差異巨大，且在同一商業模式下的不同行業也會有著更為類似的自由現金流創造過程，所以基于商業模式對行業分類將更有助于理解單純自由現金流高低背后的底層運行邏輯。
如何進行商業模式劃分？過去一年華創研究所交運團隊與各行業組合作，進行了大量細致的商業模式探討，最終從各行業的盈利模式、驅動因素、核心評價指標提取共性，整體劃分為生產型、服務型、技術型、金融型四類商業模式：
1）生產型：行業盈利模式主要為利用生產設備對原材料生產加工，從而形成增值收入，行業內企業規模大小一般與產能線性相關，所以看重單位資本開支回報，細分包括本身具備資源稟賦的資源類、生產大眾消費品的消費品制造類、下游多數面向工業領域的工業品制造類；
2）服務型：行業盈利模式主要為運營服務而非生產建設環節，即便有資本性投入往往也有著較高的折舊年限，所以業務收入看重可持續性、可復制性，細分包括多數面向個人消費者的消費服務類、多數面向企業客戶的生產服務、確保社會正常運轉的基礎設施服務；
3）技術型：主要為新興科技行業、以及技術路線變化較快的制造行業，故部分盈利模式與生產型類似為增值收入、看重資本投入，但技術稟賦對于行業格局的影響更大，細分包括產品路線仍在持續更新的技術迭代類、技術稟賦格局穩定的平臺運營類。
二、生產型資源類：盈利能力與資本開支力度兩環節影響自由現金流創造能力，關注資本開支周期性較小或減弱方向
資源類行業包括具備天然資源屬性的煤炭、石油石化、有色、農業行業，也包括資源品加工后多數產業鏈上游行業如鋼鐵、化工、建材，以及偏壟斷屬性的航空機場、航運港口。普遍的盈利模式是銷售價格與資源成本的價差，行業三大驅動因素為:1）宏觀因素中，流動性、產業政策、匯率變化；2）供需周期；3）產業鏈庫存。公司評價四大核心指標:1）單位成本；2）資源稟賦；3）經營性現金流；4）存貨周轉率。資源類行業的自由現金流創造能力以盈利能力與資本開支力度共同作用：
1）港口前端增長穩定、后端自由現金流創造能力資源類靠前，FCFF/EBITDA近10年平均為45%。港口行業在資源類行業中盈利能力領先，近10年平均毛利率26%，且多年來極為穩定；同時資本開支力度也較低，CAPEX/D&A平均為1.3。在需求端港口雖進入成熟期但受益于全球貿易量提升增長穩健，利潤分配端由于企業基本為穩定運營階段且資產長久期，資本開支僅需用于覆蓋固定資產折舊及使用權資產租賃，故僅需較低的資本開支便能維持正常經營，從而實現充裕自由現金流剩余。
2）煤炭、石油石化、有色具備資源稟賦優勢，關注資本開支周期性減弱對自由現金流貢獻以及盈利周期回落風險，FCFF/EBITDA近10年平均為51%、19%、15%。三行業在資源類行業中盈利能力變化趨勢穩中有升，近10年平均毛利率29%、19%、10%；同時資本開支力度也較低，CAPEX/D&A平均分別為1.3、1.4、1.5，煤炭、石化均由于供給側改革的行政手段供給端受限、以及企業自身經營模式轉變而壓降資本開支，有色則由于其中能源金屬細分在近年新能源需求爆發之下產生盈利與開支的較大波動。三行業均具備資源稟賦優勢，當前煤炭、石化企業均表現出資本開支審慎換取自由現金流的經營取向，而有色尤其貴金屬基于庫存變現能力較強而習慣性累庫，帶來凈營運資本增長對現金流影響較大。關注未來三行業是否能進一步熨平投資周期以換取更為穩定的自由現金流創造，以及需求端價格下跌帶來的盈利周期回落風險。
