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作者 | 楊揚
編輯 | 夏益軍
一直給白酒護盤的茅臺，罕見地拖了“后腿”。4月8日，白酒全面下跌，中證白酒下跌4.13%，酒ETF下跌3.97%。
白酒大跌是被茅臺嚇怕了。3月至今，茅臺批發價持續下行，散瓶飛天茅臺從2710元跌到2570元。茅臺批價下行直接打亂了行業提價計劃，春節過后，白酒企業默契的開啟了提價策略，受行業提價影響，白酒還稍稍反彈了一些。
但現在連茅臺的批發價都不堅挺了，給行業的提價策略蒙上了陰影。板塊也開始回吐一些之前的漲幅，那么接下來白酒行業會如何演繹呢？本文持有以下觀點：
1、批價下行對茅臺影響小，對行業影響大。飛天茅臺批價下行是因為更具性價比的巽風茅臺放量，行業擔心分流飛天茅臺銷量。但巽風茅臺是小瓶酒無法替代飛天的禮品屬性，長期對飛天茅臺影響較小。但飛天茅臺批價下行的趨勢卻擠壓了其它白酒的定價空間。
2、白酒被困在高端化。普遍性價格倒掛下，白酒的高端化增長邏輯已破。但行業過去的增長靠價格預期，漲價預期一旦證偽，很可能使下游減少提貨，造成更大的行業危機。行業只能咬牙漲價，但問題是消費降級下，用戶已經開始不再為白酒的高端化買單。
3、白酒從系統貝塔轉向個體阿爾法。白酒出現了庫存高壓難消化，消費低迷難漲價的瓶頸。行業正式進入淘汰賽，企業也必須從“貝塔式增長”轉向“阿爾法式增長”，即從分享整個市場帶來的收益，轉變為通過自己的能力獲得。
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茅臺批價下行帶趴白酒板塊
清明假期后的首個交易日，白酒股出現全面下跌。4月8日，中證白酒下跌4.13%，酒ETF下跌3.97%。個股方面，古井貢酒、酒鬼酒、舍得酒業等都跌超4%。
白酒的全面下跌是被茅臺嚇怕了。茅臺在市場流通中的批發價出現下行，從3月初至今，原箱飛天茅臺從3000元跌到2830元，散瓶飛天茅臺從2710元左右跌到2570元。更重要的是，坊間傳聞2500元是茅臺對飛天茅臺酒的最低控價目標，一旦跌穿這個位置，跟股價跌破20日均線趨勢破位一樣，會造成市場巨大恐慌。
但細究起來，對茅臺自己而言，不必太過擔憂飛天酒價格下行。引起飛天酒下行最重要的原因無非是350毫升/瓶的巽風茅臺酒開始放量，巽風茅臺成本是1500-1600元，相當于2000元-2133元購買一瓶500毫升茅臺酒，比直接到市場上2600+元買一瓶500毫升的飛天茅臺要便宜。而巽風酒第一批的投放量是20萬瓶，市場擔憂會分流飛天茅臺的銷量。
但茅臺維持高價值的核心因素是禮品屬性，350毫升巽風茅臺顯然無法替代500毫升的飛天茅臺。再說真產生影響了，茅臺也可以調整產品結構來規避風險。從這個角度看，巽風茅臺放量雖然一時影響到了飛天茅臺價格，但實質上很難撼動飛天茅臺的價格體系。
雖然不用擔心茅臺，但茅臺酒批價下行對行業影響不小，直接打亂了行業的提價邏輯。眾所周知，白酒行業的核心增長邏輯就是茅臺提價為中端品牌高端化留下了空間，現在茅臺都批價下行了，其他白酒企業提價就更難了。而且，茅臺批價下行也正好趕上了行業新一輪的提價潮。
今年2月初以來，漲價的酒企越來越多。紅花郎10年、15年渠道供貨價將于4月1日起每瓶分別提價20元和30元；52度500ml水晶劍南春每瓶出廠價提高15元；汾酒旗下青花汾酒20將上調出廠價，每瓶上漲20元等等。
也正是這波提價潮，讓已經下跌兩三年的白酒板塊稍稍上漲了一些，但現在茅臺批價下行直接打亂了行業的提價計劃，白酒板塊也就開始回吐一些之前的漲幅。
雖然看似是茅臺打亂了行業的提價邏輯，但本質上白酒行業最大的增長困境，還是兩年前遇到的問題：庫存高壓難消化，消費低迷難漲價。
/ 02 /
被困在高端化
2017年后，白酒行業銷量連續下跌，但行業規模不降反升，由5364億元漲至6627億元。白酒行業的高端化升級正是行業增長的主要邏輯。
