【ITBEAR】國信證券最新研究報告顯示，預計騰訊控股（00700）在未來幾年內將實現顯著增長，其24至26年的調整后凈利潤預計分別為2198億、2482億和2729億元，對應24E/25E/26E PE估值為16/14/13x，維持“優于大市”評級。報告強調，伴隨國內游戲行業步入成熟期，騰訊游戲業務有望進入強增長周期，特別是24年下半年及25年上半年，受流水遞延與基數效應驅動。
報告指出，騰訊在海外游戲市場的策略主要依賴于收購子公司與合作開發。海外游戲市場具有鮮明的本土化特征，且歐美日韓等成熟市場偏好主機游戲并注重品質，這成為創新玩法的主要戰場。盡管海外市場在游戲品質上有所追求，但在商業化方面仍有待探索。騰訊等中國廠商憑借其在服務型游戲（GaaS）和內購模式上的專長，為海外游戲商業化提供了新的思路。
以Supercell為例，該公司管理層已轉變思路，通過增加運營活動來促進商業化變現。自22年起，Supercell開始擴張運營團隊，并在23年招聘變現設計主管等職位。《荒野亂斗》流水回升便是得益于簡化高頻日常活動和推出新賽季卡系統。然而，游戲商業化運營的調整也存在不確定性，需承擔短期流水下滑的風險。
騰訊游戲從中獲得啟示，積極尋求通過運營改變現狀。騰訊在24年第一季度業績會上表示，若一款本應成為常青樹的游戲停滯不前，問題通常不在于游戲本身，而在于運營團隊。自23年下半年以來，騰訊游戲在組織上進行了調整，裁撤國內工作室并對海外Riot進行裁員；在運營方面更換了游戲商業化團隊；同時推出春筍計劃，增加對新機會的研發投入。
對于騰訊游戲的發展，報告認為，隨著游戲行業創新邊際效應遞減，騰訊整體策略更加穩健。騰訊游戲擁有強大的項目經理團隊，面對游戲玩法逐漸飽和和創新邊際效益遞減的挑戰，騰訊的投資、運營和商業化經驗顯得尤為寶貴。當前，“玩法+IP”的策略已不再輕易奏效，只有高品質的游戲才能在市場中脫穎而出。而高品質的團隊往往需要在行業中積累豐富經驗，整體投資回報周期也變得更長。得益于自08年開始的海外投資與合作，騰訊目前擁有豐富的IP儲備和產品制作經驗。
關于游戲估值，報告指出，新游戲的開發具有高度不確定性，但復盤海外龍頭發現，具備多品類矩陣和擁有長青IP的游戲大廠在收入增速放緩后，整體估值仍相對穩定。如21年后的EA公司和動視暴雪公司，PE估值交易在20-30x區間。報告認為，此類廠商的定價主要體現了海外市場對游戲場景高黏性的認可，優質廠商由于具備領先的研發能力、運營能力和長青的游戲IP，長期競爭份額穩固，能產生高質量現金流。