3）鋼鐵、建材FCFF/EBITDA近10年平均為42%、31%，但近年下游需求壓力增大或影響未來現金流。鋼鐵、建材CAPEX/D&A近10年平均分別為1.1、1.4，資本開支力度均偏低，鋼鐵較建材受供給側改革約束更強、建材相對盈利能力較高，但近年由于地產周期下行，盈利能力均顯著受損，鋼鐵、建材23年毛利率較18高點15%、30%降至6%、19%。鋼鐵23年FCFF/EBITDA已由19年階段高點63%持續降至24%，建材現金流增厚得益于去庫帶動凈營運資本減少，但未來需求端情況仍使自由現金流水平不確定性增強。
4）化工、航運、農林牧漁、航空機場自由現金流水平較低或為負，行業邏輯聚焦前端規模擴張。化工、航運、農林牧漁需求-盈利-資本開支傳導波動較大，往往現金利潤在景氣周期持續走高時，也面臨著不斷提升的資本開支消耗，故CAPEX/D&A近10年平均分別為1.8、2.6、2.8資源類前三。航空機場雖然CAPEX/D&A較低，但行業盈利能力基本為資源類行業中最低一檔，若企業追求增長則面臨飛機、發動機等剛性、消耗現金顯著的資本開支，故同樣自由現金流無剩余。四者無論由于供需周期波動抑或稟賦所需剛性資本開支，均使得行業邏輯更聚焦于前端營收盈利的規模擴張而非利潤分配中的股東回報價值實現。
2.1、交運細分：港口穩定創造現金流、航運&航空機場均看重前端規模擴張
1、航空機場、航運港口商業模式與自由現金流創造能力：
1）航空機場：正常年份下資本開支占用現金利潤。行業在疫情前利潤表現相對平穩，但無論航空運輸或是機場細分，屬性均為重資產行業，需要持續大額資本開支投入，且需求端依賴周轉率，疫情三年下民航業務受損嚴重利潤轉負，23年雖有利潤修復但還未達疫情前水平，自由現金流創造能力不穩定。
2）航運業：現金流隨盈利周期波動。行業在疫后2020-2021年的中美復蘇錯位以及2022年至今的地緣政治緊張中迎來景氣周期，海運價格高漲，期間FCFF/EBITDA達80%以上，但23年以來，航運細分中集運、油運運價水平低位波動以及回落，對整體行業利潤拖累，EBITDA規模大幅降低，現金流也幾乎無剩余。
3）港口業：發展成熟且盈利能力穩定較高，持續創造自由現金流。行業較前兩者近年盈利表現顯著更穩定，主要原因在與其前端營收來自的量價分別為貨物吞吐量與貨物接卸費率，前者增長穩定，后者由于港口區域整合具備對下游更強的議價權更偏向于無關景氣度的剛性。在前端增長穩健的背景下，自由現金流創造能力也更為穩定，近10年FCFF/EBITDA平均為45%。
2、CAPEX對現金流貢獻：
1）航空機場由于事件沖擊資本開支暫時低位。航空業資本開支主要用于飛機、發動機及航材的購置，機場則用于機場、跑道停機坪建設及機場設備購置。由于飛機及發動機折舊額較高，此前資本開支最終在利潤分配中占比較大，00-18年平均為149%，但隨著CAPEX/D&A已于19年以來進入1以下的產能收縮區間，19、23年平均為49%，資本開支占比降低顯著充裕了現金流。但背后驅動則先后由于19年波音737max8機型引進暫停、以及疫情沖擊的事件影響，仍需跟蹤后續行業景氣度逐漸恢復過程，或CAPEX/D&A重回1的產能平衡位置而再次使得現金流消耗加大。
2）航運業：資本開支力度呈下行趨勢，但盈利端波動較大。資本開支主要用于船舶購置，疫情前長期處于大力資本開支使得現金流為負，即需要外部融資維持投入經營；隨后也僅在疫情期間盈利擴張時期有過階段性現金流剩余，隨著疫情影響基本結束，行業現金流再度無剩余。