但如今白酒行業也被困在了高端化，高端化帶來的增長紅利已經快要消失，并且還間接使行業的高庫存危機積重難返。
回顧2023年，劍南春，舍得、洋河等酒企業均進行過高端化提價，但帶來的實際增長有限。這其中固然有年末漲價對業績產生影響較小的原因。但在終端產品上也能直觀看到白酒高端化的破滅。
除茅臺外，幾乎所有的白酒企業都一度出現過價格倒掛的現象。中國酒業協會發布的《2023中國白酒市場中期研究報告》稱，因經銷商急于變現，部分名酒和二三線品牌市場成交價低于經銷價，價格倒掛現象嚴重。
當白酒出現價格倒掛，意味著下游銷售不暢，盡管酒企在一定時期內仍能給經銷商壓貨來實現增長，但這種增長方式并不能持續，并且已經演變成行業最大的危機。某白酒經銷商曾透漏過，行業未開封的庫存至少價值3000億元，相當于2021年零售總額的一半。
2023年也被稱為行業的去庫存之年，但從實際效果看，行業庫存不僅沒改善，問題反而更嚴重了。2023年前三季度，A股白酒上市公司存貨總額1363.5億元，同比增長12.6%。20家公司，19家存貨增多。
明明知道庫存有雷，但不能拆除，很大程度上因為白酒被高端化束縛住了手腳。絕大部多數行業，都可以通過降價去庫存，但白酒不能。
白酒行業過去的增長邏輯很大程度是靠價格預期：白酒酒越老越香，基本不會貶值，經銷商愿意“適度超前”進貨，消費者也愿意越漲越買。因此白酒漲價預期一旦被證偽，不僅不會清庫存，還有可能造成下游減少提貨，造成更大的庫存危機。相反保持漲價預期，能提振經銷渠道信心，反而有利于消化庫存。
在經濟向上發展，大家預期消費升級的時代，漲價去庫存的邏輯沒有錯。但在經濟下滑，消費降級的時代，用戶購買力已經出現實質性下降，消費者也實在買不動了。
換言之，消費降級的時代，白酒高端化增長的邏輯已經被打破，并且高端化間接催生出的高庫存問題也像一個炸藥桶，隨時會爆炸。行業邏輯的變化也會影響了白酒行業的投資邏輯。
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從系統貝塔轉向個體阿爾法
2016年搭上消費升級的時代紅利在加上白酒本身優秀的商業模式，品牌溢價高、商品成本低帶來高毛利，白酒板塊獲得了系統系的貝塔收益，從2016年到2021年，中證白酒實現5年5倍。
在那段時間似乎是時代紅利在推著企業往前走，白酒企業自身的管理能力并不是決定性的，典型如水井坊十年換了5個總經理，但公司的業績、股價穩步提升，從2016年到2021年，水井坊營收增加了4倍，股價漲了7倍。
但如今消費降級時代下，白酒出現了庫存高壓難消化，消費低迷難漲價的瓶頸，行業正是進入了淘汰賽，白酒企業也必須從“貝塔式增長”轉向“阿爾法式增長”。即從分享整個市場帶來的收益，轉變為通過自己的能力獲得。
反映到2023年的業績上，白酒企業已經出現分化，以茅臺、山西汾酒為首的龍頭業績持續保持高增長。而酒鬼酒、水井坊等部分腰部酒企業績則大幅放緩。比如酒鬼酒在2023年前三季度，營收21.4億元，同比下滑38.5%。
品牌帶來的高溢價自然是白酒分化的重要原因。但細看白酒行業的分化，也與企業經營密不可分。以山西汾酒為例，汾酒營收增長不僅超過腰部企業，在與營收規模接近且一直爭白酒老三位置的洋河對比中也得以勝出，2023年前三季度，汾酒營收同比增速比洋河高了近6個百分點。
山西汾酒增長速度更快，很大程度上就得益于省外擴張取得成效。過去汾酒一直嚴重依賴省內市場，但公司在省外市場，根據當地經營情況采取相適應的渠道結構，例如在河南采取密集分銷模式，在山東采取大商制等策略，已經在省外市場取得了突破，公司省外市場占比已在60%左右。
相比之下，酒鬼酒成為2023年前三季度A股營收下滑最大的公司，很大程度上就是因為管理能力跟不上市場擴張，導致渠道竄華現象嚴重。
白酒行業的分化也正是時代變化的縮影，在經濟快速發展的時代，很多企業和個人可以靠時代稟賦同頻共振的享受發展紅利，但時代的饋贈一旦結束，大環境將變得更為內卷，每個個體也就更需要靠自己的努力。