3）港口由于行業成熟度較高資本開支穩定。資本開支主要用于庫場設施、船舶、裝卸機械、港務設施等購置。由于前端營收增長偏穩健，故企業行為也長期穩定，資本開支主要用于覆蓋固定資產折舊及使用權資產租賃，近10年資本開支占比平均為48%。WTO，
3、航運業凈營運資本在集運大周期下波動較大。航空機場、港口業凈營運資本變化不大；航運業在疫情期間應付款項大幅增長帶動凈營運資本負增，體現為對船舶企業的資金占用，緩解現金流壓力，但進入23年后購船需求回落疊加前期應付款項的結算，凈營運資本顯著增長。
4、航空機場、航運業盈利周期性顯著，港口業自由現金流創造能力穩定。航空機場與航運業前端營收分別對量、價依賴較大，景氣周期對其盈利能力影響顯著，故盈利規模的波動使得現金流表現也呈周期波動。港口業前端增長穩定，后端利潤分配中也由于行業成熟度能夠維持較低的資本開支力度，使得自由現金流創造能力穩定且可預期。
2.2、煤炭：資源類自由現金流最優，行政手段壓降資本開支貢獻主要增量
1、煤炭商業模式與自由現金流創造能力：行政手段壓降行業資本開支，上游資源端現金流最好的行業。煤炭行業此前商業模式與其余資源類行業類似，依靠資源稟賦且供需周期特征顯著，需求回升煤價上漲—煤企擴產—需求回落產能上升—煤價下跌—煤企虧損緩慢出清，主要由于此前雖然行業經歷多輪資源整合，但僅集中于部分省份，其他省份小煤礦在供需錯配時往往擴產較快，放大供給端波動。經歷供給側改革后，國家層面行政手段大幅限制產能擴張、壓降行業資本開支，一方面使得煤價上行緩解了企業債務壓力，另一方面使行業進入較長期的供需弱平衡階段，使得行業現金流創造能力提升且表現穩定，17年以來FCFF/EBITDA平均為64%。
2、供給側改革壓降資本開支，對現金流正向貢獻：供給側改革后行業整體資本開支力度顯著降低，以產能變化視角來看，CAPEX/D&A在12-15年已由于煤價下行從2.5下降至1.3，供給側改革后的下游需求改善背景下，16-21年也依然穩定在1-1.2。從利潤分配視角來看供給側改革作用更為顯著，資本開支占EBITDA比例由15年78%高點持續下行至21年24%階段低點，從而使得自由現金流比例由16年以前約20%水平大幅提升至70%以上。
3、供給側改革后產業鏈話語權上升，形成凈營運資本多年負增：除了資本開支以外，行業近年來多為凈營運資本負增也對行業現金流充裕做出了正向貢獻，其中主要體現在應付款項常年增長，以及供給側改革、新雙軌制長協定價后的應收減少、合同負債增多，均表現了供需緊平衡之下煤企在產業鏈中話語權上升。
4、22-23年因保供擴產增加資本開支，未來有望維持較充裕現金流。行業23年資本開支占比為38%環比+13pcts，主要由于21年煤價急漲急跌后，22-23年行業基于政策端保供需求持續產能核增，但隨著24年政策端保供需求淡化（體現在要求的長協履約率回落）以及龍頭公司年報中的資本開支計劃減少（主要為煤炭業務減少開支），未來有望維持較低的資本開支力度以獲取充裕現金流。
2.3、石化：盈利能力與行業稟賦決定資本開支占比較高，但企業已轉向穩慎投資
1、石化商業模式與自由現金流創造能力：資源勘探開采難度較高、資本開支比重較大，現金流創造能力低于煤炭。石化行業與煤炭行業同樣依靠資源稟賦經營生產，但由于油田開采深度通常更深、勘探范圍包括深海，故在資源的獲取難度上形成了顯著差異，對勘探開采設備等固定資產的需求更高，導致資本開支比重較大，2000年以來FCFF/EBITDA平均為12%，自由現金流剩余較低。疫后以來，先后在2020年全球流動性寬松刺激、2021年復蘇帶來的能源危機、2022年俄烏沖突等因素的影響下，油價一路走高，雖然2022下半年以來價格回落但仍處長周期高位，國內石化行業2020-2023年FCFF/EBITDA由0%上升至25%，現金流創造能力較此前改善。
2、企業轉向穩慎投資，資本開支占比降低對現金流正向貢獻：行業資本開支占現金利潤比例常年位于60%以上，但最近一輪油價上漲周期中，國內石化行業資本開支并未明顯跟隨擴張，23年為67%，與2016-2019年的跟隨油價上漲而擴張開支至將現金利潤完全消耗形成鮮明對比，對應資本開支占比由59%大幅升至90%。由龍頭中國石油在21年年報關于資本性支出新增相關表述“堅持嚴謹投資、精準投資、效益投資”，可以看出整體行業在疫情沖擊后經營模式已轉向審慎投資、重視自由現金流，對應CAPEX/D&A在16-19年由0.8升至1.7，而疫后至今穩定在1.5-1.6水平未再有上行。
3、行業應付款、合同負債常年增長，產業鏈話語權高對設備商、下游客戶資金占用：行業凈營運資本變化對現金占用比例極小且多為負增，主要影響因素在于行業整體對于設備等供應商具備話語權，應付款項常年增長；以及合同負債雖然相對占比較小，但同樣多數年份增長，對應經營模式先款后貨。
4、龍頭公司堅持審慎投資，油價中樞穩定背景下現金流能力有望維持。23年以來油價中樞基本穩定在80美元/桶以上，地緣政治與OPEC減產等因素造成了需求端價格穩定在周期高位，確保了行業前端盈利能力。同時后端的價值創造能力也在疫后整體投資審慎的背景下持續顯現，未來自由現金流剩余有望進一步提高。
2.4、有色：行業基于高變現能力的累庫行為與資本開支低位上行趨勢，使得現金流承壓
1、有色商業模式與自由現金流創造能力：資本開支力度低位上行、庫存變現能力較高而習慣累庫，均一定程度消耗現金流
1）工業金屬：基本面由全球供需周期影響，近10年以來需求增量的主要貢獻由國內逐步過渡至疫后的全球復蘇，即2016-2017年國內地產棚改疊加供給側改革帶動供需格局改善、以及2020年后美國及其他新興市場經濟持續復蘇帶來需求拉動價格波動上漲至今。行業19年以來自由現金流水平有所改善，FCFF/EBITDA年均為28%，主要利潤分配去向仍為資本開支及凈營運資本擴張。
2）貴金屬：行業利潤表現更穩定，主要由于下游需求多來自于其具備的投資、避險屬性，以及全球央行購金行為，相對工業金屬下游需求來看波動更小，但從利潤分配行為來看仍不穩定，主要在于存貨、應付等凈營運資本項變化較大，近5年FCFF/EBITDA年均為31%，但20、23年現金流剩余均為負。
3）能源金屬：行業受益于國內新能源車市場滲透率在2021-2022年短時間內的迅速提升，鋰電池的旺盛需求帶動上游鋰、鈷等金屬價格飆升，但潮水退去后，一方面是2023年鋰價大跌后快速收窄的利潤水平，另一方面是利潤下降后顯著擠壓現金流空間的資本開支， 21-23年FCFF/EBITDA分別為12%、44%、6%，基本跟隨前端盈利規模大幅波動。
2、CAPEX對現金流貢獻：有色行業資本開支多用于礦山項目建設，整體為維持規模擴張而資本開支占現金利潤比例較高
1）工業金屬：近年來行業資本開支力度較此前有所下行，近5年CAPEX/EBITDA平均為52%，而2000年以來年均為86%。雖然邊際有所改善，但整體占比來看仍較高，23年占比為48%環比+10pcts，隨著開礦成本的邊際提升，雖然產品價格可能受益于供給端收縮而抬升，但從企業經營角度來看單位資本開支能夠帶來的規模擴張則面臨走弱。
2）貴金屬：近5年CAPEX/EBITDA平均為61%，2000年以來則為67%，長期資本開支對現金利潤消耗程度變化不大，但絕對水平偏高。
3）能源金屬：14年以來產能角度的CAPEX/D&A與多數行業相比逆勢走高。利潤分配角度長期資本開支擠壓現金流剩余空間，近5年CAPEX/EBITDA平均達85%，雖然期間在下游需求帶動下分母端大幅擴張，但23年難免盈利回落，CAPEX/EBITDA達71%，環比+41pcts，且絕對規模408億同樣環比增長，顯示企業未在行業供需格局的快速變化中及時對應調整。
3、行業由于庫存變現較為便利，大多習慣累庫，對現金流形成拖累
1）工業金屬、貴金屬23年凈營運資本均表現為環比顯著增長，均主要由于存貨堆積擠壓了現金流空間。一方面由于行業資源稟賦所在，存貨變現能力較強，企業累庫壓力不大，另一方面行業經營模式以資本開支主導的規模擴張為重，凈營運資本趨向于同步擴張。
2）能源金屬下游需求回落背景下，凈營運資本增長放緩，在整體利潤分配中影響不大。
4、有色細分資本開支均對現金利潤消耗程度均較高，且凈營運資本管理波動較大。無論工業金屬、貴金屬、能源金屬后端現金流創造能力均不穩定，一方面較為依賴開礦項目的資本投入，另一方面體現為存貨變現能力強而使得累庫壓力不大，導致凈營運資本波動擴張。
2.5、鋼鐵：資本開支克制，但受地產周期影響盈利能力下行、現金流空間壓縮
1、鋼鐵商業模式與自由現金流創造能力：同樣受益于供給側改革，但近年來需求顯著萎縮，前端縮水壓降現金流空間。2008年四萬億刺激下，鋼鐵行業產能迅速擴張，在短期催生的大量需求退潮后形成了供給過剩局面，最終先后由于2015年底地產需求見底、2016年底迎來供給側改革，帶動了鋼鐵行業供需格局改善，資本開支壓降下現金流也迎來充裕，17-21年FCFF/EBITDA平均為50%。但由于行業下游需求主要集中在建筑地產，近年來下游需求受損嚴重，前端盈利規模顯著縮水，使得22-23年自由現金流占比平均為28%被動下行。
2、供給側改革后產能視角下鋼鐵資本開支低位，但盈利規模縮水使得占利潤分配比例上行：行業資本開支占比此前基本位于80%水平，在供給側改革后顯著下行，17-21年平均為38%，且期間前端盈利規模顯著增長也并未如2000-2010年資本開支擴張更快侵占現金流，供給端行政手段約束較強；且00-15年間CAPEX/D&A波動顯著且平均為1.6，而16-23年間波動性顯著下降且平均僅為1.1。但21-23年來看，行業資本開支絕對規模實際上并未明顯增長，規模分別為986、1084、1012億，資本開支占現金利潤比例主要為分母縮水的被動上升，行業EBITDA三年分別為2608、1390、1317億，盈利規模幾乎減半，使得資本開支比例上升至接近80%。
3、應收、存貨波動減小，應付多年增長，凈營運資本轉為持續小幅負增：行業凈營運資本變化對現金流影響顯著小于資本開支，其中分項來看，此前庫存在產能過剩時面臨漫長去庫，如12-15年，供給側改革后庫存波動相對減小，主要的現金流貢獻在于對原材料、設備供應商的應付款項增長。
4、關注前端盈利規模是否繼續承壓，當下應尋找后端現金管理優勢企業。24年以來鋼鐵行業上游鐵礦石成本與下游鋼材價格同步走低，但鋼價下行幅度更大，行業毛利率承壓，企業大多只能通過內部管理的降本增效對沖影響。后續需跟蹤下游需求是否見底使得行業整體盈利規模縮水壓力減小，而當前更應在行業中尋找毛利到凈利環節內部成本管控更優、后端利潤分配中自由現金流權重更高的企業。
2.6、建材：較鋼鐵盈利能力更高、但供給約束更少，現金流同樣受地產周期影響
1、建材商業模式與自由現金流創造能力：下游為地產新開工、更新需求疊加，較鋼鐵盈利能力高且穩定，但近兩年前端受損嚴重。建材作為地產鏈的一環，資本開支邏輯、下游需求變化與鋼鐵行業均受到地產周期顯著影響。不同的部分為盈利能力較鋼鐵更高，且18-20年間建材行業利潤增長更為平穩，基本面格局占優，主要由于建材較鋼鐵行業更受益于地產新開工變化，本身下游需求還包括二手交易及房產更新需求。行業FCFF/EBITDA在12年以來持續改善，最高達21年63%，但22-23年地產周期下行顯著的背景下，前段盈利規模大幅壓縮，導致自由現金流創造能力回落至近兩年-2%、52%水平。
2、行業資本開支力度受產能過剩和地產去庫存周期影響先下后上，當前或已現向下拐點：在四萬億刺激后建材行業產能過剩，盈利增長受阻背景下CAPEX/D&A自08年4.4持續下行至15年1.0；隨后在地產去庫存政策影響下迎來較長的景氣向上周期，CAPEX/D&A再度上行至22年2.1。雖然22-23年建材沒有再現穿越周期的能力，利潤水平迅速壓降，但在23年CAPEX/D&A已拐頭向下，由階段高點2.1回落至1.4，體現行業整體產能收縮的傾向。資本開支占現金利潤比例雖然抬升至近兩年平均79%，但過去三年行業資本開支絕對規模分別為832、983、741億，故占比上升主要為分母端盈利收縮影響。
3、周期下行，應收規模由擴張轉向平衡、存貨去庫：行業凈營運資本在21-23年主要為負增，其中分項來看一方面是應收款項增長顯著放緩，下游需求萎靡企業優先回款；另一方面是存貨變化，由此前長期累庫轉向去庫行為，行業對于庫存水平進行了有效的優化管理，緩解了現金流壓力。
4、行業與鋼鐵類似，前段營收盈利規模受擠壓情況下，企業后端現金流管理權重顯著上升。行業整體同樣受制于地產需求偏弱，但較鋼鐵來說，建材行業還能受益于地產更新需求，同時部分建材下游價格水平已企穩，使得利潤分配分母端的盈利規模壓降壓力減小。若行業能維持當前凈營運資本的優化趨勢，即減少庫存積壓、減少應收較應付的大幅增長，則現金流創造能力或能進一步改善。
2.7、化工：供給端約束一般，盈利周期向下資本開支已占用全部現金利潤
1、化工商業模式與自由現金流創造能力：雖有供給側改革，但約束一般，現金流跟隨供需周期波動。行業主要包含化學制品、化學原料、農化制品，多數化工品上游均可追溯至石油、天然氣、煤炭等資源品，下游則深入到家電、建材、汽車、農業等經濟生活的方方面面，故化工行業本身作為順周期行業，與經濟周期的波動密切相關。現金流創造能力來看，行業長期處于供給擴張過程，資本開支占比高，很難形成穩定的現金回報，甚至14年以前需要持續凈融資；行業現金流充裕依賴需求端景氣帶來的價格彈性，但時間很短，由于企業在盈利上行期主動選擇擴產能，后續現金積累受到需求回落與資本開支雙重壓制，如20-21年國內疫后經濟恢復較快，行業整體在利潤快速增長的情況下再次迎來自由現金流短暫充裕；但面臨著經濟周期回落帶來的利潤萎縮以及資本開支高位，23年已幾乎無自由現金流剩余。
2、行業供給側改革后資本開支力度穩步上行，當前已占用全部現金利潤：行業整體資本開支主要用于生產設備購置、項目工程建設，自2016年以來偏向于無視周期的持續投入，使得自由現金流表現也呈周期波動。CAPEX/D&A自低點1.2持續上行至22年高點2.4,23年回落至2.3。從利潤分配角度來看，資本開支仍占現金利潤最主要去向，即使在20-21年盈利規模快速擴張時期，資本開支占比也達平均58%，22-23年分母端盈利下行，資本開支占比上行至平均84%，23年為98%。
3、雖然去庫正向貢獻現金流，但整體影響不大：行業凈營運資本連續兩年負增，其中主要分項貢獻來自于存貨由常年增長轉向去庫，同時應收款項增長放緩、應付款項延續增長趨勢，體現行業產業鏈話語權提升，主要表現為下游回款改善。但凈營運資本整體改善水平影響較小，對現金流貢獻相對有限。
4、化工仍以資本開支擴規模為主，投資邏輯聚焦前端價格彈性而非后端現金管理。行業整體資本開支偏向無視周期，經營模式仍以資本開支帶來產能投放、擴張前端營收盈利規模為主，而后端的現金流價值創造并不明顯。在此種企業行為背景下，市場投資邏輯也應更偏向單位資本開支最終實現的規模增長而非價值創造。
2.8、農業：規模化趨勢下，資本開支將現金利潤完全消耗，盈利規模受豬周期影響顯著
1、農業商業模式與自由現金流創造能力：供給格局分散背景下，持續資本開支追求規模化，幾乎無現金流剩余。農業主要由養殖業、農產品加工、飼料、種植業等細分行業構成，其中生豬養殖業權重顯著領先。生豬養殖業供給端波動較大主要由于：1）行業生產周期較長，從后備母豬補欄到生豬出欄要經歷相當過程；2）較長的生產周期中，由于供給格局分散、規模化程度仍較低，使得信息差加大，下游需求變化傳導至企業決策、再反應到終端產品價格出現滯后，最終形成豬價周期波動。典型如18年非洲豬瘟影響，存欄大幅下降后豬價大幅上漲，雖然帶動企業盈利增長，但資本開支投產能也顯著擴張，使得豬價高位回落后企業自由現金流反而進一步惡化，最終長期來看，行業幾乎沒有自由現金流剩余。
2、行業規模化趨勢下資本開支極大。行業資本開支主要用于養殖場、屠宰廠等固定資產建設維修支出及生產性生物資產的培育支出，常年CAPEX/D&A處于較高水平，尤其18年非洲豬瘟導致豬價快速上漲后，行業整體在盈利擴張刺激下大幅擴產能，最終產能過剩豬價回落，即使CAPEX/D&A也在21-23年快速下降，但2000年以來CAPEX/EBITDA平均為130%，行業資本開支不僅占據著利潤分配的絕對去向且始終需要外部融資維持經營。
3、豬周期持續低位，存貨轉向去庫帶動凈營運資本由常年正增在23年轉負。行業凈營運資本23年轉為負增，其中主要分項貢獻來自于存貨由此前長期累庫轉向去庫，背后是豬價在21年以來持續走低，企業存欄壓力較大，存貨增長放緩最終在23年進行實際去庫，但仍未足以彌補現金流缺口。
4、龍頭公司已明確將轉向高質量發展，等待行業杠桿水平、資本開支計劃優化實現。從龍頭公司公開表述來看，未來資本開支計劃將主要已固定資產維修改造為主，將在穩健經營基礎上降低杠桿水平、優化財務結構。未來隨著龍頭帶動行業整體逐步轉向審慎經營、高質量發展，行業利潤分配方式中自由現金流剩余或逐步改善，但由于當前行業杠桿水平較高，現金流剩余或優先用于降低負債率而非實現股東回報。
風險提示：
1、宏觀經濟不及預期；
2、宏觀政策、行業政策、監管環境發生重大變化，使得行業發展邏輯根本性改變；
3、歷史經驗不代表未來。
